石油化工行业IEA2018年5月月报点评：IEA下调2018年需求增速预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年5月23日 石油化工 IEA下调2018年需求增速预期 ——IEA2018年5月月报点评 行业简报 事件： 5月16日，IEA公布月报，对全球原油供应和需求进行了披露。 核心观点：  IEA略微下调2018年全球原油需求增速至140万桶/日 IEA报告显示，2018年全球原油需求增速预期为140万桶/日，比上月预期数据下降10万桶/日。最近的数据均体现了2018年第一季度和第二季度开局的强劲原油需求。IEA预计，由于油价上涨，2018年第二季度的原油需求将出现下滑。2018年度的全球原油需求预计平均为9920万桶/日。  四月份全球原油供应维持在9800万桶/日 非OPEC成员国的产出增加抵消了OPEC成员国减产带来的产量下降。一年前，以美国为首的非OPEC成员国的强劲产量增长将全球原油供应推高了178万桶/日。在2018年，非OPEC成员国产量增长将达到187万桶/日，稍高于IEA上月报告的预期。  四月份OPEC原油产量减少13万桶/日，降至3165万桶/日 随着委内瑞拉的进一步减产及非洲的产量减少，OPEC成员国原油产量继续下滑。维也纳合约的履约率创纪录地达到了172%。在2018年，OPEC的原油产量及库存将维持在平均3225万桶/日，比四月的产出数据略微高出60万桶/日。  3月经合组织商业原油库存下跌2680万桶至28.19亿桶 3月经合组织商业原油库存跌2680万桶至28.19亿桶，创2015年3月以来新低，并且比一年前的平均水平低2.14亿桶，比五年平均水平下跌100万桶。  全球炼化厂产量维持上升趋势，预计在7-8月打破8300万桶/日记录 尽管如此，由于2018年第二和第三季度存在库存下滑的预期，炼化厂产量的增长还未能充分满足市场对炼化产品的需求。  全球炼厂仍以重油为主要原料，美国轻质低硫页岩油出口有望提升 页岩气革命前，全球的炼厂都致力于开发及改进将重油提炼成汽油和柴油的生产技术，因此增加的的原油产量以重油为主，是产量最大的原油品种。页岩气革命后，大量原油含硫量较低的页岩油生产，作为一种优质的低硫且残渣较少的原料，随着美国的增产，页岩油有望快速推广至亚洲及欧洲市场。  风险提示：原油价格波动，地缘政治风险加剧，减产效果不及预期，美国产量增速过快。 增持（维持） 分析师 裘孝锋 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 执业证书编号：S0930517050001 赵乃迪 010-56513000 zhaond@ebscn.com 执业证书编号：S0930517050005 行业与上证指数对比图 相关研报 《原油周报：美国退出伊朗核协议_201805013》 《原油周报：聚焦伊朗核协议仲裁结果，中东局势主导油价持续上行_201805004》 《原油周报：伊核问题引发供给担忧_201804027》 《原油周报：OPEC减产协议或将延长，推动油价持续上行_201804020》 《原油周报：叙利亚事件持续发酵，推动油价上行_201804013》 《原油周报：中美贸易摩擦升温令油价承压_20180406》 《原油周报：中国原油期货上市改变历史，密切关注伊朗核协议进展_20180331》 2018-05-23 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、美国退出伊核协议和委内瑞拉产量下滑，增加供给担忧 美国退出伊核协议的举动使得原油市场的注意力从基本面分析转向地缘政治事件。最近，市场对伊核协议事件对伊朗原油出口带来的潜在影响及不确定性表示关注，目前伊朗原油出口量为240万桶/日。对原油购买者来说，他们有180天的缓冲期来调整购买策略；在现阶段，关于美国如何对伊朗作出制裁，以及伊核协议的后续走势仍存在不确定性。另外，伊核协议的其他签约国表示它们将不会退出伊核协议。 伊朗在2012年受到经济制裁时，其原油出口量曾出现120万桶/日的下滑。虽然现阶段对伊核协议带来的后续影响下定论仍为时过早，但IEA认为有必要估计其它原油生产国是否能够因应伊朗出口量的下滑作出产量调整，确保原油市场不会出现大的波动。 短期内，委内瑞拉和墨西哥都没有能力弥补伊朗的缺口，但其它产油国可以恢复维也纳协议减少的150万桶/日中一部分产量，以维持原油市场的正常供应。而沙特阿拉伯在美国退出伊核协议后表示产油国和进口国需要共同合作，以降低原油供应减少可能带来的负面影响。面对伊朗的出口风险，沙特的倡议举措对如今的原油市场可能会产生积极作用。 另外，委内瑞拉原油产量出现加速下滑，预期在今年年末，其日产量可能会下降数十万桶。根据IEA的四月数据，委内瑞拉的减产量比维也纳协议还要多出55万桶/日，仅是超额减产的部分就已高出了沙特的总减产承诺。因此，伊朗和委内瑞拉对原油供应形成了双重风险。为了应对这种风险，其它产油国需要填补供应缺口，防止油价出现剧涨。这不仅意味着原油的数量要跟上，同时还要注意原油质量的保持。 2、IEA下调2018年全球原油需求增速至140万桶/日 虽然美国退出伊朗核协议对油价带来的影响已被市场部分消化，但由于需求的不断增长、维也纳协议的执行率高企，以及最新数据表示原油库存将进一步下跌，布伦特原油价格还是上升到77美元/桶以上。全球其他国家还在考虑如何应对美国退出伊核协议事件，IEA也预计市场供需平衡将继续收紧。考虑到油价近期高涨，IEA预期2018年全球原油需求增速将下降至140万桶/日，比之前预期略微下调，同时上调对今年美国原油产量增速预期至12万桶/日。 3、OECD库存降至三年最低水平，美国出口量有望增速上升 国际货币基金组织最近表示全球经济表现良好，IEA认为全球原油的潜在需求增长非常强劲，这意味着油价有持续走高的支撑条件。然而，自2017年6月以来，原油价格已攀升了75%，IEA认为现阶段的高油价已经影响着需求增长，特别是近年来新兴经济体的终端使用者减少了对原油的需求。 供给方面，由于目前地缘政治局势为原油市场带来诸多不确定性，美国国投瑞银 2018-05-23 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 的产量的提高对于弥补其它地区的产量下滑非常重要。由此，IEA上调对2018年美国原油产量的预期；另外，原油运输方面的限制使得米德兰和墨西哥湾的WTI价差扩大至15美元/桶。IEA注意到，为了缓解美国的原油运输的瓶颈，美国现已有数个运输项目正在开展，以使得美国更多的原油产品可以进入市场。 一直以来，原油市场的关注点是OECD石油库存。据最新数据，3月OECD库存量进一步下滑至2700万桶，达到三年来的最低水平，比五年平均水平低100万桶。但目前地缘政治局势的急速变化已将市场的注意力从库存量转移到如何减少原油市场的波动上来，IEA会继续关注地缘政治事件的发展，并已准备好为保障原油供给作出努力。 4、全球炼厂仍以重油为主要原料，美国轻质低硫页岩油出口有望提升 页岩气革命后，美国原油产量的大幅增长已引起了全球原油市场格局的根本性改变，美国也因此跻身全球最大的原油生产国之一。正如上文所述，在原油供给格局不甚明朗的今日，美国正积极生产并出口原油，以维持全球原油市场的供给稳定。IEA预测，美国的原油产量有望在未来五年内实现翻倍增长。然而，受制于全球炼厂的现有结构，美国地区开采的低硫原油并不一定适合为全球市场及炼厂使用。 在页岩气革命前，全球的炼厂都致力于开发及改进重油提炼汽油、柴油的生产技术，因此增加的原油产量以重油为主。重油是产量最大的原油品种。然而，美国页岩气革命后生产的原油含硫量较低，异于炼化厂原料油的性状，因此不一定适用于全球其它地区的炼厂。 IEA认为，炼厂对重油的需求和美国低硫原油的增产之间不会矛盾。首先，全球市场对重油提炼的柴油的需求大幅降低：中国LNG重卡及电动车的流行，以及欧美强制使用生物柴油混合燃料的规定，使柴油的市场使用比例下降，中国对柴油的需求不断下滑使中国的炼厂正逐渐降低柴油的产量。其次，为顺应国际海事组织的《船用燃油硫排放》规定，柴油的需求可能出现提振；然而对于船舶商而言，由于缺乏现成的低硫燃油，他们只能选择使用高硫燃油进行炼化，但高硫燃油在提炼柴油的同时也会生产出更多的常压榨油，并且硫含量较高，意味着炼化的利润率较低，同时还会出现高硫燃油的过量使用。 综上，IEA认为炼化厂，特别是受到脱硫能力限制的炼化厂，会进行更优化的原料选择，更青睐于使用低硫和残渣较少的原油。尤其是欧洲的炼化厂，因为欧洲的炼化厂在国际市场上还面临着来自非洲的轻油进口减少的困境。同时，亚洲地区对于化工产品需求的不断增加也掀起了石油化工建设的热潮，而低温氧化物和凝析油又是最适合炼厂进行多种化工产品炼化的原料。因此，IEA认为，作为一种优质的低硫且残渣较少的原料，美国增产的低温氧化物最有可能会出口至亚洲及欧洲市场。 5、风险提示 原油价格波动，地缘政治风险加剧，减产不及预期，美国产量增速过快。 2018-05-23 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 6、附录：页岩油对全球原油及炼厂生产结构的影响 炼化厂的炼化过程如下：几乎每一桶经过炼化厂加工的原油都必须炼化成一系列不同的化工产品，以满足不同市场及使用者的需求。原油的硫磺含量（甜性、低硫、高硫、酸性）和密度（重、中、轻、超轻）不尽相同，而这两个性状正是炼化厂在选择进行加工的原油时衡量原油质量的重要评判标准。炼化厂通过深度的能源加工手段进行脱硫，脱硫效率需要达到接近80%。因此，一般而言，低硫原油比高硫原油更受炼化厂的青睐，价格也更高。 而另一方面，原油密度和原油价格之间并没有如此显著的线性关系。密度较低的轻油比重油更容易提炼成汽油；密度居中的中质原油则能够提炼出更多的柴油和煤油，以及用于交通运输和航空飞行的燃油；重油则由于会产生过多的常压渣油而导致利润率较低。因此，根据不同原油的特性调整炼化工序，对炼化厂实现提炼产出及利润最大化来说至关重要。在美国页岩气革命前，全球各地的炼化厂都投资于研发一种能将重油提炼成汽油和柴油的所谓“重油转换元素”。除此之外，增加的原油产量以重油为主，例如加拿大油砂(Canadian oil sands)等。因此在美国页岩气革命前，原油生产结构将更接近于梨形，底部是重油，即产量最大的原油品种。 然而美国页岩气革命的发生改变了这一状况，原油生产结构从梨形转变成沙漏型，即轻油和重油的占比将高出中质原油。而OPEC与俄罗斯的合作则进一步印证了这一预期，因为OPEC和俄罗斯生产的中质原油占全球总量的四分之三。 图1：未来原油生产结构 资料来源：IEA，光大证券研究所 在页岩气革命发展的第一阶段，由于美国尚禁止原油出口（除出口至加拿大），因此美国的炼化厂吸收了绝大部分的低温氧化物产出。在2010至2015年间，页岩产量提升至380万桶/日。来自非洲的轻油进口则下降，而蒸馏及冷凝技术的出现使炼化厂能够使用价格较低的低温氧化物。炼化厂更 2018-05-23 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 倾向于使用廉价的国内原油，即使这种做法使之前投入巨大的“重油转化元素”及技术几乎被废置。不仅如此，炼化厂之前在焦化设备、氢化裂解器及其它转换元素方面的投资都变成了沉没成本，在炼化厂进行给料选择以实现原油供给及成品产出效用最大化时不再被考虑。总而言之，原油及炼化产品的市场价格才是决定炼化厂进行生产决策时主要考虑的因素。 在页岩气革命发展的第二阶段，美国在未来几年的低温氧化物产出将出现330万桶/日的增长。随着禁止原油出口条例的松绑及出口设备的全面升级，这些额外的低温氧化物产出很有可能将被出口至海外。 2018-05-23 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-