收购喜游并表加码出境游布局，股价调整迎来布局良机

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 社会服务 [Table_StockInfo] 腾邦国际（300178） 买入 系列分析之三 （维持评级） 旅游综合II 2018年06月05日 [Table_Title] 收购喜游并表加码出境游布局，股价调整迎来布局良机 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 事项： [Table_Summary] 腾邦国际公告：1、公司拟变更使用募资资金14000万元及自有资金19,383.04万元收购喜游国旅41.73%股权（分期支付，视业绩完成情况，喜游国旅18-20年三年业绩承诺分别为8000/11000/12500万元），本次收购完成后，公司将直接持有喜游国旅49.18%股权，合并通过腾邦旅游间接持有的29.81%股权，公司将取得喜游国旅的控股权将其纳入并表范围。2、公司拟以人民币2499.75万元参与认购腾邦梧桐管理的合益投资99.99%的份额，后者持有腾邦旅游集团4.17%股权，本次交易完成后，公司将间接增加持有腾邦旅游4.17%股权，将直接加间接合计持有腾邦旅游74.17%股权。 评论：  现金收购喜游部分股权实现控股&并表，直接增厚业绩，强化大旅游生态圈建设 本次收购前上市公司与喜游已经充分磨合，17年喜游亦完成相关业绩承诺。喜游国旅的核心竞争优势在于整合上游目的地资源进行一体化运营，为游客的提供吃、住、行、游、购、娱的全方位旅游服务，但2015年及以前主要以港澳、泰国及其他部分东南亚目的地为主。公司2015年11月曾拟以发股和现金支付及增资等收购喜游60%股权，此后2016年5月因旅游市场和资本市场情况变化终止重组，但与此同时上市公司则联合其他资金增资喜游孵化助力其成长，依托喜游目的地一体化运营优势与腾邦航线运营优势开始磨合发展，推动目的地一体化运营的异地复制扩张。2017年4月，上市公司控股子公司腾邦旅游拟以人民币2亿元收购喜游投资持有的喜游国旅29.8063%的股权（对应100%股权估值6.71亿元），对应17-19年业绩承诺5000/8000/11000万元，股权转让款分期支付，且与业绩承诺完成情况挂钩。之后，上市公司与喜游国旅的融合进一步深化。17年喜游完成业绩承诺。换言之，本次收购是建立在上市公司对喜游及其管理团队2-3年的磨合相互了解基础上，有较为充分的准备。 表1：收购喜游的前世今生 时间 事件 2018年6月 收购喜游投资持有的喜游国旅41.73%股权，交易总价为33,383.04万元，其中使用募集资金14,000万元，使用自有资金19,383.04万元 2017年4月 上市公司控股子公司腾邦旅游拟以人民币2亿元收购喜游投资持有的喜游国旅29.8063%的股权（对应100%股权估值6.71亿元），对应17-19年业绩承诺5000/8000/11000万元，股权转让款分期支付 2016年5月 因旅游市场和资本市场情况变化终止重组，但与此同时上市公司则联合其他资金增资喜游孵化助力其成长，依托喜游目的地一体化运营优势与腾邦航线运营优势开始磨合发展 2015年11月 上市公司拟以发股和现金支付及增资等收购喜游国旅60%股权 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 公司现金收购喜游部分股权实现控股&并表，预计18-20年业绩增厚6-10%。本次交易前，上市公司直接持有喜游国旅7.45%的股权，并通过腾邦旅游集团间接持有喜游29.81%股权。本次交易完成后，公司将直接持有喜游国旅49.18%股权，合并通过腾邦旅游间接持有的29.81%股权，公司将取得喜游国旅的控股权将其纳入并表范围。并且，喜游国旅18-20年业绩承诺分别为8000/11000/12500万元，在现金收购的背景下，我们初步假设喜游国旅18年下半年开始并表，我们预计有望增厚上市18年业绩6%，增厚19-20年业绩约10%左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表2：喜游国旅持股结构变化——本次收购完成后，上市公司将完成对腾邦喜游的控股 股东名称 变更前股权结构 变更后股权结构 注册资本(万元) 股权比例(%) 注册资本(万元) 股权比例(%) 深圳市喜游投资有限责任公司 2,916.67 41.73 - - 腾邦国际商业服务集团有限公司 520.83 7.45 3,437.50 49.18 腾邦旅游集团有限公司 2,083.33 29.81 2,083.33 29.81 腾邦梧桐投资 364.58 5.22 364.58 5.22 腾邦梧桐在线旅游投资企业（有限合伙） 562.5 8.05 562.5 8.05 泓谟6号私募投资基金 125 1.79 125 1.79 平安阖鼎新三板之泓谟一期基金 145.83 2.09 145.83 2.09 深圳国投中盛六号合伙企业（有限合伙） 270.83 3.87 270.83 3.87 合 计 6,989.58 100 6,989.58 100 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 图1：喜游国旅16-17年业绩及18-20年业绩承诺情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 收购PE相对不高。本次喜游100%股权估值8亿元，对应17年静态市盈率15.84倍（17年业绩5049.17万元），对应2018年动态估值10倍左右（按照18年业绩承诺计算），相对不高。 现金收购但分期支付，有助于形成业绩捆绑。本次喜游持有41.73%股权作价33383.04万元，其中首期款为人民币17025.35万元。此后按每年业绩承诺完成情况分三期按条件支付剩余转股价格5007.45/5007.45/6342.78万元（若当年业绩承诺完成，则当年转股价格完全支付，若仅完成当年业绩承诺80-100%，则按完成比例支付，若当年业绩完成低于80%，则当年转股价为0），从而有助于形成业绩捆绑，利益共赢。 表3：喜游业绩承诺及支付对价情况 业绩期间 净利润目标（元人民币） 净利润目标完成率 转股价格（元） 2018年 8000万 高于等于100% 50,074,560 低于100%高于或等于80% 50,074,560*当期完成率 低于80% 0 2019年 11000万 高于等于100% 50,074,560 低于100%高于或等于80% 50,074,560*当期完成率 低于80% 0 2020年 12500万 高于等于100% 63,427,776 低于100%高于或等于80% 50,074,560*当期完成率 低于80% 0 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 注释：净利润目标完成率=该期间标的公司净利润的实际完成金额/该年度净利润目标×100% “” 全面整合喜游后，有望将公司航线运营&喜游目的地一体化运营优势全面融合并积极扩张，有助于公司盈利能力提升和旅游生态圈的搭建。结合此前的分析，喜游国旅的核心竞争优势在于整合上游目的地资源进行一体化运营，为游客的提 0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200014000201620172018E2019E2020E净利润（万元）增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 供吃、住、行、游、购、娱的全方位旅游服务，涉及的相关产业包括餐饮业、旅馆业、交通运输业、旅游景区业、零售业和娱乐服务业。由于旅行社零售端竞争激烈，盈利能力相对承压，但目的地资源端信息相对不透明且存在规模经济，部分业态如景区免税等毛利率也明显优于传统旅行社，因此深耕目的地资源有助于旅游龙头盈利能力提升。 考虑2016-2017年公司已两次参股喜游且与其较好磨合，本次正式现金收购完成控股&并表后，上市公司航线运营优势和喜游目的地优势可以全面互补，使公司更加快速切入旅游目的地资源领域，提高公司整体规模效应，协同效应将进一步凸显，进一步积极向其他国人出境游5小时航线圈复制扩张，并有助于进一步巩固提升其产品议价能力和公司盈利能力，从而有望加速公司出境游业务爆发。  增持腾邦旅游4.17%股权，进一步分享公司出境游腾飞对上市公司的业绩贡献 公司拟以人民币2499.75万元参与认购腾邦梧桐管理的合益投资99.99%的份额，后者持有腾邦旅游集团4.17%股权，本次交易完成后，公司将间接增加持有腾邦旅游4.17%股权，将直接加间接合计持有腾邦旅游74.17%股权。腾邦旅游是公司出境游业务布局的重要平台，此前航线运营、新目的地拓展等业务均有腾邦旅游承担，本次收购有助于进一步提升对腾邦旅游的把控，有助于增强出境游业务在上市公司中的贡献。  完成喜游控股&并表，加码腾邦旅游，出境游黑马腾飞进行时，股价调整迎来布局良机，坚定买入评级 公司今日股价跌停，我们预计主要与资金近期市场情绪波动，个别资金调仓以及此前世界杯概念股普跌有关。但结合我们此前分析，公司绝非仅仅单纯世界杯概念股。结合我们此前报告，作为新兴目的地，在没有世界杯催化的背景下，俄罗斯2011-2016年旅行社跟团游人数年复合增速达到43%，呈现较快增长。今年世界杯有望加速俄罗斯出境游的爆发，但从中线来看，俄罗斯作为重要的东欧目的地，加之语言等障碍，本身是非常适合的跟团游产品，未来出境游跟团产品仍有望持续保持良好增势。 与此同时，从目前的跟踪来看，公司各业务积极推进。尤其经过此前2-3年公司与喜游的充分磨合，公司本次现金收购喜游部分股权完成对喜游控股&并表，一是有望增厚上市公司18-20年业绩6-10%，且喜游本身目的地一体化运营优势与上市公司航线运营优势后续有望全面融合，从而加速公司出境游业务规模的持续爆发和盈利能力提升，加速其旅游生态圈建设。与此同时，上市公司还进一步收购其旅游平台——腾邦旅游4.17%股权，累计合计控股74.17%，从而进一步分享公司出境游腾飞过程中对上市公司的业绩贡献 综合来看，调整公司18-20年EPS0.62/0.85/1.04元，对应估值25/18/15倍，近期调整后公司估值已经具有相对优势。考虑公司作为出境游黑马，依托B2B+门店扩张+航线运营等精准定位和规模优势，可以有效分享二三线城市始发地出境游的快速成长及新兴出境游目的地的崛起，而喜游并表+加码腾邦旅游有望助力其出境游业务腾飞，坚定公司“买入”评级。  风险提示 航空公司佣金政策波动风险；互联网金融监管及坏账风险；出境游系统性风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1668 200 1912 300 营业收入 3530 5824 7746 9682 应收款项 755 2553 3395 4244 营业成本 2805 4685 6220 7768 存货净额 0 0 0 0 营业税金及附加 10 17 23 29 其他流动资产 2490 11648 2324 2905 销售费用 51 82 93 107 流动资产合计 4914 14401 7631 7449 管理费用 221 377 498 606 固定资产 394 654 1062 1424 财务费用 105 184 215 225 无形资产及其他 258 247 237 227 投资收益 88 50 34 26 投资性房地产 918 918 918 918