新三板证券投资报告报告日期：2017年10月16日1基本数据2017年10月16日收盘价(元)2.92总股本(万股)5226流通股本(万股)2862总市值(亿元)1.53每股净资产(元)1.62PB(倍)1.80财务指标2016A2017E2018E2019E营业收入(百万元)116.17151.02196.33176.69净利润(百万元)15.3619.9724.9619.96毛利率46.79%46.79%44.75%40.55%净利率13.22%13.10%12.71%11.29%ROE20.77%19.85%18.95%17.40%EPS(元)0.290.380.480.38公司简况:四川鱼鳞图信息技术股份有限公司成立于2008年，下设北京鱼鳞图信息技术研究院、中国土地信息大数据研究院、四川鱼鳞图未来科技有限公司，江苏鱼鳞图信息技术有限公司，是一家专业从事土地信息和三农大数据采集、处理、存储、挖掘、分析和展现，服务于国土、农林、住建、金融等行业的高新技术企业。鱼鳞图于2015年在新三板挂牌，目前为做市交易。公司竞争优势：1创始人专业背景深厚，有利公司开拓发展2先发优势，公司最早进入土地确权市场3公司成功案例丰富，示范效应强4完备的专业资质及一体化运作优势5积极布局农业大数据，谋求行业转型领导者盈利预测:预测公司2017—2019年收入分别为1.51亿元，1.96亿元和1.76亿元，每股收益分别为0.38元，0.48元，0.38元。综合估值情况我们评级为中性。风险提示:商业模式转型风险，土地确权业务占比过高风险。鱼鳞图（831885）土地确权业务红利将尽，期待转型研究员：翟博zhaibo@wtneeq.com010-85715117投资评级：中性(首次) 新三板证券投资报告22目录风险分析........................................................................................................................3公司简介........................................................................................................................4公司主要产品及商业模式............................................................................................4公司投资亮点................................................................................................................6投资逻辑与估值............................................................................................................7风险点............................................................................................................................7图表目录图表1：公司当前最主要的业务类型和产品服务......................................................4图表2：公司主要产品与服务......................................................................................5图表3：公司目前与潜在客户群...........................................................................................5图表4：公司创行业多个第一...................................................................................................6图表5：公司未来规划.................................................................................................................7 3风险分析：公司实际控制人及管理团队方面经整理公开资料，未发现这方面风险。行业与公司经营1商业模式转型风险2013年1号文件中正式提出用5年时间基本完成农村土地承包经营权确权登记颁证工作，标志着农村土地承包经营权的确权工作正式拉开。如今距离农村土地确权结束只剩1年多一点时间，这块业务占据公司营收80%以上，如果公司不迅速转型，可能面临的是营业收入，利润锐减的情况，这对投资者是一个巨大风险。2公司规模较竞争对手小，抗风险能力差公司是农业部推荐的六家土地确权公司之一，其他五家有：中农信达（已经被神州信息收购）、国源科技、苍穹数码、同绘家园、太阳软件。相比其它几家公司，公司与中农信达，国源科技，应收与利润差距巨大，属于行业第二梯队，如果公司不做大规模，增强实力，有被市场淘汰的风险。3无法持续取得订单，业绩不稳定由于公司收入来源和订单客户单一，受到行业政策和市场选择的影响，可能造成公司无法持续取得业务订单，造成亏损的可能。公司目前货币资金余额较大，可能造成公司资源闲置得不到利用，损害公司利益。4公司资金周转风险2017年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-2000余元。2017年上半年度，公司销售商品、提供劳务收到的现金相比2016年同期有明显增加，但由于2017年执行的新项目增加，新项目前期垫支的流动资金等经营活动现金流出金额超过了经营活动现金流入，导致经营活动现金流量净额为负数。上述情况会造成公司资金周转困难，进而影响公司的正常发展及扩大经营。5市场竞争风险目前市场中和鱼鳞图同样通过农业部审核的仅有6家公司，不排除未来更多的公司通过测评，加大行业竞争压力；行业的技术难点不高，各公司产品同质性强，可能带来产品优势缺失，竞争更加激烈，降低行业盈利水平。 4公司简介：四川鱼鳞图信息技术股份有限公司成立于2008年，下设北京鱼鳞图信息技术研究院、中国土地信息大数据研究院、四川鱼鳞图未来科技有限公司，江苏鱼鳞图信息技术有限公司，是一家专业从事土地信息和三农大数据采集、处理、存储、挖掘、分析和展现，服务于国土、农林、住建、金融等行业的高新技术企业。鱼鳞图于2015年在新三板挂牌，目前为做市交易。公司目前的产品和业务主要有两块：一是农村土地信息服务项目，主要是农村耕地确权；二是软件开发与销售，主要产品是省、地市的“农村土地承包管理信息系统”。此外还有少部分集成服务。目前公司主要收入与利润来源于土地农村确权业务占80%以上。公司创始人专业背景深厚，公司创始人李剑波于2011年获得四川省科技领军人物称号，联合创始人罗旭斌博士是政府海外引进人才，受聘为四川省政府特聘专家。图表1：公司当前最主要的业务类型和产品服务资料来源：公司公告公司主要业务及商业模式：公司主要产品公司借鉴古代鱼鳞图以图管地思想，结合先进技术和数据库技术，形成现代电子鱼鳞图，实现农村地政信息数字化和高度集成化。可在产权产籍登记管理、不动产价值评估、流转交易、地政税务管理、现代农业管理、农业物联网等方面发挥基础作用，消除部门间数据的沟通障碍，提升政府服务水平和决策的科学性。公司提供的服务及产品具有契合中国农村特色的软件特质、先进图表结合、强大的多级平台搭建、周到的涉密数据处理及无缝的平台协作等特色。以《鱼鳞图农村土地承包经 5营权登记管理系统》为例，该系统不仅是数据管理、业务操作的工具，它从设计标准、图表结合、多级共享、涉密安全、平台协作等多个方面改善用户在登记管理及后期确权应用过程中操作难、数据管理不清、任务繁重等问题，全面提升数据价值，满足用户需求。公司最终提供给客户的产品及服务成果主要包括：农村土地信息软件、农村土地信息数据、农村土地确权及管理解决方案、农村土地产权信息确认文件资料（权属来源书面文件、权属确认书面文件、产权图件及相关资料）。图表2：公司主要产品与服务资料来源：公司公告公司商业模式公司主要通过行业研讨会、农业部会议、各省厅培训会、客户推荐、试点调研、农业系统刊物专业推广等方式进行市场推广。由于公司主要为各地方政府提供服务，主要客户均来自于政府的农业和国土系统，并且项目规模及服务类型均需采用政府招投标方式。图表3：公司目前与潜在客户群资料来源：公司公告 6目前公司的主要客户为各地农业和国土的政府部门：如各省农业厅、地市级农业局、区县级农业局、区县级国土局等。未来公司客户的范围将进一步深度发掘并扩大，如各农业公司、农业产业基金、农村土地权属所有人、土地中介机构等相关方均可纳入。公司与客户直接签订合同，并提供产品及服务，以换取现金流及利润。公司地理信息服务未来的商业模式在于利用公司的技术优势、丰富行业经验、软件信息服务能力，在土地确权登记过程中采集并整理农村土地相关数据信息，拓展市场份额，积累具备良好行业影响的示范案例，主导或参与制定行业规则，借此树立公司的行业影响并满足未来基于地理信息的深度市场需求。公司投资亮点：专业团队稳定，人才梯队已经形成经过多年的发展和沉淀，公司逐渐形成了涵盖测绘、遥感、软件开发等各个领域的人才梯队，既有高水平、懂技术、善管理的高端技术开发人才，又有高素质、有专精、善创新的行业专家，还建立了几百人外业测绘队伍和综合调研人员。公司的核心管理团队成员在该行业的工作年限均在五年以上，核心管理团队成员均拥有优秀的企业管理能力，并分别拥有丰富的经营、营销、研发、运维等方面经验。公司通过职务职责体系、薪酬福利体系、绩效考核体系、研发和创新激励体系等一系列机制，吸引、培养了一支技术水平高、经验丰富、术业各有专攻的人才队伍，即有实力进行新产品的持续开发和GIS行业新应用研发，又有实力承接各种规模和不同类型的工程作业，具备发展潜力。先发优势公司在行业内具备一定的先发优势，并通过公司的不断研发、实践转化为了专业优势。2008年中央还未正式提出要开展大规模农村产权制度改革时，公司便参与了全国第一个城乡统筹试点——都江堰鹤鸣村土地确权工作，并且率先提出了“以图管地”的土地产权产籍管理思想，该理念迅速在行业内被广泛接受，目前已在全国范围内推广使用。图表4：公司创行业多个第一资料来源：公司官网借助先发优势，公司在也主导或参与制定了多项行业标准，逐步形成了自身的专业优势。公司积极探索，谋求转型土地确权是对土地权属、地籍信息整理的过程，能有效帮助解决农村土地细碎化问题，为土地流转、规模化经营打好基础，有利于加快农村经济社会发展和城镇化进程。由此形成市场需求在逐步体现，伴随着行业及经济发展在纵向上可以大致体现为三个方面的市场需求：第一阶段是大规模农村土地的确权登记，并搭建与之对应的管理平台。在此阶段中公司的业务主要围绕确权工具软件与数据库管理平台系统、数据采集测量调查服务、咨询服务等。这一市场将持续至2018年左右，这也是公司当前主要关注的业务。第二阶段是土地流转服务。有了清晰明确的权属作为基础，则可以通过第二个阶段的工作规范土地流，形成稳定的产权预期，引入规模化资本，促进城乡统筹和新型城镇化进程， 7最终实现农村土地流转市场的全面激活，建立起科学、完善的新型市场秩序。市场化运转的启动，将产生对于运转平台与运转服务的大量需求。公司在前期大量数据积累的基础上，已可实现大规模土地流转平台的搭建，并提供专业化的农村土地中介、咨询