家电行业2018年下半年投资策略：后“地产红利”时代，重新定义产业研究框架

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年5月29日 家电行业 后“地产红利”时代，重新定义产业研究框架 ——家电行业2018年下半年投资策略 行业中期报告 ◆地产红利时代结束，家电产业环境有何变化？一方面，大家电规模将从快速扩张期步入平稳增长期，更新需求平均占比已达70%，将接棒地产成为支撑销量并驱动产品升级的核心要素。另一方面，与美日宏观对比，城镇化率与居民收入水平，城乡巨大的经济差异决定国内家电消费仍有成长空间，天花板论仍言之过早。 ◆企业战略分水岭：从规模扩张到产品与效率至上。行业步入成熟期，需求增长放缓；电商等高效新零售渠道崛起，不断冲击传统渠道与价格体系，支撑家电过去十年发展的规模红利、渠道红利已近尾声。新周期企业战略必然面临转型，核心围绕产品与效率两端：一方面加大研发投入，持续推出功能、品质领先的产品，方可抓住以更新换代为主的需求；另一方面通过信息流、供应链的打通与优化，全面提升传统渠道流通效率，从而实现渠道层级的减少与加价率的降低，最终实现消费者剩余的增加。即使是成熟市场，在这两端做到极致的公司依然可通过份额的提升实现快速增长，典型案例包括小天鹅与小米生态链。 ◆新周期的行业研究框架：寻找企业战略与产业环境深度契合的龙头。1）白电：仍是龙头壁垒最为深厚、竞争格局最优的行业，优选效率转型领先，持续提升产品与渠道效率的公司。2）厨电：行业空间广阔，短期竞争加剧进入洗牌期，渠道下沉与品类扩张能力是未来实现规模领先的核心因素，同时关注渠道体系改革与效率升级。3）小家电：产品创新与渠道运营是核心能力，低PE法投资核心能力领先的综合性龙头，细分领域寻找阶段性成长并关注壁垒深度与竞争格局边际变化。4）黑电：弱化国内逻辑，放眼全球拓展，并重视具备产业链一体化优势的龙头。 ◆基本面跟踪：短期重点跟踪零售增速，需求无需过忧，成本红利再现。2017年基本面核心驱动力是空调产业链爆发带来的收入高成长。2018年，短期依靠补库存驱动收入端，中期核心观察变量为零售增速，预计整体需求稳定，销量仍有增长，地产影响随更新需求崛起逐步下降。随着成本压力逐季回落，叠加产品升级与提价的效应显现，龙头有望重新享受成本红利，实现利润率上行，业绩确定性仍有保障。 ◆投资建议：结合框架优选战略与产业周期深度契合的优质龙头，重点推荐：1）壁垒深厚，业绩确定性强的白电龙头青岛海尔、美的集团、格力电器、小天鹅A；2）成长逻辑清晰的细分领域龙头欧普照明、苏泊尔、华帝股份、老板电器。3）经营底部静待拐点确认的九阳股份、TCL集团。 ◆风险分析：成本大幅上行；行业竞争恶化；海外整合不达预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 000333 美的集团 51.94 2.62 3.26 3.90 20 16 13 买入 600690 青岛海尔 18.73 1.14 1.34 1.55 16 14 12 买入 000651 格力电器 46.63 3.72 4.40 5.13 13 11 9 买入 603515 欧普照明 54.22 1.18 1.54 1.99 46 35 27 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年5月28日 增持（首次） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-22169123 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-22169171 ganjun@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%5%20%35%50%04-1707-1710-1701-18家电行业沪深300 资料来源：Wind 2018-05-29 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 地产红利结束，家电产业环境有何变化？ ................................................................................. 3 1.1、 更新需求崛起，接棒地产周期 ................................................................................................................ 3 1.2、 宏观环境决定家电消费仍有成长空间 ...................................................................................................... 5 1.3、 城乡差异显著：普及与升级红利叠加 ...................................................................................................... 6 2、 产业逻辑变迁：从规模扩张到产品与效率至上 .......................................................................... 8 2.1、 内部环境演变：前期红利不再，规模扩张逻辑失效 ................................................................................ 8 2.2、 外部变化冲击：新零售渠道崛起，传统渠道待变革 ................................................................................ 9 2.3、 新周期企业战略更需聚焦产品与运营效率 ............................................................................................ 10 3、 新周期下的子行业研究框架 .................................................................................................... 12 3.1、 产品渗透率与竞争格局决定产业阶段 .................................................................................................... 12 3.2、 寻找企业战略与产业阶段深度契合的公司 ............................................................................................ 16 3.3、 白电：竞争壁垒最深厚，产品与效率是未来核心 ................................................................................. 17 3.4、 厨电：成长犹在，格局尚有变数，规模仍是核心 ................................................................................. 18 3.5、 小家电：产品与效率至上，优选低估值综合性龙头 .............................................................................. 19 3.6、 黑电：聚焦海外市场拓展与上游产业链优势 ......................................................................................... 21 4、 基本面跟踪：需求无需过忧，成本红利再现 ........................................................................... 22 4.1、 2017年行业回顾：全球库存周期推动基本面小阳春 ............................................................................ 22 4.2、 销量预判：需求有望平稳，补库存驱动空调增长 ................................................................................. 24 4.3、 盈利展望：成本红利再现，定价权驱动利润率上升 .............................................................................. 28 5、 投资策略和公司推荐 ............................................................................................................... 30 5.1、 估值分析：打开全球视野，估值仍有折价 ............................................................................................ 30 5.2、 家电板块重点公司推荐 ......................................................................................................................... 33 5.3、 首次覆盖公司分析 ................................................................................................................................. 34 6、 风险因素 ................................................................................................................................. 36 国投瑞银 2018-05-29 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、地产红利结束，家电产业环境有何变化？ 1.1、更新需求崛起，接棒地产周期 房地产销量的大幅增长的确是2000年以来大家电销量增长的重要驱动力之一。在行业成长初期，需求主要来自于新增购买，房地产销售直接带来家电需求，带动了冰箱、洗衣机、电视、空调销量的快速增长。目前仍属成长期的厨电，我们也可以从数据中观察到其终端需求与房地产销量的关联性。 图1：2000~2017商品住宅销售面积与大家电内销量变化 资料来源：国家统计局、产业在线、光大证券研究所 图2：油烟机零售量增速与房地产销量滞后数据的关系 资料来源：国家统计局、中怡康、光大证券研究所 单品最终稳定状态下的销量规模取决于户均拥有量、家庭户数（也即人口）、更换频次等长期因素。随着产品渗透率与销售规模的提升，更新换代需求的占比将逐步提升，地产销售带来的新增需求占总需求的比重会不断降低。我们以大家电为例，目前空调/冰箱/洗衣机/电视由地产带动的新增需求占比已经下降至总需求的30%以下。 表1：商品房销