公司深度报告：降本增利持续领跑行业，横纵创新发展利在长期

电气设备/电源设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 宁德时代（300750.SZ） 2022年06月12日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/6/10 当前股价(元) 454.00 一年最高最低(元) 692.00/353.00 总市值(亿元) 10,582.06 流通市值(亿元) 9,255.50 总股本(亿股) 23.31 流通股本(亿股) 20.39 近3个月换手率(%) 52.5 股价走势图 数据来源：聚源 降本增利持续领跑行业，横纵创新发展利在长期 ——公司深度报告 刘强（分析师） liuqiang@kysec.cn 证书编号：S0790520010001 ⚫ 财务指标下的宁德时代：盈利能力领先行业、成本控制持续优化 公司盈利能力常年领先其他动力电池一线企业，销售净利率相较于可比企业优势显著，主要源于单位毛利水平领先；这体现为公司在覆盖优质下游客户、享受品牌&技术溢价、涉及附加值更高的环节的基础上，动力电池产品有着更高的单位收入；同时优秀的费用控制能力和规模效应也增厚了公司销售净利率水平。成本控制方面，公司动力电池产品单位成本近年稳步下降，主要源于供应链强议价能力带来的单位材料成本下降，以及规模效应带来的单位折旧下降，成本控制能力持续优化。我们维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润有望达到258.22/ 398.50/ 589.70亿元，EPS分别为11.08/ 17.10/ 25.30元/股，当前股价对应市盈率分别为41.0/26.6/17.9倍，维持“买入”评级。 ⚫ 从财务数据看短期盈利压力：2021下半年加紧补库存，最困难时点或将过去 公司2021年应付款项、预付款项、购买商品/劳务支付的现金同比均有显著的提升，一方面源于公司业务量高增，另一方面则源于2021年上游原材料涨价潮之下，公司在2021下半年加紧补充库存的节奏，在上游议价能力迅速提升的背景下公司2021Q3加大原材料采购力度，并通过长单锁定、签署保供协议等方式保障供应；我们测算以NCM5、6系为代表的中镍三元电池的材料成本已于2022Q1末达到峰值，Q2以来上游材料成本高位松动，在公司提价落地的基础上，盈利有望于Q2迎来拐点。 ⚫ 长期资产负债项目观察：高速扩张、横纵并举拓展产业链版图 公司固定资产及股权投资2021年增幅显著，公司近年湖西项目的建设应已接近尾声；当前仍然围绕宁德、江苏、四川三大基地进行高速扩产，各主要项目仍在高速建设阶段，横向拓展力度强劲；在近期公司定增落地、政府补助力度较大的背景下，公司资金压力可控；产业链上游方面，公司近年通过参股、控股等方式持续发力成本占比较高的锂盐、正极环节；下游方面则通过参控股布局CTC环节，并深化与下游车企绑定，持续完善产业链生态。 ⚫ 风险提示：公司产品需求不及预期、技术创新不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 50,319 130,356 268,580 362,066 494,972 YOY(%) 9.9 159.1 106.0 34.8 36.7 归母净利润(百万元) 5,583 15,931 25,822 39,850 58,970 YOY(%) 22.4 185.3 62.1 54.3 48.0 毛利率(%) 27.8 26.3 23.8 25.3 26.8 净利率(%) 11.1 12.2 9.6 11.0 11.9 ROE(%) 8.8 19.3 23.5 26.7 28.4 EPS(摊薄/元) 2.40 6.83 11.08 17.10 25.30 P/E(倍) 189.5 66.42 40.98 26.55 17.94 P/B(倍) 16.5 12.5 9.6 7.1 5.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -60%-30%0%30%60%2021-062021-102022-02宁德时代沪深300开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 盈利能力领先行业，成本控制持续优化 ....................................................................................................................... 4 1.1、 出货结构叠加规模效应带动产品盈利水平保持强势 ......................................................................................... 4 1.1.1、 宁德时代动力电池业务综合盈利水平相对竞争对手优势显著 .............................................................. 4 1.1.2、 高销售净利率的主要驱动：出货结构优质带来的毛利水平领先 .......................................................... 5 1.1.3、 优秀的费用控制能力与规模效应进一步增厚了公司销售净利率 .......................................................... 6 1.2、 成本控制持续优化，供应链地位从上游购料与下游放量双向推动降本 ......................................................... 7 2、 从财务数据看短期盈利压力：2021下半年抓紧补充库存，盈利最困难时点或将过去 ........................................... 8 3、 从长期资产负债项目看宁德时代边际动向：高速扩张、横纵并举加速布局产业链版图 ...................................... 10 3.1、 横向拓展观察：聚焦三大子公司，进一步开拓广东地区 ............................................................................... 10 3.1.1、 几大子公司增资额可观，兼顾合资公司 ................................................................................................ 10 3.1.2、 重大在建工程主要集中于三大基地，高速扩产进程如火如荼 ............................................................ 11 3.1.3、 定增稳步落地助力高速扩产，财务状况稳健 ........................................................................................ 12 3.2、 纵向拓展：上游一体化布局保供降本，下游深化合作并布局CTC .............................................................. 13 4、 盈利预测与投资建议 ..................................................................................................................................................... 16 5、 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 17 附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................................. 18 图表目录 图1： 宁德时代近年销售净利率水平相较于主要竞争对手优势显著 ............................................................................... 4 图2： 相较于宁德时代，亿纬锂能的投资收益贡献水平显著更高，主要来自合营企业思摩尔国际的电子烟业务 ... 4 图3： 均剔除投资收益影响后，宁德时代在锂电池业务方面的盈利水平仍具优势 ....................................................... 4 图4： 相较于主要竞争对手，公司毛利率水平表现出更强的竞争力和稳定性 ............................................................... 5 图5： 近年公司动力电池业务的单位毛利水平同样保持强势（单位：元/Wh） ............................................................ 5 图6： 公司动力电池单位收入显著高于可比企业（单位：元/Wh） ................................................................................ 6 图7： 公司单位成本同样处于高位（单位：元/Wh） ........................................................................................................ 6 图8： 受益于费用控制力和规模效应，公司期间费用率常年低于可比企业 ................................................................... 6 图9： 公司固定资产周转率持续高于可比企业，规模效应显著（单位：次） ............................................................... 6 图10： 在较低的期间费用率基础之上，公司研发投入在绝对水平与相对水平上均亮眼（单位：亿元） ................. 6 图11： 公司动力电池业务单位成本近年持续下降（单位：元/Wh） .............................................................................. 7 图12： 近年公司单位材料&折旧成本整体呈下降趋势（单位：元/Wh） ....................................................................... 7 图13： 单位材料和折旧成本降低为总体降本提供稳定支持 ............................................................................................. 7 图14： 公司单位折旧纵向下降