[Table_Title] 首旅酒店（600258）深度研究 结构优化展店加速，业绩释放可期 2021 年 02 月 08 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 收购如家跃居行业龙头。2016年实现对如家的私有化后，公司规模大幅扩张，一跃成为行业前三，当年营收和归母净利润分别同比增长389%/111%。2017-2019年分别实现营业收入84.2亿元/85.4亿元/83.1亿元，归母净利润6.3亿元/8.6亿元/8.9亿元。如家作为主打产品构成公司业务的核心，凭借强大的品牌效应持续加盟扩张，向公司输送稳定的业绩。 ◆ 中高端酒店转型，产品结构优化。公司旗下产品矩阵涵盖经济型到中高端的多层次酒店。截止2020年9月末，公司拥有4,638家酒店，42.1万间客房，是国内第三大酒店集团。公司规模稳步扩张的同时不断优化产品结构，中高端酒店占比持续提升，2020年9月底中高端型酒店数及客房数占比分别提升至23.3%和28.8%，主要得益于如家精选和如家商旅拓店进程的稳步推进。 ◆ 轻资产模式助力酒店扩张，进一步推升公司盈利能力。目前公司直营占比较高，但在不断向加盟模式转型。2017年以来，公司整体新开店中加盟模式占比达到90%以上，2019年以来超过95%。截止2020年6月，公司整体酒店数量中加盟店占比提高至81.4%，后续仍将延续轻资产扩张策略。轻资产模式凭借更高的利润率和更加平滑的业绩，有望提高公司整体的盈利质量。 ◆ 环球影城叠加北京冬奥，有望提振北方旅游经济。2019年末，首旅酒店京津冀鲁地区的客房间数占公司整体的25.8%。2021年5月北京环球影城开业和2022年初北京冬奥会将带动北方旅游市场的需求，有望通过辐射效应拉动北方部分酒店收入，构成公司业绩强有力的驱动因素。 ◆ 持续推进会员体系建设，提升消费者忠诚度。公司背靠首旅集团对旅游生态的全覆盖资源，充分发挥生态圈的协同效应。凭借首旅如家强有力的品牌效应着力建设自身会员体系，提升客户黏着度，2020年全年首旅如家APP的活跃度和2019年首旅酒店的会员渗透率均居于行业首位。公司持续加强自有渠道建设，在OTA流量成本提升的行业背景下实现降本提效。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：姜楠 电话：021-23586483 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 22816.23 流通市值（百万元) 22612.39 52周最高/最低（元） 26.10/12.93 52周最高/最低（PE） 74.03/-112.10 52周最高/最低（PB） 2.81/1.46 52周涨幅（%） 46.57 52周换手率（%） 420.89 [Table_Report] 相关研究 《Q3扭亏为盈，新店扩张持续推进》 2020.11.06 《Revpar下滑，短期业绩承压》 2019.04.30 《Q1演艺主业表现优异，在建项目稳步推进》 2019.04.26 《业绩符合预期，19年开店指引超预期》 2019.04.19 《产品结构加速改善，估值具备吸引力》 2018.12.07 -1 6.43%-0 .86%14.71%30.28%45.85%61.42%2/54/56/58/510/512/52/5首旅酒店沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 休闲、生活及专业服务 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 首旅酒店（600258）深度研究 【投资建议】 ◆ 考虑到2020年秋冬季国内局部地区疫情反复，下调对2020年酒店出租率的假设；同时，考虑到在2020年，公司快速落实国家各项扶持政策，积极控制成本，下调对2020年租赁费占营业收入比例的假设；相较之前，2020年营业收入和营业成本预计均有所下降，归母净利润预计有所上升。考虑到2021年初国内局部地区疫情反复，下调对2021年酒店出租率的假设；同时，考虑到持续拓店过程中人员的增加，上调对2021年职工薪酬占营业收入比例的假设；相较之前，2021年营业收入预计有所下降，营业成本预计有所上升，归母净利润预计有所下降。2022年冬奥会有望给公司带来更好的商旅环境，上调对2022年酒店出租率和客房均价的假设；同时，考虑到持续拓店过程中人员的增加，上调对2022年职工薪酬占营业收入比例的假设；相较之前，2022年营业收入和营业成本预计均有所上升，归母净利润预计有所下降。 ◆ 我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为54.3亿元/81.9亿元/90.7亿元，同比增速分别为-34.6%/50.8%/10.8%；公司归母净利润分别为-4.8亿元/8.0亿元/10.6亿元，同比增速分别为-154.3%/267.1%/31.5%。EPS分别为-0.5元/0.8元/1.1元，对应当前股价，2021-2022年PE分别为26.1倍/19.9倍。 ◆ 长期来看，公司坚持中高端结构转型战略，以轻资产模式加速扩张，同时加强自有渠道会员体系建设，持续优化产品结构，进一步降本提效。短期来看，疫情后酒店行业逐步恢复，且2021年5月北京环球影城开业和2022年北京冬奥会均有望带动公司业绩上涨，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8311.10 5431.94 8191.56 9071.85 增长率(%) -2.67% -34.64% 50.80% 10.75% EBITDA（百万元） 2144.21 -21.73 1392.38 1703.66 归属母公司净利润（百万元） 884.97 -480.18 802.25 1055.17 增长率(%) 3.26% -154.26% 267.07% 31.53% EPS(元/股) 0.90 -0.49 0.81 1.07 市盈率（P/E） 23.00 — 26.13 19.86 市净率（P/B） 2.28 2.48 2.26 2.03 EV/EBITDA 9.97 -1051.35 15.84 12.44 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 新冠疫情恢复进度低于预期； ◆ 加盟扩张进度低于预期；行业竞争加剧。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 首旅酒店（600258）深度研究 正文目录 1. 收购如家稳居前三，存量竞争龙头当先 ............................. 6 1.1. 国企背景实力雄厚，私有化如家跃居行业龙头 ................. 6 1.2. 酒店供给开启存量竞争，行业有望加速集中 ................... 9 1.3. 行业需求稳步增长，疫情后逐渐恢复 ........................ 12 2. 产品结构转型：从经济型向中高端升级 ............................ 14 2.1. 顺应行业中高端转型趋势，公司酒店结构持续优化 ............ 14 2.2. 服务优化存量升级，追逐高性价比年轻化趋势 ................ 18 3. 经营模式转型：轻资产扩张战略稳步推进 .......................... 20 3.1. 轻资产模式加速酒店规模扩张 .............................. 20 3.2. 软品牌助力公司连锁化下探 ................................ 23 3.3. 经营模式优化带动盈利能力改善 ............................ 24 4. 外部催化叠加自我驱动，首旅业绩有望释放 ........................ 26 4.1. 环球影城+北京冬奥，首旅有望受益北方旅游经济 ............. 26 4.2. 持续推进系统化智能化建设，助力公司降本提效 .............. 28 4.2.1. 依托会员体系加强自有渠道建设 ...................... 28 4.2.2. 数字化升级焕发传统品牌新活力 ...................... 29 5. 盈利预测和估值 ................................................ 31 5.1. 关键假设 ................................................ 31 5.2. 估值分析 ................................................ 32 6. 风险提示 ...................................................... 33 图表目录 图表 1：首旅酒店公司历程 .......................................................................... 6 图表 2：公司股权结构图.............................................................................. 7 图表 3：首旅上市以来股权融资及投向......................................................... 7 图表 4：首旅酒店2018年股权激励对象 ....................................................... 7 图表 5：首旅酒店股权激励行权条件 ............................................................ 8 图表 6：首旅酒店数量 ................................................................................. 8 图表 7：首旅酒店客房间数 .......................................................................... 8 图表 8：首旅酒店营业收入及增速................................................................ 9 图表 9：首旅酒店归母净利润及增速 ............................................................ 9 图表 10：首旅酒店营业收入主要由如家构成 ................................................ 9 图表 11：酒店业务贡献首旅酒店利润总额的80%以上................................... 9 图表 12：中国酒店数量 ............................................................................. 10 图表 13：中国酒店客房间数 ...................................................................... 10 图表 14：中国酒店业市场规模增长趋于平稳 ..................................