豆类期货期权日报：靴子落地市场反弹，空间有限

请务必阅读最后重要事项 第1页 靴子落地市场反弹 空间有限 一、 观点 美报告意料外调高巴西大豆产量，靴子落地市场喘息，短多持有，关注2900压力表现，丰产压力对市场可能整体仍有约束。技术看，豆粕于压力位2850承压，大豆3900承压，短线看空，空单持有，但下方空间不过度看。期权方面，之前单子注意获利了结，逢高买入看跌期权、熊市看跌价差及卖出看涨期权操作为主 二、 期货市场分析 1、行情走势及技术分析——临支撑后反弹 图1：大豆图示——目标3750一带止跌回升 资料来源：大商所、方正中期研究院整理 图2：豆粕图示——震荡偏弱 豆类期货期权日报 作者： 农产品组 王玉红 执业编号：F0260774（从业） 联系方式：010-68572969/wangyuhong@foundersc.com 成文时间 ：2017年4月18日 星期二 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 请务必阅读最后重要事项 第2页 资料来源：文华财经、方正中期整理 2、标的市场题材分析——靴子落地 市场安心反弹 表1：2016/17年度美豆产需数据（面积：百万英亩；单产：蒲/英亩；产需数据：百万蒲；） 大豆 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 种植面积 83.7 83.7 83.7 83.7 83.7 83.7 83.4 83.4 83.4 83.4 收获面积 83 83 83 83 83 83 82.7 82.7 82.7 82.7 单产 46.7 48.9 50.6 51.4 52.5 52.5 52.1 52.1 52.1 52.1 期初库存 350 255 195 197 197 197 197 197 197 197 产量 3880 4060 4201 4269 4361 4361 4307 4307 4307 4307 进口量 30 30 30 30 30 30 25 25 25 25 总供应量 4260 4346 4426 4496 4588 4588 4528 4528 4528 4528 压榨需求 1925 1940 1950 1950 1930 1930 1930 1940 1940 1940 出口量 1920 1950 1985 2025 2050 2050 2050 2925 2025 2025 种用量 95 95 95 95 95 95 95 95 95 104 损耗 30 31 31 31 32 32 33 33 33 14 总用量 3970 4016 4061 4101 4108 4108 4108 4093 4093 4083 期末库存 290 330 365 395 480 480 420 435 435 445 资料来源：USDA、方正中期研究院整理 请务必阅读最后重要事项 第3页 4月12日凌晨，美国农业部公布4月份月度供需报告。市场主要是关注南美大豆的产量。 本次报告显示，2016／17年度美豆期末库存预估为4.45亿蒲，高于上月预估的4.35亿蒲，与之前市场预期基本一致；2016／17年度全球大豆期末库存预估为8741万吨，高于上月预估的8282万吨，亦高于之前市场预期，主要因南美大豆产量被调高，其中巴西产量由上月的1.08亿吨上调到1.11亿吨，阿根廷由5550万吨上调到5600万吨。丰产大背景令市场整体仍承压，但美农业部对南美大豆一步到位的调整手法反而令市场担忧落地，市场反而不排除反弹可能，但整体弱势尚且难改。豆粕期货来讲激进投资者可短多尝试，设止损2700。期权来讲，隐波率低位，中长期买入跨式／宽跨式为主。短期来讲预计上下相对有度，但方向上反弹信心并不是非常足，投资者或可考虑一下原点跨式或者牛市价差。 图1：全球大豆及美豆库存历月调整及水平位置 资料来源：文华财经、方正中期整理 全球大豆期末库存预估8741万吨，美豆期末库存1212万吨，巴西大豆期末库存2260万吨。去年10月以来，全球大豆库存维持在8000-8300万吨之间，美豆维持在1100-1300万吨之间，巴西大豆维持在1850-2100万吨之间。对比库存界定高低，目前美豆期末库存处于前期震荡时期的中位水平，对应价格2900一带，而从全球大豆库存及巴西大豆水平来看，较前期平衡阶段的水平上提了400万吨，大豆价格重心应下移300个点左右至2600，总体来看，在新题材出现之前，价格相应的界定在2600-2900之间，操作上短多持有，后续中线操作的话背靠上下边沿高抛低吸，长线操作依旧2750下方逐步建仓买入为主。后续关注南美收获期、美豆播种期天气动向给市场带来的进一步指引，相应的调整策略。 三、 期权市场分析 请务必阅读最后重要事项 第4页 1 标的市场分析——重心震荡向下的可能偏大 标的市场题材分析——靴子落地市场反弹 但压力未除反弹有度 近期影响市场的题材主要为4月12日凌晨美国农业部公布的月度供需报告。4月12日凌晨，美国农业部公布4月份月度供需报告。市场主要关注的为南美大豆的产量。 本次报告显示，2016/17年度美豆期末库存预估为4.45亿蒲，高于上月预估的4.35亿蒲，与之前市场预期基本一致；2016/17年度全球大豆期末库存预估为8741万吨，高于上月预估的8282万吨，亦高于之前市场预期，主要因南美大豆产量被调高，其中巴西产量由上月的1.08亿吨上调到1.11亿吨，阿根廷由5550万吨上调到5600万吨。丰产大背景令市场整体仍承压，但美农业部对南美大豆一步到位的调整手法反而令市场担忧落地，市场反而不排除反弹可能，但整体弱势尚且难改。因为代表供需水平的库存继续调增，市场价格仍显压力。 图1：全球大豆及美豆库存历月调整及水平位置 资料来源：Wind、方正中期研究院整理 来看目前供需预期水平及状态。去年10月以来，全球大豆库存维持在8000-8300万吨之间，美豆维持在1100-1300万吨之间，巴西大豆维持在1850-2100万吨之间。全球大豆期末库存预估8741万吨，美豆期末库存1212万吨，巴西大豆期末库存2260万吨。对比库存界定高低，目前美豆期末库存处于前期震荡时期的中位水平，对应价格2900一带，而从全球大豆库存及巴西大豆水平来看，较前期平衡阶段的水平上提了400万吨，较报告前市场预期增加了200万吨左右，大豆价格应下移150-300个点左右，这样市场重心最低可能到2750，算300点幅度，在新题材出现之前，豆粕期货价格相应的界定在2600-2900之间。所以对于标的的整体预期为，重心预计有下移，但整体有度。 图2：连粕技术图示 请务必阅读最后重要事项 第5页 资料来源：文华财经、方正中期研究院整理 2 波动率分析——震荡回升可能更大 a) 隐含波动率——止跌反弹 结构趋于合理 上市以来，豆粕各系列期权隐含波动率整体呈下降态势，向标的期货历史波动率回归，由上市初的16-18%下降到4月11日低点时的12-15%一带，目前开始止跌反弹， 4月14日一度反弹到13-16%。该波动水平与标的90天历史波动率基本一致，仅较5天短时间窗口下的历史波动率高1-3个百分点，符合期权隐波率与标的波动率的差异规律。从标的历史波动率来看，在偏低水平，不排除短期反弹后的底部反复可能，但下行空间已经有限，上涨概率可能更高。 图3：期权上市以来隐含波动率变化 请务必阅读最后重要事项 第6页 资料来源：大商所、方正中期研究院整理 从隐波率曲面来看，微笑特征逐渐明显。上市初期，豆粕1709系列期权合约隐波率结构右偏较为明显，低行权价格期权可能被高估，高行权价格期权可能被高估。目前微笑结构恢复明显。其中，从主力1709合约期权隐波率表现来看，看跌期权更为合理，看涨期权右偏倾向仍存，说明深虚值看涨期权偏高，深实则相对偏低，近期市场已经在修正。 从隐含波动率的期限结构来看，上市初期，为远月高于近月的反向结构，远月相对偏高，近月相对偏低，适宜买入近月合约，卖出远月合约。近期市场休整明显，已经开始转为正向结构。总体看，豆粕期权的结构已逐步合理，定价效率增加，市场在这方面的套利机会渐少。 图4：第一周豆粕期权隐含波动率三维曲面 请务必阅读最后重要事项 第7页 资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理 图5：目前豆粕期权隐含波动率三维曲面——结构逐步合理 资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理 图6：9月系列看涨-看跌期权隐含波动率表现 资料来源：Bloomberg、方正中期整理 b) 历史波动率——偏低水平 请务必阅读最后重要事项 第8页 图7：豆粕活跃合约历史波动率 图8：历史波动率数理统计 资料来源：WIND、方正中期整理 从历史波动率水平来看，短周期窗口波动率13.5%，历史均值为18.7%，目前水平属于相对偏低的状态，但结合市场题材来看，近期制动题材相对有限，并不排除波动率仍有底部徘徊的可能，总体来讲，波动率整体呈现震荡回升的概率可能更高一些。 3 从P/C比看市场情绪 从豆粕期权/期货成交、持仓比及豆粕期权的P/C比来看，豆粕期权成交持仓比均值在0.17，期权/期货成交比均值0.03，境外豆粕期货期权市场情况相当。总体来看，豆粕期权市场不存在过度投机的情况，此外，我们看到，期权P/C比率小于1，显现出投资者对看涨期权的偏好，这也是投资习惯导致。因为时间较短，尚看不出P/C走势与期权价格的规律，还需进一步跟踪。 图9：期权/期货成交 图10：期权/期货持仓 请务必阅读最后重要事项 第9页 图11： P/C比率 图12：期权成交持仓比 资料来源：大商所、方正中期整理 4 策略建议 通过以上分析，初步认为： ① 标的期货重心仍有下移诉求，但整体幅度有限，底部支撑预计在2600一带 ② 隐波率及历史波动率已经偏低，但并不排除中短期底部反复可能，整体震荡回升可能大。 综合以上对于标的及波动率判断，初步考虑制定策略如下：①买入熊市看跌价差套利；②买入看跌期权；③短期卖出看涨期权。 i. 买入熊市看跌价差套利策略 具体操作：4月17日至21日期间，选择买入1手M1709-P-2850，按17日盘中权利金80元/吨算，卖出1手M1709-P-2600，按照17日盘中权利金28元/吨算。该策略的盈亏曲线如下： 请务必阅读最后重要事项 第10页 交易分析：盈亏平衡点，2798；最大盈利，150；盈利区间，0-2800；最大亏损，52；亏损区间，2850以上。 ii. 买入看跌期权策略 具体操作：买入1手M1709-P-2900，盈亏曲线如下 ： 交易分析：盈亏平衡点，2762；最大盈利，2762；盈利区间，标的在0-2762区间内时；最大亏损，138；亏损区间，标的行至2762及以上。 策略3：卖出看涨期权 请务必阅读最后重要事项 第11页 交易分析：盈亏平衡点，2930；最大盈利，80；盈利区间，标的在0-2930区间内时；最大亏损，理论上无限；亏损区间，标的行至2930及以上。 个人观点，仅供参考 重要事项: 本报告中的信息均源于公开资料，仅作参考之用。方正中期研究院力求准确可靠，但对于信息的准确性及完备性不作任何保证，不管在何种情况下，本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目的、财务状况或需要，不能当作购买或出售报告中所提及的商品的依据。本报告未经方正中期研究院许可，不得转给其他人员，且任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权归方正中期所有。 方正金融，正在你身边。 请务必阅读最后重要事项 第12页 联系方式： 方正中期期货研究院 地址：北京市西城区阜外大街甲34号方正证券大厦2楼东侧 北京市朝阳区东三环北路38号院1号楼泰康金融大厦22层 电话：010-68578