公司深度报告：降本增利持续领跑行业，横纵创新发展利在长期

财务指标下的宁德时代：盈利能力领先行业、成本控制持续优化 公司盈利能力常年领先其他动力电池一线企业，销售净利率相较于可比企业优势显著，主要源于单位毛利水平领先；这体现为公司在覆盖优质下游客户、享受品牌&技术溢价、涉及附加值更高的环节的基础上，动力电池产品有着更高的单位收入；同时优秀的费用控制能力和规模效应也增厚了公司销售净利率水平。成本控制方面，公司动力电池产品单位成本近年稳步下降，主要源于供应链强议价能力带来的单位材料成本下降，以及规模效应带来的单位折旧下降，成本控制能力持续优化。我们维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润有望达到258.22/398.50/ 589.70亿元，EPS分别为11.08/ 17.10/ 25.30元/股，当前股价对应市盈率分别为41.0/26.6/17.9倍，维持“买入”评级。 从财务数据看短期盈利压力：2021下半年加紧补库存，最困难时点或将过去公司2021年应付款项、预付款项、购买商品/劳务支付的现金同比均有显著的提升，一方面源于公司业务量高增，另一方面则源于2021年上游原材料涨价潮之下，公司在2021下半年加紧补充库存的节奏，在上游议价能力迅速提升的背景下公司2021Q3加大原材料采购力度，并通过长单锁定、签署保供协议等方式保障供应；我们测算以NCM5、6系为代表的中镍三元电池的材料成本已于2022Q1末达到峰值，Q2以来上游材料成本高位松动，在公司提价落地的基础上，盈利有望于Q2迎来拐点。 长期资产负债项目观察：高速扩张、横纵并举拓展产业链版图 公司固定资产及股权投资2021年增幅显著，公司近年湖西项目的建设应已接近尾声；当前仍然围绕宁德、江苏、四川三大基地进行高速扩产，各主要项目仍在高速建设阶段，横向拓展力度强劲；在近期公司定增落地、政府补助力度较大的背景下，公司资金压力可控；产业链上游方面，公司近年通过参股、控股等方式持续发力成本占比较高的锂盐、正极环节；下游方面则通过参控股布局CTC环节，并深化与下游车企绑定，持续完善产业链生态。 风险提示：公司产品需求不及预期、技术创新不及预期 财务摘要和估值指标 1、盈利能力领先行业，成本控制持续优化 1.1、出货结构叠加规模效应带动产品盈利水平保持强势 1.1.1、宁德时代动力电池业务综合盈利水平相对竞争对手优势显著 我们对比了公司与其他三家可比企业的销售净利率情况，结合近年情况看，公司业务竞争优势已较为充分地体现在盈利水平上。我们将公司的销售净利率水平与另外三家国内近年在动力电池产销方面市场影响力较大、且营收来源以动力电池销售为主的三家企业：国轩高科、中创新航与亿纬锂能进行了初步对比（比亚迪动力电池近年主要为内部供应，对应财务数据可得性不足，故未进行对比）。其中相较于国轩高科、中创新航，公司优势较为显著，2018-2021年均大幅高于二者。 我们认为公司近年的竞争地位已经较为充分地反映在销售净利率水平上。 剔除与核心业务无关的损益后公司核心业务盈利水平仍具备优势。亿纬锂能近年的销售净利率水平亮眼，但主要贡献并非来自其动力电池业务，而是源于联营企业思摩尔国际（前身为原新三板挂牌企业麦克韦尔，主营电子雾化设备）近4年每年都为公司贡献稳定可观的投资收益，其构成公司近年投资收益的主要组成部分，并大幅增厚公司销售净利率水平，以2021年为例，亿纬锂能的投资收益率（投资收益与营业总收入的比值）为9.92%，远高于宁德时代的0.95%；而其投资收益总额为17.58亿元，占利润总额的57.79%。在剔除联营企业与合营企业的投资收益后，公司的净利率水平仍持续高于亿纬锂能。 图1：宁德时代近年销售净利率水平相较于主要竞争对手优势显著 图2：相较于宁德时代，亿纬锂能的投资收益贡献水平显著更高，主要来自合营企业思摩尔国际的电子烟业务 图3：均剔除投资收益影响后，宁德时代在锂电池业务方面的盈利水平仍具优势 1.1.2、高销售净利率的主要驱动：出货结构优质带来的毛利水平领先 我们认为驱动公司保持强势净利率水平的最主要因素在于其优质的出货结构：更高的产品附加值、更高端的下游整车客户以及先进工艺技术水平带来的技术&品牌溢价。公司毛利率水平近年相较于可比企业保持了较高的竞争力，且稳定性更佳，2021年在锂电主材受上游影响价格大幅波动的背景下，仍优于其他可比企业。 图4：相较于主要竞争对手，公司毛利率水平表现出更强的竞争力和稳定性 公司动力电池业务盈利水平优势显著。考虑到公司公告中的毛利率及净利率水平均为现有各业务经营的综合体现，为进一步考察宁德时代在其主营的动力电池领域的竞争力，我们结合各公司公告披露的年度动力电池销售量、价情况，进行了进一步分析，宁德时代动力电池产品的单位毛利水平近年同样保持强势，2021年为0.17元/Wh，优于可比企业。 图5：近年公司动力电池业务的单位毛利水平同样保持强势（单位：元/Wh） 从收入与成本两方面进行分析，我们认为公司单位毛利水平强势的主要原因在于其优质的出货结构。公司动力电池系统业务的单位收入常年高于主要竞争对手，应源于公司涉足附加值更高的环节、面向的客户结构更为优越以及享有技术工艺&先发优势驱动的品牌溢价。公司的单位成本相对于可比企业同样处于较高水平，或印证这项推断。 图6：公司动力电池单位收入显著高于可比企业（单位：图7：公司单位成本同样处于高位（单位：元/Wh）元/Wh） 1.1.3、优秀的费用控制能力与规模效应进一步增厚了公司销售净利率 公司期间费用率近年呈现下降趋势，应主要源于公司费用控制能力的持续提升、以及终端需求放量带来的规模效应，并增厚了公司销售净利率。作为印证，我们以固定资产周转率进行对比，公司近年周转水平均高于可比企业，规模效应显著； 同时值得注意的是，公司在控制期间费用率处于低位的同时，研发投入的绝对力度及增速同样可观，有望持续“研发为上维持品牌溢价&降本增效——出货持续放量提高盈利水平——高盈利反哺研发”的良性循环。 图8：受益于费用控制力和规模效应，公司期间费用率常年低于可比企业 图9：公司固定资产周转率持续高于可比企业，规模效应显著（单位：次） 图10：在较低的期间费用率基础之上，公司研发投入在绝对水平与相对水平上均亮眼（单位：亿元） 1.2、成本控制持续优化，供应链地位从上游购料与下游放量双向推动降本 公司动力电池业务的成本控制水平持续优化，其单位营业成本稳步下滑，即便在上游成本压力高企的2021年，公司单位营业成本仍实现降低。 图11：公司动力电池业务单位成本近年持续下降（单位：元/Wh） 我们认为结合单位营业成本的变化与进一步的拆解看，公司持续降本的动力主要源于其强势的供应链地位与优秀的生产制造工艺控制水平。（1）供应链地位方面，对上游锂电主材供应商话语权较大，通过掌握相关技术及工艺，以大批量长单采购的方式可锁定优质、相对低价的产能，充分享受上游产能扩张所带来的成本降低；对下游公司维持与优质海内外车企的深度合作关系，并持续开拓新客户，享受下游终端需求放量的弹性。（2）同时公司优秀的生产制造能力推进良品率持续提高。 单位材料成本与单位折旧的降低构成了公司降本的主要动力。我们结合公司年度报告附注披露情况，从材料、设备折旧、人工三个方面拆解了近年公司单位营业成本的累计降低情况，其中，材料降本贡献最大，贡献率为82.25%，应主要源于公司供应链地位强势，且材料成本占比较高（80%左右）；其次是折旧降本贡献，贡献率为21.15%，应主要源于产销放量的规模效应；人工成本则存在一定波动，未形成稳定降本贡献。公司尽管单位折旧相对于可比企业仍处于较高水平，但我们通过查阅各公司年度报告/招股说明书发现，公司生产机器设备折旧率设置相对较高，或源于更谨慎的会计估计。 图12：近年公司单位材料&折旧成本整体呈下降趋势（单位：元/Wh） 图13：单位材料和折旧成本降低为总体降本提供稳定支持 图14：公司单位折旧纵向下降明显，但相对仍高于可比企业（单位：元/Wh） 图15：公司总体及机器设备累计折旧率处于较高水平 表1：宁德时代的生产机器设备折旧率设置相较于可比企业较为谨慎 2、从财务数据看短期盈利压力：2021下半年抓紧补充库存， 盈利最困难时点或将过去 2021年初开始的上游金属盐涨价潮持续发酵，其中锂盐、镍、钴价格从2021年初至今均翻倍增长，对于动力电池企业盈利水平均形成短期压力。2022年初锂盐价格再次高速上扬，因此，包括公司在内的动力电池企业2022年Q1的盈利均有不同程度的受损，毛利率均出现了不同程度的下跌。 图16：上游锂盐是2021年中以来成本压力最大的环节 图17：动力电池企业2022Q1毛利水平均有受损 公司2021H2为应对涨价潮和业务量高速增长而加大了补库力度。通过考察宁德时代近年应付&预付项目、购买商品现金流等方面的情况，从环比值看，我们认为公司应于2021Q2开始持续加大了购货力度，以维持库存需求，其中Q3是公司囤积库存力度最大的时候，同时上游议价能力处于较为强势的阶段，其应大量采取了付现购货的方式，应付、预付款项增速环比有所下降，而购买商品支付的现金环比上升；2021Q4、2022Q1公司购买商品支付的现金环比增速下降并趋于平缓，应主要源于公司利用供应链议价能力通过赊购缓解现金流压力。同时，公司积极通过长单锁定、签署保供协议等方式锁定上游优质产能，以相对优惠的价格进行保供，2021年底公司其他非流动资产余额为205.75亿元，同比+311.25%，其中H2 新增预付长期货款45.22亿元，新增采购保证金59.91亿元。总体而言，公司囤积库存的节奏较合理，存货项目环比增速有所上升，但相对稳定。 图18：上游成本压力及业务扩张下，公司应付账款项目同比高增，环比增速中枢2021年亦有提升 图19：公司预付款项增速同样处于较高水平 图20：公司购买商品支付的现金2021Q3环比增速达到峰值 图21：公司存货水平环比增速同样抬升，Q3囤货力度较大，整体节奏较为稳定 我们认为公司Q1存货或将在Q2发出并确认成本，且动力电池上游原材料成本或已于2022Q2期初达到峰值。通常，公司在向客户发出存货后才确认损益，我们考察了公司公告附注披露的存货结构，可发现近年公司存货结构较为稳定，库存商品是主要部分，其次是发出商品，两者合计可占到60~70%的份额；原材料近年在存货中稳定在20%左右的占比；自制半成品占10%左右；结合公司排产情况，我们认为公司当季存货基本可在下季度发出并确认损益，因此，我们结合公司当季存货水平以及下季度确认的营业成本，估算公司各季度存货周转水平，2021年公司缩短了库存周期，但周转水平稳定在3个月左右，其中2021年Q3与2022年Q1公司的周转月数环比略有提高，应源于成本压力下公司存货计价水平有所提高。 公司存货取得时采用实际成本计价，发出时采用加权平均法计价。我们结合一定的锂电主材单耗假设，以5、6系NCM三元电池为代表，估算了动力电池原材料成本的变化情况，发现2022Q2期初原材料成本或已达到峰值。 我们认为公司Q2盈利端仍有压力，但有望迎来拐点。若锂电主材价格回落的趋势持续，则公司Q2起购入的原材料计价水平相对将有所下降，由于发出存货采用加权平均法计价，且公司库存周转时间接近3个月，因此结合公司Q1存货余额情况及Q1原材料价格水平看，公司Q2盈利端或仍存一定压力。但在公司提价落地、原材料价格受益于上游产能释放而持续下降的背景下，公司有望在2022Q2迎来盈利拐点；通过提价降本的方式，公司盈利有望逐步修复，最困难的时点或已过去。 图22：公司库存结构近年保持稳定，库存和发出商品是主要部分 图23：公司存货周转水平近一会计年度较为稳定，2021年维持在3个月左右的水平（单位：月数） 图24：我们测算动力电池原材料成本或已于2022Q2期初达到峰值，公司后续盈利有望迎来拐点持续修复（单位：元/Wh） 3、从长期资产负债项目看宁德时代边际动向：高速扩张、横