证券行业2019年中期策略报告：改革红利驱动长期发展，业务转型助力盈利提升

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|非银金融 改革红利驱动长期发展，业务转型助力盈利提升 强于大市（维持） ——证券行业2019年中期策略报告 日期：2019年06月27日 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 证券行业分析框架：1、基本面分析：1）净利润=收入*净利润率，净利润率随市场周期变化，25%-45%之间波动；2）我们更关注券商的收入，业务主要分为中介、投资和融资业务；3）各业务收入=量*价，受到监管政策、市场环境、资本约束、评级制约和行业竞争等影响。2、估值影响因素：1）外在变量：由政策等催化市场行情变化；2）内生变量：由政策红利和业务变革驱动。 ⚫ 长期有望享受资本市场改革红利，在科创板、对外开放和优化并购重组制度方面最先落地：金融供给侧结构性改革被明确提出，改革过程中直接融资占比的提升是必然趋势，券商作为资本市场的重要纽带，将迎来重大发展机遇。目前改革在以下几方面最先落地：1、科创板：半年时间迅速落地，对券商综合实力提出了更高要求，储备项目集中度高于主板；2、对外开放：政策出台明显提速，与顶级海外投行比，我国券商国际业务有很大发展潜力；3、优化并购重组政策：取消净利润指标、缩短累计首次原则计算期间、推进创业板重组上市、恢复配套融资，有利于激发市场活力，提振投行业务。 ⚫ 多业务转型持续推进，有望提升盈利能力：1、财富管理转型逐渐深入，付费服务尚待普及；2、自营投资更加注重稳健性，关注长期收益；3、投行在新业务和市场中寻找增量；4、资管转型主动管理，集合管理费率有提升空间。 ⚫ 证券行业上半年业绩回顾：1、整体经营情况：一季度业绩大幅增长，二季度有所回落；2、分业务情况：一季度自营贡献五成收入，经纪收入仅占两成；3、经纪：一季度量升价跌，二季度交易量环比下滑；4、投行：上半年股弱债强；5、自营：一季度股涨债跌，二季度股跌债升；6、资管：总规模有所企稳，集合占比提升但费率有所下滑；7、融资：规模回升落后市场，利率和成本均有下滑。 ⚫ 证券行业下半年业绩展望：在日均股基交易量为5500亿元等诸多中性假设下，我们预测2019年证券行业实现营业收入3589.18亿元，同比增长34.81%，实现净利润1076.75亿元，同比增长61.63%。 ⚫ 投资建议：1、短期看，若考虑到2018年下半年低基数的因素，在中性假设下，我们预计全年证券行业将依旧保持正增长。2、长期看，而券商作为资本市场的重要纽带，必将享受金融供给侧结构性改革带来的长期红利。3、估值上，板块自3月底伴随市场震荡有所调整，6月下旬外围摩擦缓和及并购重组放松提振了市场信心，券商板块出现小幅上扬，截至6月26日券商板块PB为1.77X，我们认为处于合理偏下区间，若后续市场企稳有向上空间，我们维持证券行业“强于大市”投资评级。4、个股上，资本市场改革过程中券商龙头将最为受益，仍然建议重点关注中信证券（600030.SH）和华泰证券(601688.SH)，以及低估值的海通证券（600837.SH）。此外还建议关注2018年下半年亏损较多、低基数、低估值的中小券商。 ⚫ 风险提示：资本市场震荡超预期、费率下滑超预期、流动性风险 [Table_ProfitEst] 盈利预测和投资评级 股票简称 18A 19E 19PE 评级 中信证券 0.77 1.09 21.37 买入 华泰证券 0.61 0.97 22.75 买入 海通证券 0.45 0.80 17.44 增持 [Table_IndexPic] 非银金融行业相对沪深300指数表 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2019年06月26日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20190610_非银金融行业周观点(6.03-6.09)_券商5月业绩继续下滑，保险防御价值提升 万联证券研究所20190603_行业动态跟踪_AAA_保险行业2019年4月保费数据跟踪_万能险保持高速增长 万联证券研究所20190603_非银金融行业周观点(5.27-6.02)_成交量维持在五千亿之下，保险减税利好基本释放 [Table_AuthorInfo] 分析师: 缴文超/张译从 执业证书编号:0270518030001/S0270518090001 电话： 010-66060126 邮箱：jiaowc@wlzq.com/zhangyc1@wlzq.com 研究助理：喻刚/孔文彬 电话：010-66060126/021-60883489 邮箱：yugang@wlzq.com/kongwb@wlzq.com -22%-11%0%10%21%31%非银金融沪深300证券研究报告 行业策略报告-半年报 行业研究 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 29 页 目录 1、证券行业的分析框架 ..................................................................................................... 5 1.1 基本面分析框架 ............................................................................................................ 5 1.1.1 券商业务的利源分析和业务分类 ............................................................................. 5 1.1.2 券商业务的量价影响因素 ......................................................................................... 5 1.2 估值影响因素分析 ........................................................................................................ 6 1.2.1 外在变量：由政策和流动性催化的市场行情变化—β为主 .................................. 6 1.2.2 内生变量：政策红利和业务变革—α兼有 .............................................................. 7 2、证券行业长期有望享受金融供给侧结构性改革红利 ................................................. 7 2.1 科创板是资本市场改革的重要一环，综合实力强的券商优势明显 ......................... 9 2.2 对外开放相关政策提速，国际业务存在发展潜力................................................... 10 2.3 并购重组政策放开，市场活力有望被激发 .............................................................. 11 3、证券行业多业务转型持续推进，有望提升盈利能力 ............................................... 12 3.1 财富管理转型逐渐深入，付费服务尚待普及 .......................................................... 12 3.1.1 聚焦线上机构和高净值客户——中信证券 ........................................................... 12 3.1.2 打通线上线下+境内境外的财富管理服务平台——华泰证券 ............................. 13 3.1.3 起始于线上“经纪商”，逐步向线下迁移——东方财富 ........................................ 14 3.2 自营投资更加注重稳健性，关注长期收益 .............................................................. 14 3.3 投行有集中度提升和费率下滑的趋势，在新业务和市场中寻找增量 ................... 15 3.4 资管转型主动管理，集合管理费率有提升空间....................................................... 16 4、证券行业上半年业绩回顾 ........................................................................................... 17 4.1 整体经营情况：一季度业绩大幅增长，二季度有所回落 ....................................... 17 4.2 分业务经营情况：一季度自营贡献五成收入，经纪收入仅占两成 ....................... 18 4.3 经纪业务：一季度量升价跌，二季度交易量环比下滑 ........................................... 19 4.4 投行业务：上半年股弱债强，下半年定增和科创板是看点 ................................... 20 4.5 自营业务：一季度股涨债跌，二季度股跌债升....................................................... 21 4.6 资管业务：总规模有所企稳，集合占比提升但费率有所下滑 ............................... 22 4.7 融资业务：规模回升落后市场，利率和成本均有下滑 ........................................... 23 5、证券行业下半年业绩展望 ........................................................................................... 25 6、投资建议 ....................................................................................................................... 26 7、风险提示 ....................................................................................................................... 28 图表1：证券行业传统业务分类 ........................................... 6 图表2：证券行业营业收入和净利润率变化情况 ............................. 6 图表3：证券行业业务分类变化趋势 ....................................... 6 图表4：券商板块行情复盘 ..........................................