中国物业服务业：增长动力转向社区增值服务

彭博社的更多报告：RESP CMBR <GO>或2021年1月25日中国物业服务业增长动力转向社区增值服务我们认为，目前的估值几乎已经抵消了扶持政策和受建筑面积驱动的快速盈利增长的影响。展望未来，随着总建筑面积竞争日益激烈，加费在短期内具有不确定性/影响不大，我们预计增长引擎将转向社区增值服务，因为它具有5至10倍的上涨空间，且进入壁垒和利润率很高。增值服务中成功的行业参与者将进一步与众不同，并导致重新评级。社区增值服务新的增长引擎：我们认为，住宅PM行业将改用VAS驱动的模型来区分1）从现在开始上涨5-10倍。目前，每个受管理建筑面积的行业增值服务平均仅为人民币4元/平方米，而美国/日本领先公司（如FirstService / Nihon Housing）（尽管薪水有所不同）平均为人民币50-56元/平方米。2）专业知识和资本投资的高准入门槛因为大多数传统的PM公司都没有经验。3）经营杠杆的潜在保证金上升趋势特别适用于管理大型建筑面积的市场领导者。我们认为，提高每个受管理建筑面积的增值服务的关键是通过扩展至高利润率的服务（零售/资产管理/毛利率> 50％的媒体）。基于美国/日本的经验，具有协同作用的高质量并购将是实现这一目标的方法。诸如CGS之类的市场领导者已经采取了收购媒体/保险的第一步。凭借雄厚的资本，CGS可能具有巨大的增长潜力。购物中心管理又是一片蔚蓝的大海。与其他类型的购物中心相比，购物中心的物业管理具有较高的进入壁垒，费用市场化和高利润率的优势。由于市场比较分散，主要参与者可能会通过收购/资产减免模型在合并中拥有巨大的上升空间。短期内，我们预计消费将因2020年的高储蓄率和财富效应而回升。主要参与者（例如华润置地/ Longfor）可能录得30％的租金收入增长，从而使服务提供商受益。从中期来看，我们喜欢位于1-2层城市的中高端购物中心的服务提供商，因为它们的租金/销售额比高，电子商务的蚕食率低。短期内对潜在管理费上涨的影响是有限的：由于住房和城乡建设部在1月5日提出的“ 21分”鼓励实行浮动费用计划，我们预计该计划只会影响新交付的商品，因为现有社区很难对其进行更改。我们还建立了一个模型来分析其量化影响，方法是假设全国浮动住房住宅总建筑面积的累进税率占新交付量的百分比。我们的基本案例显示，浮动费用总建筑面积占总建筑面积的百分比到2025年将达到20％，但在2021年和2022年将仅达到1％/ 3％。短期催化剂：我们认为即将到来的两个主要催化剂是：1）南向包容性将于2月26日宣布：根据我们的分析，很可能会包括CR MixC和S-Enjoy等许多股票，并可能从南向流入中受益。 2）2020年3月的业绩胜过：我们预计主要参与者的2020年收入增长将达到55％。评分更改/热门推荐：我们将A-living和Poly服务的评级下调至“卖出”评级，并继续青睐具有以下优势的市场领导者：1）大型购物中心业务的曝光率； 2）高增值服务潜力和3）高收益可见度。因此，我们的首选股票是CGS / Ever Sunshine（在VAS和高收益可见度上）和CR MixC Lifestyle / Powerlong Commercial（在购物中心上）。请最后阅读分析证明和重要披露页1招银国际证券|股票研究|行业更新跑赢大市（维持）中国物业服务业曾杰夫（Jeffrey Zeng）(852) 3916 3727李宝文(852) 3657 6239公司上市编号评级新目标价（港元）上升空间A生活3319.HK卖出31.7 -13.3CGS 6098.HK买入84.6 48.9CR MixC 1209.HK买入52.2 23.9CC新生活9983.HK买入11.2 24.8永恒的阳光1995.HK买28.8 22.6卓越CM 6989.HK买入14.9 40.5绿城服务2869.HK持有9.5 -0.2蓝光贾斯邦2606.HK买69.7 88.6保利服务6049.HK卖53.4 -22.2宝龙CM 9909.HK买入30.9 26.6Redsun Services 1971.HK买入9.4 85.9S-Enjoy 1755.HK买29.5 28.4 2021年1月25日请阅读最后一页上的分析认证和重要披露2内容重点图表3投资论文4市场份额增长的故事仍在继续：专注于前30名4VAS将成为主要的增长引擎和差异化的关键5首选购物中心运营商6评级更改和热门精选7部门催化剂92020E的收益击败9更多股票将包括在Southbound Connect 9中行业风险9并购扩张不足可能导致收益恶化9第三方扩张的激烈竞争可能导致利润率下降9依靠Parentco的VAS可能会受到限制10回答的关键问题101.潜在的居民费用上涨？ 102.如何赢得VAS 11之战管理的建筑面积：拥有强大母公司的公司将脱颖而出11占用率：更喜欢新交付稀释较少的公司13服务类型：偏好零售和资产管理13结论153.购物中心>住宅>办公室>城市服务15大型购物中心：可维持的高利润率和增长16城市服务：低利润16收益与估值17强劲的收入增长17计分卡19随着增长引擎转向VAS 19，估值仍有重估空间评级变化和选股20 2021年1月25日请阅读最后一页上的分析认证和重要披露3焦点图图1：增值服务将主要由效率驱动（每总建筑面积的增值服务）资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：虽然每平方英尺的增值服务的增值幅度为5-10倍，而美国/日本为50-56元每平方米增值税（人民币）2017201820191小时20分永远的阳光4.164.937.426.76绿城服务6.537.699.016.70S-享受服务1.191.122.935.20保利服务3.013.274.024.80蓝光贾斯邦4.145.506.274.43恒大服务1.811.812.414.00碧桂园服务1.972.303.133.77Redsun服务1.361.511.713.04生活1.302.672.753.01慢性阻塞性肺病1.361.922.482.10融创服务0.631.852.011.17平均数2.512.994.074.19 同比19％36％资料来源：公司数据，CMBIS估计图3：出租率的提高将有助于提高每建筑面积的增值服务图4：扩展高利润增值服务业务将成为改善增值服务的关键收入明细毛利率居民零售，资产管理（人寿保险，经纪），装修/清洁等。65%~50%常见的区域广告，停车场出租13%~50%增值服务维护电梯，建筑翻新22%~20%收入分解毛利率社区零售15%>50%资产管理17%>50%居民装饰/清洁等33%10-20%资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，CMBIS估算图5：购物中心>住宅>办公室>城市服务一世图6：短期内对潜在管理费上涨的影响有限资料来源：公司数据，CMBIS估计 2021年1月25日请阅读最后一页上的分析认证和重要披露4投资论文市场份额增长的故事仍在继续：专注于前30名物业管理行业长期以来一直是GFA管理下的一场战斗，因为市场非常分散。事实证明，尽管增长了0.6个百分点，但排名前30位的企业在2020年的市场份额仅为16.6％，而在2019年则为16％。值得注意的是，排名前30-50的企业正在失去排名前30的市场份额，这在一定程度上可以通过对母公司的支持和第三方扩展能力的差异来解释。我们认为，到2021年这种趋势将继续保持，前30名厂商将在市场份额增长中脱颖而出，并且未来仍有足够的增长空间。图7：物业管理的市场份额 托管GFA 2020市场份额2019市场份额同比前10名10.35%10.06%0.29点前30名16.56%16.02%0.54点前50名19.31%18.91%0.40点资料来源：CRIC我们预测主要市场参与者在2019-2022年期间将其所管理的建筑面积以31％的复合年增长率增长，以支持36％的收入增长。值得注意的是，竞争已经变得越来越激烈，越来越多的PM公司上市，其目标是发展其管理的GFA。加上高基数，我们认为2022年的增长也将逐步放缓至同比28％。图8：我们的收入预测 收入（人民币百万元）2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E同比2018 2019 2020E 2021E 2022E生活1,7613,3775,12710,38012,85715,49692%52%102%24%21%华中新生活4616941,7542,7894,0575,61351%153%59%45%38%碧桂园服务3,1224,6759,64516,68022,36129,79050%106%73%34%33%CR MixC生活方式3,1294,4325,8687,2709,73411,76042%32%24%34%21%永远的阳光7251,0761,8783,4175,7398,83048%75%82%68%54%卓越CM9471,2231,8362,8473,8604,91829%50%55%36%27%绿城服务5,1406,7108,58210,15612,09114,22031%28%18%19%18%蓝光贾斯邦9231,4642,1002,9744,2165,78459%43%42%42%37%保利服务3,2404,2295,9678,33310,55913,00931%41%40%27%23%宝龙商业9731,2001,6202,1572,7513,46123%35%33%28%26%Redsun服务2573495037931,1461,54136%44%58%45%34%享受8661,1732,0243,0484,1485,15335%72%51%36%24%资料来源：公司数据，CMBIS图9：我们管理的总建筑面积预测 托管建筑面积（百万平方米）2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E同比2018 2019 2020E 2021E 2022E生活549417737147554875%87%110%28%15%华中新生活2026578514620026%122%50%71%37%碧桂园服务12318227637648660648%52%36%29%25%CR MixC生活方式668510111913315128%20%18%12%13%永远的阳光27406510517122652%62%61%62%32%卓越CM791012161915%19%23%25%22%绿城服务13817021224828532324%25%17%15%13%蓝光贾斯邦44617211717624238%18%63%50%37%保利服务10619128735841647679%51%25%16%14%宝龙商业1516182124287%11%17%16%14%Redsun服务910162537509%59%60%45%37%享受36436010013216718%40%66%32%27%资料来源：公司数据，CMBIS 2021年1月25日请阅读最后一页上的分析认证和重要披露5增值服务将成为主要的增长引擎和差异化的关键如上所述，在许多参与者通过IPO筹集资金并寻求增长之后，争取GFA增长的斗争将变得越来越激烈。这将导致该行业的增长放缓或并购质量较差。此外，物业管理业务的准入门槛较低，因此在涉及第三方投标时，竞争也可能影响管理费用和保证金。因此，我们认为，未来收入增长的下一个战役将是为居民提供的增值服务，这也将成为主要参与者之间的关键区别。对于增值服务，它也部分受建筑面积增长的推动，但效率（VAS /平方米）的增加在以下图表中起了更加主要的作用。目前，每个管理建筑面积的增值服务仅为4.1元/平方米，与美国的50元/平方米和日本的56元/平方米相比，还有很大的增长空间（尽管薪资差异很大）。每平方米VAS的两个确定因素是1）入住率（更多的居民，更多的增值服务潜力）。根据我们的计算，由于新交付的建筑面积的大量稀释，整个行业的入住率可能会下降。然