美港股市场报告 2021年2月8日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 CrowdStrike：网络安全后起之秀，云安全龙头 事件 2020年12月13日，美国政府确认包括财政部、国家安全部、核安全委员会在内的多个政府部门遭到了黑客入侵。黑客使用“供应链袭击”，先攻击了软件公司Solar Winds的下载服务器，使用工具篡改了Orion软件的更新包，在其中插入了自己的恶意软件。只要用户一下载更新Orion，就会被感染病毒。而网络安全公司FireEye(FEYE)也是是唯一一家承认被通过恶意软件植入的SolarWinds平台入侵的公司，同时，微软也在攻击Solar Winds的SWI时被黑客利用。这一攻击事件在美国造成了极大影响，网络安全领域的高级威胁防护(APT)相关的上市公司都大涨，除了APT专家FireEye，还包括构建了“终端安全产品+威胁情报服务+专家服务”的“SaaS+PaaS”完整安全生态的CrowdStrike。截止2021年2月5日收盘，Crowd Strike市值达到505.2亿美元，是美股估值最高的网络安全公司。 投资要点 ➢ Crowdstrike与传统的网络安全软件最大的不同，是它在单纯软件服务之外提供了新一代网络安全平台。2017年之后，公司由单一产品向多模块发展，实现交叉销售和多模块集成订阅，覆盖端点安全、IT运营、托管服务、威胁情报、云安全。 ➢ Crowdstrike四个类型的产品服务：终端安全、威胁情报、安全和IT运营以及云安全。Crowdstrike的产品是基于云的SaaS终端安全产品，企业可以实现快速海量终端部署，在云端助力比本地产品效果更好。由于很早就采用了订阅制，避免了单独软件售卖的客户留存尴尬，公司得以差异化产品定价，长期持续获得订阅收入。 ➢ 行业格局：网络安全行业需求，在疫情背景下远程工作成为流行趋势环境下迎来爆炸性增长。云上的工作负载也成为了新的需要被保护的终端。Gartner预测到2021年，安全 Vincent Cheung vincent.c@itiger.com 吴昱恺 wuyukai@itger.com FY2021Q3财务数据 最新收盘价 223.53美元 总市值 505.18亿美元 营业收入 2.32 亿美元 标准化P/S 63.04 净资产收益率 -13.33 毛利率 73.53% EV/Sales(T12M) 34.59 52周最高 238.54 52周最低 31.95 价格走势 个股研报 CRWD 美港股市场报告 2021年2月8日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 产品对应细分市场TAM将从2019年估计为246亿美元增长至292亿美元。 ➢ 运营特点：CrowdStrike在终端安全市场和漏洞管理这两块较大。订阅客户数从2017财年的450家增加到了2021财年Q3的8416家，单个季度的同比增长对比没有低于过80%。 ➢ 业绩表现：2020财年获收入为4.81亿美元，同比增长92.7%；2021财年前三季度获得收入6.10亿美元，同比增长85.1%，上市以来单季营收均超预期。其中，订阅服务收入占比较大且不断上升，订阅服务与专业服务至2020财年两者占比分别为91%和9%。由于前者毛利率较高，也拉升了公司整体毛利率，2021财年Q3达到了73.53%。地理上来看，美国地区的收入占了72%，公司在加大国际市场的开拓，未来国际收入有望突破50%。营销费率已逐步下降，从2017财年的104%下降至2021财年第三季的47.9%。 ➢ 核心指标： ARR（年度经常性收入）从2019财年的3.13亿美元上升至2021财年Q3的9.07亿美元。以美元计价的净留存率在2020财年一起啊保持在100%以上，2021财年Q3财报透露前三季度依然保持120%。 LTV / CAC在2020财年达到了5.04，2021财年第Q3也有4.64之高。Rule of 40长期在60以上，2021Q3为75.5。 估值 美股SaaS板块中位数的动态EV/Sales估值为14.4倍，高增长（增速超过30%）子板块中位数22.5倍。鉴于CrowdStrike良好的收入增长和40法则数值，我们相信公司能够取得行业上游的估值。以网络安全行业的公司来进行对比，下一年的EV/Sales平均值为24.92。稍激进地假设2025财年CrowdStrike的EV/Sales回归24.92倍，以公司WACC折现计算的2021年EV为573.2亿美元，即市值583.4亿美元。以2.21亿总股本来算，CrowdStrike的每股价值为263.6美元。 风险提示 ➢ 网络安全行业竞争激烈，传统安全企业转型云安全领域，导致价格战 ➢ 销售成本居高不下，影响利润和现金流 ➢ 国际化扩展不及预期 ➢ 运营杠杆优化不及预期 美港股市场报告 2021年2月8日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Crowdstrike公司简介 Crowdstrike成立于2011年，最初由两位传统杀毒软件McAfee的高管创立，团队主要成员来自于信息安全产业（如微软、亚马逊）以及情报执法机关（FBI）。 公司在2012年推出直至当前其安全系统核心的威胁情报（Threat Intelligence）模块Falcon，2013年6月推出EDR产品Falcon Inshight，8月推出威胁狩猎模块Falcon OverWatch。2017年之后，公司由单一产品向多模块发展，实现交叉销售和多模块集成订阅，覆盖端点安全、IT运营、托管服务、威胁情报、云安全。 2018年推出Falcon Complete和设备控制（Device Control）模块。 2019年推出PaaS安全平台CrowdStrike Store，支持第三方安全应用，打造“SaaS+PaaS”的完整安全生态。 图：CrowdStrike的发展历程 数据来源：公司官网 根据2019年上市时公开发布的招股说明书，CrowdStrike在IPO之前一共经历了5轮融资，最近的一轮是2019年1月由Accel、General Atlantic和IVP领投的4.79亿美元，投后估值为30亿美元。 美港股市场报告 2021年2月8日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图：CrowdStrike的融资轮与融资金额(美元) 轮次 时间 融资量 投后估值 参与方 A 2012年2月 2600万 约1亿 华平投资、Accel B 2013年9月 3000万 约3亿 华平投资、Accel C 2015年7月 1亿 6亿 Gapital G、Accel、华平投资 D 2017年5月 1亿 10亿 Accel、March Capital、华平投资 E 2019年1月 2亿 30亿 Accel、General Atlantic、IVP 数据来源：公司招股书，老虎证券整理 Crowdstrike的产品与服务 Crowdstrike与传统的网络安全软件最大的不同，是它在单纯软件服务之外提供了新一代网络安全平台。总的来说，CrowdStrike提供了四个类型的产品服务（四条产品线）： 1. 终端安全（Endpoint Security）：提供给客户公司的信息安全SaaS服务平台Falcon。实时的攻击威胁监测、攻击归因和实时的病毒防护； 2. 威胁情报（Threat Intelligence）：提供异常监控和相关专有威胁的信息库Falcon DNS。甄别出潜在的攻击信息，做出相应防护举措； 3. 安全和IT运营（Security and IT Operations）：定制化的防护服务Falcon Intelligence Portal。提供定制化的建议、信息，来方法高级别、大范围的网络攻击。 4. 云安全（Cloud Security）：用于风险可视化和评估，事件响应，合规性监视和DevOps集成，可自动跨云基础架构识别和补救风险 Crowdstrike各细分产品和对应市场均有一定规模，其中关于C端的终端和漏洞管理的规模较大。 美港股市场报告 2021年2月8日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图：CrowdStrike各细分产品和市场 细分市场 公司产品 市场规模 端点安全 2013年推出EDR；2017年推出NGAV，还包括Firewall Management、CWPP、Horizon 预计该市场在2021年达到84亿美元，包括16亿 美 元 的 云 工 作 负 载 和68亿 美 元 的 企 业 终端。市场复合增速为8% 漏洞管理 2017年推出Falcon Spotlight，进入漏洞管理市场，当前还有产品Forensic 预计2021年全球该市场将达到86亿美元，市场复合增速为11% 托管安全服务 2018年推出Falcon Complete，进入托管安全服务市场，当前还有产品OverWatch 预计全球该市场在2019年将达到248亿美元，公司有机会的市场在2019年大约为44亿美元，到2021年将达到61亿美元，市场复合增速为9% IT服务管理软件 2017年推出Falcon Discover，进入IT资产管理（非安全市场），当前还有Discover for Cloud and Containers 预计计全球该市场将在2021年达到49亿美元，市场复合增速为9% 威胁情报 2012年推出Falcon X，公司以威胁情报起家，现在产品还有Search、Sandbox、Falcon X Recon 预计全球该市场将在2021年达到22亿美元，市场复合增速为11% 身份保护 2020年收购Preempt Security 预计21年市场规模达到22亿美金 数据来源: IDC、老虎证券整理 图：CrowdStrike的产品矩阵 分类 具体产品 主要功能 云安全 Cloud security posture management 用于风险可视化和评估，事件响应，合规性监视和DevOps集成，可自动跨云基础架构识别和补救风险，包括PaaS、SaaS 云安全 Cloud discovery 对整个云基础架构的可见性，持续监视错误配置，确保安全策略和合规性执行 云安全 Cloud runtime Protection 针对云工作负载和容器的EDR，以及受管理的威胁搜寻，实现运行时保护 安全与IT运营 Falcon Forensic 网络取证服务，处理安全事件并进行取证分析，用以调查网络违规情况 安全与IT运营 Falcon Discover—IT Hygiene 可以识别客户网络中的恶意系统和应用程序，并监视客户环境中任何位置的特权用户帐户的使用 安全与IT运营 Falcon Spotlight—Vulnerability Management 实时识别客户端点中存在的漏洞，不依赖于耗时较长的漏洞扫描系统，利用已有代理收集的数据 美港股市场报告 2021年2月8日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 托管服务 Falcon OverWatch—Threat Hunting 威胁搜寻解决方案，由安全专家精英组成，主动为客户识别威胁 托管服务 Falcon Complete—Turnkey Security Solution 为客户提供全面的监视，管理，响应和补救解决方案 端点安全 Falcon Prevent—NGAV 下一代防病毒功能，具备针对未知恶意软件的机器学习功能，替换旧版的防病毒产品 端点安全 Falcon Insight—EDR 端点检测和响应EDR，记录并自动分析端点上的活动，以提供深入的可见性，进行主动的威胁搜寻和取证分析 端点安全 Falcon Device Control 为管理员提供了USB外围设备的高度可见性和精细控制 端点安全 Fa