公司深度报告：电解液龙头乘风六氟周期，纵向布局降本增利

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 王帅 首席分析师 SAC执证编号：S0110520090004 wangshuai@sczq.com.cn 电话：86-10-5651 1892 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 93.30 一年内最高/最低价（元） 123.58/18.60 市盈率（当前） 122.82 市净率（当前） 15.42 总股本（亿股） 5.46 总市值（亿元） 509.42 资料来源：聚源数据 相关研究 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 深耕电解液十余载，纵向布局分享六氟上行周期。公司于日化材料行业起步，2007年开始量产电解液，2020年市占率接近30%，居于同业首位。公司目前具备六氟磷酸锂产能1.2万吨，原料自供比例高，且六氟成本低于同业。六氟价格2020年下半年开始触底反弹，驱动电解液价格上行，公司多环节都将受益行业上行周期。同时公司下游绑定锂电龙头CATL，进入LG等海外巨头供应链，预计2021年实现量利齐升，2021年电解液出货可达12.3万吨。 ⚫ 研发实力积淀深厚，率先抢占新锂盐赛道。新型锂盐LiFSI热稳定性和导电能力优于六氟磷酸锂，随着高镍化推进对电解液技术要求提升，未来添加比例有望不断提升，预计2025市场规模可达100亿元，CAGR超过50%。由于产品技术门槛高，产能有限，目前享受较高溢价。公司现有产能2300吨，年底新增4000吨产能，产能规模和布局进度居于行业领先地位，有望充分分享新锂盐增长红利。 ⚫ 行业扩产保持谨慎，六氟上行周期绝非昙花一现。六氟价格目前价格在14万元/吨左右，春节后部分厂商设备检修，有望加速短期上行趋势。结合上行目前的产能计划和1.5年左右的产能建设时间，我们预计供给偏紧局面起码维持到2022年上半年，后续价格有望在15到20万元高位震荡。综合考虑上游材料涨价和产能利用提升的影响，我们认为今年行业平均成本会在6.5万元/吨，目前利润率尚属合理区间。化工品制造具备规模优势，中小厂商产能成本高于龙头，价格不能稳定在20万元以上的话，不太可能出现类似2016年的疯狂扩产，扩产节奏仍由龙头掌控。因此2022年后价格不会重现2017年的暴跌，仍将维持合理区间震荡，呈现利稳量升的态势。 ⚫ 投资建议：公司作为电解液行业龙头，深度绑定国内电池龙头的同时，积极布局海外优质客户，未来有望持续受益全球新能源车渗透率的快速提升，营收保持快速增长。此外公司纵向一体化布局降本，充分分享六氟上行周期红利，我们预计公司2020年、2021年和2022年的营收分别为40.67亿元、78.73亿元和102.36亿元，对应增速47.64%、93.6%和30.01%，归母净利润为6.98亿元、13.86亿元和16.23亿元，对应PE为73倍、37倍和31倍，考虑公司龙头地位，给予2021年50倍PE，对应价格126.36元。 盈利预测 [Table_Profit] 2019A 2020E 2021E 2022E 营收（亿元） 27.55 40.67 78.74 102.36 营收增速（%） 32.44% 47.64% 93.60% 30.01% 净利润（亿元） 0.16 6.98 13.86 16.39 净利润增速（%） -96.42 4175.30 98.61 18.26 EPS(元/股) 0.03 1.27 2.53 2.99 PE 3134.8 73.3 36.9 31.2 资料来源：Wind，首创证券 -202419-Feb30-Apr10-Jul19-Sep29-Nov8-Feb天赐材料沪深300 [Table_Title] 电解液龙头乘风六氟周期，纵向布局降本增利 [Table_ReportDate] 天赐材料(002709)公司深度报告 | 2021.02.19 公司深度报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1电解液拐点已现，控制成本+技术壁垒方能行稳致远 .................................................................................................. 1 1.1需求推动价格回升，行业盈利拐点已现 ............................................................................................................. 1 1.2六氟价格周期波动，一体化布局方能行稳致远 ................................................................................................. 3 1.3合作研发为主流，成本控制与研发实力是提升毛利关键 ................................................................................. 9 2天赐材料：优质产能先行布局，纵向一体化有效控本 .............................................................................................. 11 2.1天赐材料基本情况 ............................................................................................................................................... 11 2.2深度绑定国内龙头，进入海外锂电供应链 ....................................................................................................... 13 2.3纵向布局一体化，成本优势显著 ....................................................................................................................... 13 2.4技术积累深厚，抢先布局优质产能 ................................................................................................................... 17 2.5横向布局正极业务，2020有望扭亏为盈 .......................................................................................................... 20 3.个护业务稳健增长，疫情推动卡波姆爆发 .................................................................................................................. 21 3.1个护领域行业领先，日化业务近年稳步增长 ................................................................................................... 21 3.2受益疫情需求剧增，卡波姆爆发主推业绩弹性 ............................................................................................... 22 4盈利预测与投资建议 ...................................................................................................................................................... 24 4.1分业务盈利预测 ................................................................................................................................................... 24 4.2估值比较与投资建议 ........................................................................................................................................... 25 风险提示 ............................................................................................................................................................................ 26 插图目录 图 1 2020年下半年开始动力电池产量快速增长 ......................................................................................................... 1 图 2 2020年下半年电解液价格开始上涨 ..................................................................................................................... 1 图 3 电解液环节盈利能力触底反弹 ............................................................................................................................. 2 图 4 2017年电解液市场份额 ......................................................................................................................................... 2 图 5 2018年电解液市场份额 ......................................................................................................................................... 2 图 6 2019年电解液市场份额 .................................................................................................................