上海清算所债券收益率曲线及指数分析

1 上海清算所债券收益率曲线及指数分析 （2016年11月） 11月，国内宏观经济企稳、增长动能持续回升，银行间市场资金面维持紧平衡，信用债市场收益率总体处于调整阶段，信用等级利差基本保持稳定，收益率曲线形态呈现陡峭化，信用债指数小幅下跌。 一、宏观经济 经济增长方面，相关数据显示国内宏观经济企稳、增长动能持续回升。2016年11月官方制造业PMI1较10月上涨，财新制造业PMI终值小幅回落。其中官方制造业PMI为51.7%，比上月上升0.5个百分点，延续上行走势；财新制造业PMI终值50.9%，较10月回落0.3个百分点，显示制造业扩张速度有所放缓。从官方制造业PMI五大分项指标2来看，生产指数为53.9%，比上月上升0.6个百分点，连续4个月上升，继续位于临界点之上，表明制造业生产持续加快；新订单指数为53.2%，比上月上升0.4个百分点，连续两个月上升，高于临界点，表明制造业市场需求保持增长态势；从业人员指数为49.2%，比上月回升0.4个百分点，仍低于临界点，表明制造业企业用工量有所减少，但降幅继续收窄；原材料库存指数为48.4%，比上月回升0.3个百分点， 1 国家统计局和中国物流与采购联合会联合公布的中国制造业采购经理人指数。 2 具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。 2 仍位于临界点以下，表明制造业主要原材料库存量降幅小幅收窄；供应商配送时间指数为49.7%，比上月下降0.5个百分点，落至临界点以下，表明制造业原材料供应商交货时间有所放慢。（见图1） 进出口方面，11月进出口总值23466.73亿元3,同比增长8.9%，季调后同比增长4.2%。出口总值13223.92亿元，同比增长5.9%，季调后同比增长1.2%；进口总值10242.81亿元，同比增长13.0%，季调后同比增长8.3%。铁矿石、原油、铜等大宗商品进口量保持增长，主要进口商品价格保持低位但跌幅较上半年收窄。随着国内外需求持续走弱，经济面临下行压力，11月贸易顺差收窄12.9%至2981.1亿元。 社会融资规模方面，2016年10月末，广义货币(M2)余额151.95万亿元,同比增长11.6%，增速比上月末高0.1个百分点，比去年同期低1.9个百分点。2016年10月，人民币贷款增加6513亿元，同比多增1377亿元。2016年10月末社会融资规模存量为152.41万亿元，同比增长12.7%。 二、货币政策 为满足金融机构临时性流动性需求，11月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共284.69亿元，操作力度较10月有大幅提升，其中隔夜54.49亿元，七天211.17亿元，1个月19.03亿元，利率分别为2.75%、3.25%、3.60%。常备借贷便利利率发 3 进出口数值计价币种均为人民币。 3 挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。11月末常备借贷便利余额为278.14亿元。 2016年11月，为保持银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共7390亿元，操作力度较10月有所减弱。其中期限6个月4095亿元、1年期3295亿元，利率分别为2.85%、3.0%，均与10月持平。同时收回到期中期借贷便利1150亿元。11月末中期借贷便利余额为27358亿元。中国人民银行在提供中期借贷便利的同时，引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。 人民银行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。 2016年11月，人民银行对三家银行净增加抵押补充贷款共355亿元，11月末抵押补充贷款余额为20111亿元。 公开市场方面，央行依然维持常态化的逆回购操作，操作力度相较于10月有所加强。央行公开市场操作整个月累计实施55次逆回购操作，其中7天期逆回购操作共22次，操作利率为2.25%；14天期逆回购操作共19次，操作利率为2.40%；28天期逆回购操作共14次，操作利率为2.55%。央行持续引导资金利率下行。11月公开市场操作总投放量4为32650亿元，总回笼 4 总投放量=常规逆回购操作量+常规正回购到期量+央票到期量+已知SLO逆回购操作量+已知SLO正回购到期量。 4 量5为32500亿元，11月公开市场总体呈现净投放态势，净投放量为150亿元。 三、货币市场与资金面 11月，银行间市场资金面维持紧平衡，资金利率中枢较于10月有所上移。以银行间市场质押式回购（R007）为例，11月R007平均约为2.70%，相较于9月的2.67%上升了0.03个百分点。11 月上旬，央行连续回笼资金，但月末效应消除，资金面整体较为宽松，R007日均维持在2.55%以下；11月中旬，受人民币持续贬值影响，资金面略有收紧，R007小幅上行；11月下旬，央行连续四天回笼资金，且提高资金投放利率，叠加年底现金漏出，资金面骤然紧张，R007日均飙升至3.00%以上。与此同时，央行公布数据显示10月外汇占款环比减少2678.64亿元，连续第12个月下降，但降幅较上月的3375亿元有所收窄。10月人民币兑美元中间突破6.7关口，加之美联储加息预期上升，导致结汇需求低迷，购汇需求旺盛，外汇占款减少。（见图2） 四、信用债收益率曲线 收益率走势方面，11月信用债市场继续调整。以中短期票据6为例，11月，各评级到期收益率整体上行。与10月末相比，11月末超AAA、AAA、AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率变动幅度为19bp至37bp不等。（见图3、图4） 5 总回笼量=常规正回购操作量+常规逆回购到期量+央票发行量+已知SLO正回购操作量+已知SLO逆回购到期量。 6 包括短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券和中期票据。 5 信用等级利差7方面，11月中短期票据AA和AA+评级的信用等级利差基本保持稳定，AA-评级的信用等级利差呈现下行势头。与10月末相比，AA+、AA、AA-评级的信用等级利差变动幅度为-18BP至-4BP不等。（见图5） 期限利差8方面，11月信用债市场收益率曲线形态呈现陡峭化。以中短期票据AAA评级的收益率曲线为例，10年期与1年期到期收益率的期限利差呈现震荡缩窄态势，与10月末相比，期限利差累计缩窄约为17bp。（见图6） 五、债券指数分析 11月债市收益率整体处于调整阶段，上海清算所银行间债券总收益指数小幅下跌。以信用债综合指数总收益指数为例，10月份信用债综合指数月度跌幅0.24%，平均到期收益率3.52%，平均修正久期1.62。（见图7） 中国信用债指数中，下跌幅度最大的债券总收益指数为银行间高收益信用债指数（月跌幅4.14%）；上涨幅度最大的为银行间0-1年中高等级信用债指数（月涨幅0.15%）。 从评级来看，相较于中高等级信用债指数及高等级信用债指数，银行间高收益信用债指数跌幅更大。11月份高收益信用债指数（月跌幅4.14%）、中高等级信用债指数（月跌幅0.21%），高等级信用债指数（月跌幅0.28%）均一改之前上涨态势，小幅下跌。（见图8） 7 本报告中“信用等级利差”均指AAA以下等级收益率相对于AAA级收益率的利差。 8 本报告中“期限利差”均指10年期收益率相对于1年期收益率的利差。 6 从期限来看，长久期指数跌幅整体大于短久期指数。以各期限的综合类信用债指数为例，11月份短期限（0-1年）、中长期限（1-3年、3-5年）及长期限（5-7年）的综合类信用债指数均相比10月有所下跌，且期限越长，跌幅越大。期限最短的银行间0-1年信用债综合指数月度涨幅0.13%，中长期限的银行间1-3年信用债综合指数月度跌幅0.35%，银行间3-5年信用债综合指数月度跌幅0.84%，期限最长的银行间5-7年信用债综合指数月度跌幅1.13%。（见图9） 六、 信用风险分析 2016年11月21日，15机床CP003到期兑付时发生技术性违约，最终于22日完成兑付。15机床CP003发行额2亿元，发行人为大连机床有限责任公司（“大机床”），应于11月21日到期兑付，但根据公司公告，由于技术性原因，截至21日终，公司未能按照约定将15机床CP003偿付资金按时足额划至托管机构。公司于11月22日完成兑付并补足延迟一天的利息。公司存在产品附加值不高、盈利变现效率偏低等问题，但更重要的是债务负担和周转压力维持高位且再融资渠道不畅，主要为：1、公司机床业务以中低端为主，盈利空间较薄。由于生产备货周期较长，加上为了促进销售提高信用销售占比，盈利变现效率持续偏低；2、公司债务负担重，货币资金几乎全部为受限资金，债务严重依赖再融资周转。公司大量资产已用于抵质押，银行授信基本使用完毕，债券市场融资难度也在加大，再融资风险高。尽管公 7 司本期债券已经得以兑付，但年内还有两期债券待偿付，而且总金额10亿元明显高于本期债券2亿元的规模。公司今年下半年新发的16大机床SCP002和16大机床SCP003各5亿元还都设有交叉保护条款，一旦出现违约可能引发提前到期。 图1：近期国内主要宏观经济指标走势 （截至2016年11月30日） 数据来源：上海清算所 8 图2：近期银行间市场公开市场净投放、回购利率、贷款基础利率变动情况 （截至2016年11月30日） 数据来源：上海清算所 图3：近期中短期票据1年期各评级收益率走势（单位：%） （截至2016年11月30日） 数据来源：上海清算所 9 图4：近期中短期票据5年期各评级收益率走势（单位：%） （截至2016年11月30日） 数据来源：上海清算所 图5：近期中短期票据各评级1年期收益率信用等级利差变化趋势（单位：bp） （截至2016年11月30日） 数据来源：上海清算所 10 图6：近期中短期票据AAA级收益率期限利差变化趋势（单位：bp） （截至2016年11月30日） 数据来源：上海清算所 图7：近期信用债综合指数总收益指数（单位：%） （截至2016年11月30日） 数据来源：上海清算所 11 图8：近期各评级信用债指数（单位：%） （截至2016年11月30日） 数据来源：上海清算所 图9：近期各期限信用债综合指数（单位：%） （截至2016年11月30日） 数据来源：上海清算所 12 撰写人：风险管理部 姜洋 张梦薇 审稿人：风险管理部 张兆嘉