业绩复合预期，长期看好公司引领安全云化

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 308.90 元 目标价格（人民币）：347.40-347.40元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.14 已上市流通A股(亿股) 2.11 总市值(亿元) 1,278.28 年内股价最高最低(元) 324.00/151.08 沪深300指数 5565 创业板指 3278 相关报告 1.《持续投入业务升级，Q4增速有望重回30+%-深信服Q3季报点...》，2020.10.28 2.《疫情期经营稳健，云和安全业务H2值得期待-国金通信-深信服2...》，2020.8.25 3.《成长型业务蓄势，现金牛业务强化-国金通信深信服年报点评》，2020.4.16 罗露 分析师 SAC执业编号：S1130520020003 luolu＠gjzq.com.cn 邵艺开 联系人 shaoyikai＠gjzq.com.cn 业绩复合预期，长期看好公司引领安全云化 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,224 4,590 5,458 7,845 10,735 营业收入增长率 30.41% 42.35% 18.92% 43.73% 36.84% 归母净利润(百万元) 603 759 802 1,147 1,490 归母净利润增长率 5.19% 25.80% 5.71% 43.03% 29.84% 摊薄每股收益(元) 1.496 1.856 1.939 2.773 3.600 每股经营性现金流净额 2.34 2.78 1.34 4.21 4.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.55% 17.56% 14.86% 17.86% 19.20% P/E 59.87 61.64 127.93 89.44 68.89 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2021年2月7日，公司发布2020年业绩预告，营收54.58亿元，同比增长18.92%；归母净利润8.02亿元，同比增长5.75%，总体符合预期。 经营分析  全年增速放缓，Q4单季度经营改善显著。由于疫情影响上下游需求，竞争加剧，且2020年执行新会计准则，部分售后技术支持服务收入递延到本报告期后，全年收入增速放缓。我们判断主要为公司企业级无线基础网络及物联网业务受疫情影响下降。公司发力云计算业务，云计算收入增长较快，预计占总收入比重提升2PP及以上。因收入增速放缓，且报告期内公司加大研发等投入，营业利润和利润总额同比分别下降3.71%和3.54%。但Q4单季度确认收入22.14亿元，同比增长23.1%，环比增长47.6%；营业利润6.8亿元，同比增长44.7%，边际增长显著。20年归母净利润增长主要因股权激励解除限售，成本费用税前扣除，导致全年税率为-5.6%。  持续进行研发投入，产品力与渠道力叠加公司文化打造坚实护城河。公司文化鼓励人才激励与研发投入，测算2020年研发费用率约26%。持续的研发投入使公司在新产品推出后3年左右达到国内份额前三；对合作伙伴的赋能构建渠道体系的护城河，与公司产品力高度协同。公司布局的网络安全业务毛利率高达80%，云计算业务行业整体高景气，行业总体复合增速30%以上，且公司重新定位云业务发展战略，调整产品结构与组织架构，判断公司未来三年收入增速35%+。  与腾讯达成战略合作，长期看好公司引领安全业务云化。公司1月29日与腾讯签订战略合作协议，双方将在云网资源、产品技术、服务体系等方面进行优势互补和深度融合。双方基于 SD-WAN、云骨干网、SASE 等技术及市场合作有望全面提升用户网络体验和保障业务高效安全上云，使公司引领安全业务云化，从而打开未来成长空间。 盈利调整与投资建议  我们根据业绩预告调整2020年预测，预计公司20-22年归母净利润8.02/11.47/14.90亿元，EPS为1.94/2.77/3.60亿元。采用 SOTP 对公司估值（安全业务 50 倍 PE+云计算业务 20倍 PS），公司 22 年合理市值 1437亿元，目标价 347.40 元。维持“买入”评级。 风险提示  疫情二次爆发风险，云计算市场拓展不达预期；行业竞争加剧。 050100130180230190 211190 511190 811191 111200 211人民币(元) 成交金额(百万元) 成交量（万） 深 信 服 2021年02月08日 创新技术与企业服务研究中心 深 信 服 (300454.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 2,472 3,224 4,590 5,458 7,845 10,735 货币资金 216 737 325 1,326 2,641 4,057 增长率 30.4% 42.3% 18.9% 43.7% 36.8% 应收款项 296 356 447 504 768 1,110 主营业务成本 -606 -860 -1,277 -1,653 -2,387 -3,395 存货 88 128 201 215 317 460 %销售收入 24.5% 26.7% 27.8% 30.3% 30.4% 31.6% 其他流动资产 1,487 1,823 1,697 1,065 1,080 1,100 毛利 1,867 2,364 3,313 3,805 5,458 7,340 流动资产 2,087 3,045 2,671 3,110 4,805 6,727 %销售收入 75.5% 73.3% 72.2% 69.7% 69.6% 68.4% %总资产 71.7% 59.3% 39.4% 41.5% 50.6% 56.7% 营业税金及附加 -35 -43 -53 -63 -91 -125 长期投资 42 46 387 387 387 387 %销售收入 1.4% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 144 182 278 346 430 539 销售费用 -868 -1,171 -1,608 -1,856 -2,628 -3,543 %总资产 4.9% 3.5% 4.1% 4.6% 4.5% 4.5% %销售收入 35.1% 36.3% 35.0% 34.0% 33.5% 33.0% 无形资产 21 19 302 334 363 388 管理费用 -587 -130 -192 -218 -290 -365 非流动资产 824 2,088 4,102 4,377 4,692 5,129 %销售收入 23.7% 4.0% 4.2% 4.0% 3.7% 3.4% %总资产 28.3% 40.7% 60.6% 58.5% 49.4% 43.3% 研发费用 0 -779 -1,141 -1,395 -1,844 -2,469 资产总计 2,911 5,132 6,772 7,487 9,497 11,856 %销售收入 0.0% 24.2% 24.9% 25.6% 23.5% 23.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 377 241 319 273 605 839 应付款项 670 1,010 1,543 1,558 2,183 2,950 %销售收入 15.2% 7.5% 7.0% 5.0% 7.7% 7.8% 其他流动负债 374 500 680 529 889 1,147 财务费用 42 77 123 41 99 167 流动负债 1,044 1,510 2,223 2,087 3,072 4,096 %销售收入 -1.7% -2.4% -2.7% -0.8% -1.3% -1.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -12 -13 -1 -2 -1 -1 其他长期负债 127 185 228 0 0 0 公允价值变动收益 0 1 7 60 80 100 负债 1,171 1,695 2,451 2,087 3,072 4,096 投资收益 7 19 29 35 40 45 普通股股东权益 1,741 3,437 4,321 5,400 6,425 7,759 %税前利润 1.1% 3.1% 3.7% 4.6% 3.3% 2.9% 其中：股本 360 403 409 409 409 409 营业利润 637 614 789 757 1,193 1,550 未分配利润 584 1,023 1,653 2,357 3,382 4,716 营业利润率 25.7% 19.0% 17.2% 13.9% 15.2% 14.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 4 4 2 2 2 2 负债股东权益合计 2,911 5,132 6,772 7,487 9,497 11,856 税前利润 641 618 791 759 1,195 1,552 利润率 25.9% 19.2% 17.2% 13.9% 15.2% 14.5% 比率分析 所得税 -68 -15 -32 43 -48 -62 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 10.5% 2.4% 4.0% -5.6% 4.0% 4.0% 每股指标 净利润 574 603 759 802 1,147 1,490 每股收益 1.593 1.496 1.856 1.939 2.773 3.600 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.835 8.527 10.566 13.049 15.526 18.750 归属于母公司的净利润 574 603 759 802 1,147 1,490 每股经营现金净流 2.056 2.340 2.779 1.340 4.208 4.792 净利率 23.2% 18.7% 16.5% 14.7% 14.6% 13.9% 每股股利 0.000 0.150 0.190 0.240 0.300 0.380 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 32.95% 17.55% 17.56% 14.86% 17.86% 19.20% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 19.70% 11.75% 11.21% 10.72% 12.08% 12.57% 净利润 574 603 759 802 1,147 1,490 投入资本收益率 18.77% 6.74% 7.00% 5.35% 9.04% 10.38% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 67 98 122 87 94 102 主营业务收入增长率 41.28% 30.41% 42.35% 18.92% 43.73% 36.84% 非经营收益 -40 -93 -138 -154 -124 -150 EBIT增长率 422.95% -36.02% 32.41% -14.39% 121.44% 38.64% 营运资金变动 139 335 394 -187 604 518 净利润增长率 122.67% 5.19% 25.80% 5.71% 43.03% 29.84% 经营活动现金净流 740 943 1,136 548 1,721 1,960 总资产增长率 38.35% 76.30% 31.95%