2017年4月12日 中国：开发商 证券研究报告房价调控难抵供应紧张 (摘要) 调控政策陆续出台以抑制房价，但影响有限（房价未能下跌） 自2016年3月份以来46个城市出台了调控措施，其中20个城市的调控严厉程度超过了2010-2011年周期。但到目前为止，调控政策对房价的影响有限。我们认为原因在于：1) 购房者在看到此前几轮调控周期过后房价持续上涨的走势之后信心愈发增强；2) 供应减少；3) 其他替代性投资渠道依然有限。我们认为这几个问题都没有快速解决方案，因此我们预计调控将继续加码。我们目前基于调控力度和供需格局将中国主要城市重新分为A/B/C类，而非按城市层级划分。我们认为A类城市的调控措施已经足够严厉，而B类城市的调控还可能进一步升级。我认为这两类城市的政策调控相累加，将对研究范围内开发商的房地产销售表现产生更深刻、更广泛的影响。 宏观形势改善 + 新增供应低于预期 = 调低房价降幅预测 我们仍然预计未来严厉的调控措施将令房价下降，但较当前水平的降幅(10%)将小于我们此前对A/B类城市的降幅预测(15%-20%)，原因有两条：1) 今年以来上游行业带动中国经济复苏势头强于预期。倘若复苏传导至下游行业（即便是温和地传导），2017年表现将好于2014年上一轮房地产行业下行周期（当时房价下跌15%-20%）。2) 尽管中央致力于增加土地供应，但2017年前三个月土地出让规模仍较2014-16年均值减少16%（折年）。 参考2010年下半年-2011年上半年放缓阶段得出净资产价值折让/溢价 我们调整了研究范围内开发商的2017年末预期净资产价值和2017-2019年预期核心每股盈利，以主要反映房价降幅预测的下调。我们还更新了12个月目标价格，因为我们目前参照2010年下半年-2011年上半年放缓周期（此前参照2013年下半年-2014年）得出我们对研究范围内开发商应用的估值溢价/折让幅度。 计入增长、杠杆和估值因素后调整评级 我们将合景泰富评级从中性上调至买入，在强力买入名单中以富力地产替换保利地产A，因合景泰富及富力地产估值具有吸引力而且2017年预期销售增速更高。我们将万科A和金地集团评级从卖出上调至中性，以反映经营状况和股价表现企稳/改善的因素。我们将世茂股份评级从中性下调至卖出并将仁恒置地评级从买入下调至中性，以反映较慢的增长。 中国海外和中海宏洋仍位于我们的强力买入名单。对中国恒大评级为卖出。 * 全文翻译随后提供 我们的买入/卖出建议概览 * 表明该股位于我们的强力买入名单。股价截至2017年4月10日收盘。 资料来源：Datastream、高华证券研究 相关研究 中国：开发商：稳健的房价前景将支撑利润率复苏，2017年3月13日 中国：开发商：调控若加码或令供应持续短缺、长期内房价上行，2017年3月6日 中国：房地产：深度下行周期已计入股价, 行业有两项积极发展趋势; 强力买入中国海外，2017年1月10日 城市分类和我们的预测 资料来源：高华证券研究 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 李薇 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究RatingLCYEnd-17E NAV12-m TPPotentialupside/ downsideOffshore listedCOLIBuy*(HK$)38.42 34.60 50%COGOBuy*(HK$)9.18 6.00 46%AgileBuy(HK$)17.10 9.40 38%Poly Property (H)Buy(HK$)10.05 4.30 34%LongforBuy(HK$)32.77 18.00 34%R&FBuy*(HK$)20.01 17.00 33%CRLBuy(HK$)39.25 29.40 31%KWGBuy(HK$)11.59 7.50 30%Sino OceanBuy(HK$)10.70 4.80 24%EvergrandeSell(HK$)8.96 3.60 -56%Onshore listedCFLDBuy*(Rmb)n.m.53.70 35%Poly (A)Buy(Rmb)13.09 11.80 20%CMSKBuy(Rmb)31.74 22.00 13%OCTBuy(Rmb)14.50 8.60 12%SMCSell(Rmb)10.07 7.60 0%City type A BCPossible share of country sales volume in 201612%37%51%Possible share of country sales value in 201628%41%31%No. of sample cities under analysis1032282017 ASP assumption (yoy)+10%+5% 0% ~ +10%2017 ASP assumption (chg from spot)‐10%‐10%+10%2017 vol assumption (yoy)‐30%‐20% 10%‐15%2017 new launches (yoy)‐10%0%15%End‐2017 inventory month1013.414.8‐15%+11%+12%12.2x6.7x7.7xAverageInventory level vs. last peakHome price/income ratio (end‐17) 2017年4月12日 中国：开发商 全球投资研究 2 Table of contents Non-stop tightening to curb property price appreciation 4 Stronger macro backdrop, lower inventory pressure, resilient market sentiment... 7 ...support less property price decline 13 Raising price assumption, NAV and 2017E-19E underlying EPS 16 Improving ROE to support higher valuation, increasing target prices 18 Company snapshots 26 KWG: Resumed growth momentum to drive valuation recovery; up to Buy 27 R&F: Attractive land bank portfolio supports growth & div. yield; onto CL 29 SMC: Weak fundamental; down to Sell on low valuation recovery potential 31 CFLD: Up TP by adopting sector-wide price assumption; reiterate Buy (CL) 33 Vanke (A): Refocusing on market share gain; up to Neutral 35 Gemdale: Up to Neutral post underperformance; recovery on track 37 Yanlord: Limited growth on high exposure to Type A cities; down to Neutral 39 Poly (A): Off CL, but maintain Buy on solid growth/return outlook 41 Disclosure Appendix 43 Prices in this report are as of the market close of April 10, 2017, unless stated otherwise. Gao Hua Securities acknowledges the role of Scofield Chi and Doris Chen of Goldman Sachs in the preparation of this product. 2017年4月12日 中国：开发商 全球投资研究 3 Exhibit 1: Summary of NAV, TP and rating changes for our coverage Note: *denotes the stock is on our Conviction List. Key risks: Upside: Economic recovery is stronger than expected; tightening (both policy and liquidity) to be moderate. Downside: Real GDP growth to decelerate quickly in 2H17; developers’ land banking becomes too aggressive, hurting their balance sheet; substantial liquidity tightening and mortgage rate increase. Source: Datastream, Gao Hua Securities Research. TickerLCYNew OldEnd-17EEnd-17EDiff (%)NewOldDiff (ppt)NewOldChg (%)Shr price as of Apr 10Upside/ downsideOffshore coverageCOLI0688.HK(HK$)Buy*Buy*38.4 36.5 5-10%-10%034.60 32.80 523.050%COGO0081.HK(HK$)Buy*Buy*9.2 9.1 0-35%-50%156.00 4.60 304.146%Agile3383.HK(HK$)BuyBuy17.1 16.2 5-45%-55%109.40 7.30 296.838%Poly Property (H)0119.HK(HK$)BuyBuy10.0 9.5 6-60%-60%04.30 4.20 23.234%Longfor0960.HK(HK$)BuyBuy32.8 30.4 8-45%-50%518.0