粤开宏观政府债务形势分析：风险、成因及治理路径

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 18 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】政府债务形势分析：风险、成因及治理路径 2021年2月8日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-66235713 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 近期报告 《消费分析手册》2020-10-12 《【粤开宏观】1-9月工业企业利润点评：生产需求逐步恢复，盈利能力明显增强》2020-10-27 《【粤开宏观深度】五中全会公报解读及11月经济展望》2020-10-31 《【粤开宏观】美国大选跟踪及资产配置展望（附回测图）》2020-11-03 《【粤开宏观深度】创新支撑高质量发展，构建“双循环”新发展格局——十四五规划建议解读》2020-11-05 导读：1994年分税制改革后确立新的中央和地方关系，提高了中央宏观调控能力，但财权上收、事权下移加重了地方政府收支矛盾。伴随经济发展和城镇化的快速进程，为了绕开《预算法》的限制，地方政府主导成立了各类融资平台，特别是2008年金融危机后政府强财政刺激，地方政府大量违规举债。2014年以来中央出台一系列整治措施，对违法违规举债“终身追责”，开展债务置换规范债务形式，债务逐步显性化，增速得到控制。 2020年积极的财政政策更加积极有为，有利地促进了经济社会运行稳定，但是政府负债率上升了7.5个百分点。当前政府债务风险有多大？区域分布呈现怎样特征？背后的深层次原因是什么？如何认识政府债务的两面性及治理债务问题？本文主要解决上述问题。 摘要： 一、当前中国政府债务风险有多大？各区域分别如何？ 当前政府债务风险总体可控，显性债务水平在全球处于中等，偿债高峰在2021-2025年；西部地区债务风险较大，财政减收压力下地方债务风险有所扩大；地方政府存量隐性债务仍待化解。 1、据财政部数据，2020年底，中国政府债务为46.55万亿元，较上年增加8.6万亿元，负债率为45.8%，较上年增加7.5个百分点，低于国际通行的60%警戒线，风险总体可控。其中，中央政府债务余额20.89万亿，较上年增加4.24万亿元，占GDP的20.6%，较上年增加3.8个百分点。地方政府债务余额25.66万亿元，较上年增加4.35万亿元，占GDP的25.3%，较上年增加3.8个百分点，均控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务127395亿元，专项债务129220亿元，专项债务余额首次超过一般债务。政府债券合计46.2万亿，占债券市场（114.3万亿）比重为40.4%。此外，与政府关系紧密的城投债余额为10.76万亿元。 2、据BIS国际可比数据，截至2020年二季度（最新数据）中国政府部门杠杆率为58.7%，略高于新兴市场国家的55.5%，低于通行的60%警戒线，并显著低于G20成员均值94.9%以及美国的116.9%。 3、国债和地方政府债券偿还期限集中在2021-2025年，年均到期为2.6和2.8万亿元。城投债的偿债高峰期同样集中在2021-2025年，年均到期1.9万亿元。 4、分省市看，青海、贵州、宁夏等省市债务风险相对较高。第一，负债规模方面，2019年末有6个省份的债务余额超过1万亿，分别为江苏（14878亿元）、山东（13128亿元）、浙江（12309亿元）、广东（11949亿元）、四川（10577亿元）和湖南（10175亿元）；此外，接近1万亿的有贵州（9673亿元）、辽宁（8884）、河北（8754）、云南（8100），而这些省份属于经济相对较差的地区。第二，负债率方面，以债务余额/GDP衡量，青海的政府负债率高达70.9%，其余各省仍在安全线60%以内，贵州为57.7%、宁夏为44.2%、 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 18 海南为42%相对较高；广东（11.1%）、北京（14.0%）、河南（14.6%）相对较低。第三，债务率方面，以债务余额/综合财力衡量，综合财力=一般公共预算收入+中央转移支付和税收返还+政府性基金收入，有11个省份超过100 %，较2018年增加5个。贵州债务率最高，达到148.4%，辽宁（139.0%）、内蒙古（136.9%）、宁夏（114.4%）、天津（113.1%）排名2-5位。各省市债务率普遍提高，与减税降费叠加刚性支出导致的债务规模不断扩大有关，债务风险呈扩大趋势。 5、地方政府隐性债务仍待化解，中央经济工作会议提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。据IM F 2020年第四条磋商报告测算，2019年地方政府隐性债务合计42.17万亿，其规模超过政府显性债务（2019年为37.95万亿）。由此测算的2019年含地方政府隐性债务的中国政府部门总杠杆率达80.5%。IMF预计2024年中央和地方政府总债务合计将达172万亿。 综上，我国政府债务风险主要是地方债务风险，尤其是集中于两大领域：一是部分地区经济不发达、产业落后、营商环境较差、老龄化率高，财政能力弱而负债高，财政减收的趋势加剧风险；二是地方隐性债务风险，规模大、不透明。经历近年来中央强化问责、举债终身追责、债务置换等“开前门堵后门”的治理措施，地方政府举债逐步规范、债务规模增速下行，但是存量债务集中到期、增量债务控制的体制机制尚未根本性建立的问题凸显，且经过2020年刺激性的财政政策，政府债务规模增速和杠杆率短期再度上行。 二、政府债务规模攀升的根本原因是什么？ 政府债务主要源于四大原因：经济建设需要、中央与地方财政体制、预算软约束与政绩考核机制、当前经济下行叠加减税降费扩大赤字并削弱偿债能力。 一是城镇化过程以及基础设施建设的巨额资金需求推动债务规模扩张。城镇化率提高代表着城镇扩容的过程，市政工程、地下管廊等城市基础设施的新建和改建需要大量资金。2019年，我国常住人口城镇化率以及城镇常住人口分别达到60.6%和8.5亿人。此外，为促进区域间资源、人口等要素的流通，提高区域经济发展的协同性，我国的铁路与高速公路运营里程在不断增加。2019年，中国铁路与高速公路运营里程分别达到13.9万公里和15.0万公里，两者在2014-2019年的平均增速分别为4.6%和6.0%；铁路和高速公路建设是中国基建持续推进的一个缩影，建设过程中产生的资金需求大部分由政府部门借债支撑。 二是GDP目标导向的政绩考核体系、预算软约束助推了地方政府举债冲动。GDP目标是长期以来官员晋升体系中非常重要的指标，且“新官不理旧账”，进一步促使地方政府官员盲目借债投资。虽然国务院于2014年9月印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确提出了“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”，但在我国单一制的政治体制及地方政府破产负外部性较大的背景下，中央政府的“不救助”原则难以落实。我国金融体系的国有化成分较高，同时大型商业银行资产和信贷规模占比高，风险偏好低，更愿意贷款给具有地方政府隐性担保的融资平台。 三是财政体制和减税降费引致的地方财力缺口。分税制改革仅在中央与省级政府的财权划分上做出了较明确的制度安排，但并未持续推进构建地方税体系、省以下政府财权划分、事权和支出责任匹配等配套改革，使得地方政府的财力与支出责任不匹配。地方政府支出压力大而可用财力不足，因而倾向于通过举债投资发展地方经济。1994-2019年，地方财政收入占比在50%左 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 18 右，但地方财政支出占比从67.4%上升至85.3%。地方政府财政收支差额不断扩大，从1727亿上升至10.27万亿，转移规模逐步扩大。 四是近年来我国经济增速放缓，且实施减税降费力度较大，叠加2020年以来的新冠疫情冲击。财政收入增速持续走低，而改革、发展和稳定及社保和利息支出的压力较大，地方财政捉襟见肘。债务弥补减收压力的需求提升的同时，偿债能力也在下降，风险上升。 三、如何看待政府债务？ 应该客观、理性看到地方政府债务的两面性，既有风险的负面影响，也要认识到债务推动了经济发展、积累了一批优质资产的积极作用，适度超前的举债拉动基建有利于经济发展和城镇化进程，降低社会成本，提高当地居民生活水平。需要注意的是债务对经济的促进作用在减弱，且风险越来越高。未来债务仍会上升，应该控制的是宏观杠杆率的增速，化解风险不宜粗暴地直接削减债务，而是通过改革促进经济高质量发展，提高经济效率，做大分母来稳定债务率。 地方债务风险、金融风险和社会风险交织，需要注意处置的力度和节奏。地方债务的形成有复杂原因，尤其是体制性原因，是长期的过程，处置也需要在相对长的时间内处理，以时间换空间，筹措资金、降低利息负担、拉长债务周期等，强化地方政府尤其是省级政府责任。 四、如何处置政府债务风险？ 短期积极化解存量集中到期风险。第一，安排财政资金偿还，通过财政资金使用效率的提升为偿还债务留出空间。第二，通过债务置换、债务展期、债务重组、借新还旧等方式优化债务结构，减轻地方政府债务负担。第三，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务。第四，存量隐性债务显性化、市场化，部分债务合规转化为企业经营性债务，利用项目结转资金、经营收入偿还。第五，通过破产重整、清算等方式减计债务。 中期应着眼于体制改革，包括财政体制、政绩考核体制和政府债务管理体制，从根本上控制债务增量。第一，建立权责清晰的财政体系，建立财力协调、分配合理的中央和地方财政关系，将事权适当上移，规范和改善中央对地方转移支付的流程和效率。第二，硬化预算约束，真正问责，尤其是强化对地方行政长官的行政问责；并弱化GDP考核，建立涵盖高质量发展、三大攻坚战的政绩综合考核体系，抑制地方政府的盲目举债冲动。第三，规范地方政府债务管理，坚决遏制违规举债行为，严格把控PPP项目，推动地方融资平台转型。第四，改革政府投融资机制，鼓励社会资本参与基础设施的建设与公共服务的提供。第五，适度增发国债，通过中央加杠杆来缓解地方杠杆过高的困境。 长期应深化改革开放，通过推进经济高质量发展做大分母降低杠杆率。 风险提示：经济增长不及预期 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 18 目 录 一、当前政府债务形势 ......................................................................................................................................... 5 （一）截政府部门杠杆率在国际上处于中等水平，但偿债高峰期集中在2021-2025年 .......................................... 5 （二）2019年11省市债务率超过100%，西部地区债务风险高 ........................................................................... 7 （三）地方政府隐性债务待化解，据IMF2019年末隐性债务规模或达42.17万亿 ................................................ 9 二、地方政府债务形成的四大根本原因 ............................................................................................................... 10 （一）城镇化过程以及基建的巨额资金需求 .................................................................................................