房地产行业债券投资策略系列研究

2017年 8月工商企业二部房地产行业研究团队王旋电话：010-88090049邮件：wangxuan@chinaratings.com.cn靳丰蔚电话：010-88090238邮件：jinfengwei@chinaratings.com.cn市场部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层专题报告 2017年第 114期 总第 431期房地产行业债券投资策略系列研究---------信用利差影响因素分析、走势预测及投资建议理 内容摘要 2016年下半年起房地产行业调控政策大幅收缩，行业融资亦全面趋紧，未来房企分化将加剧，行业风险将进一步上升；近期又受“万达、融创交易”事件发酵影响，房地产行业信用利差持续走阔，债券市场波动加剧。未来房地产行业信用利差走势如何？投资存在怎么样的挑战与机遇？本篇为中债资信房地产团队推出房地产行业债券投资策略研究的第二篇，我们将从房地产行业信用利差的历史趋势着手，剖析影响行业信用利差波动的主要因素，并对未来行业信用利差走势做出预判，最终给出投资建议。首先，我们从行业信用利差历史波动的分析着手，找寻影响信用利差的主要因素。结论包括：公司债方面，在市场未发生异常波动时，房地产行业景气度回升与其信用利差收窄呈现出极高相关性；由于房地产行业景气度与调控政策、融资环境密切相关，调控政策与融资环境变化虽然不会立即反应到信用利差的走势上，但在持续的政策冲击下，一旦市场对于景气度变化的一致预期形成，将最终导致信用利差走阔；我们可通过对销售指标的检测来判断未来信用利差走势。中票方面，不同于公司债信用利差趋势变化，中票信用利差走势主要受市场因素影响，而对房地产行业景气度变化反映不敏感。其次，我们对高、低等级信用利差一致还是分化进行了分析，我们认为近期级别间利差的收窄是由于短期现金流改善的支撑，但这支撑作用相对弱势，在行业景气度下行的压力下，级别间利差收窄不可持续，预计未来级别间利差将走阔。最后，基于上述分析，我们对房地产信用利差变化做出预测并给出投资建议。我们认为，短期内房地产公司债信用利差仍将走阔，达到高位后“骑虎难下”维持震荡，年内难有转向性收窄；在投资方面期限配置宜短不宜长，个券筛选需更加谨慎，年末或存在机会去博弈政策转向。另一方面，万达事件影响投资者对民企的风险偏好，低等级公司债风险上升，级别间利差将走阔；个券价值挖掘有操作空间。后续我们将推出个券投资价值挖掘篇，敬请期待。 中债资信房地产行业利差专题1一、 什么主导行业信用利差变化，行业景气度or市场波动？ 我们将影响房地产行业信用利差走势的因素分为了内生（行业自身景气度）、外生（外部市场环境）两方面。因市场波动及行业景气度变化对信用利差均有重要影响，因此我们将2014年11月以来的债券市场重大事件和影响房地产行业景气度的政策、行业数据等重大事件梳理到一个时间轴中（如图1所示）为下文分析做铺垫。 图1：2014年11月至2017年7月重要事件 此外，为分析行业景气度变化对行业信用利差走势的影响，我们为尽可能过滤掉由于市场共性问题波动导致的利差变化，因此建立了AAA公司债综合利差，即以AAA不分行业全部公司债的平均收益率减去相同期限国开债收益率获得综合利差，我们对比综合利差与房地产行业信用利差的走势，可以判断房地产行业信用利差变动是由于行业自身信用风险变化还是由于市场波动所致，考虑到银行间与交易所的两市场分割，下面我们将对公司债与中票信用利差分别讨论。 （一） 高等级公司债信用利差走势分析 自2015年11月起公司债开闸，房地产行业信用利差计算满足了大样本条件，截至到2017年8月，房地产公司债利差经历了“持续收窄——震荡——急促走阔”的波动变化，根据房地产行业信用利差的总体变化趋势，我们大致划分为4阶段（如图2所示）。 中债资信房地产行业利差专题2图2：地产AAA公司债利差与AAA公司债综合利差走势（单位：bp） 资料来源：中债资信整理 1、信用利差走势受行业景气度主导因素影响（1、4阶段） （1）第1阶段，2015年11月～2016年4月房地产行业信用利差持续大幅收窄，由140BP下降至不到100BP，具体原因分析如下： 对比公司债综合利差来看，这一阶段市场综合利差波动上行，综合信用利差维持一定范围内的短期波动，且在东北特钢、中铁物资等违约事件集中爆发影响下4月份综合信用利差大幅上升，但房地产行业信用利差仍维持下行趋势，因此我们可以排除房地产行业信用利差受市场波动而收窄的可能，信用利差的持续收窄主要由行业内生因素变化所致。 从行业景气度来看，销售指标是先行指标，2015年下半年在货币持续宽松和一系列以“去库存”为目的的调控政策出台的背景下，销售指标筑底回升，2015年11月达到阶段性高点，市场对房地产市场景气度的回升达成一致预期，行业销售回暖促进企业销售资金回笼，现金流好转，且这阶段货币环境宽松，房企融资渠道畅通，融资成本下行，在以上几方面因素叠加影响下，行业信用风险下行是促使利差收窄的主导因素。 中债资信房地产行业利差专题3图3：房地产行业景气度变化情况 资料来源：中债资信整理 （2）第4阶段，2017年3月至今，在银监会强化银行业风险管控，连降7道“令牌”，整顿银行业表外理财、同业资金空转套利等不规范现象背景下，监管风暴迫使银行收缩委外规模，市场收益率波动上行，信用利差大幅走阔，但从房地产AAA公司债信用利差与AAA公司债综合利差走势来看，2017年5月起，房地产AAA公司债信用利差主动走阔，2017年6月中旬起综合利差趋于平稳波动，房地产行业信用利差却转向急促走阔。行业因素仍是利差波动主因： 年报披露带来的短期改善难以抵挡景气度下行一致预期的冲击，2016年年报密集发布，房企财务表现大幅改善，但2016年年报财务表现改善对房企未来信用品质影响有限，行业信用利差在短暂收窄后再次走阔，主要是2017年“两会”期间中央对与房地产行业政策从严的态度再次明确，各地限购限贷政策密集出台，同时房企融资（信托融资）再次收紧，市场对未来房地产行业景气度下行的判断逐渐达成一致预期，这导致行业信用利差持续走阔。 个券利差影响增大，5月以来，2017年房企跟踪评级结果陆续披露，部分房企（上海世茂、华夏幸福和中铁建地产等）信用等级由AA+上调至AAA，但短期内个券估值仍表现为评级调整前水平，故短期内推动行业信用利差走阔；6月22日，受市场负面消息影响，万达商业多只债券遭到抛售，估值收益率大幅上涨，行业信用利差迅速攀升；7月19日，万达、融创和富力签订三方资产交易协议，万达商业和富力地产估值收益率攀升，带动行业信用利差继续走阔。 综上对第1、4阶段房地产行业信用利差走势分析，我们认为，第一，在债券市场未发生异常波动时，房地产行业景气度回升与其信用利差收窄呈现出极高相关性；第二，由于房地产行业是政策敏感、资金密集型行业，行业景气度与调控政策、融资环境密切相关，调控政策与融资环境变化不会立即反应到信用利差的走势上，但在持续的政策冲击下，一旦市场对于景气度变化的一致预期形成，将最终导致利差走阔；第三，我们可通过对销售指标的检测来判断未来利差走势。 2、在内外因素均变化时，行业景气度的内生因素对信用利差的影响处于次要位置，利差走势仍受市场环境变化主导（2、3阶段） 中债资信房地产行业利差专题4（1）第2阶段，2016年5月～2016年8月，由140BP下降至不到100BP，信用利差跟随市场变化而被动收窄。 具体来看，第2 阶段房地产行业调控政策仍以“去库存”为主，行业数据方面销售指标维持前期的较高增速水平，行业景气度未发生重大变化，但信用利差延续前期收窄趋势，从房地产行业信用利差与公司债综合利差走势来看，两条曲线间距基本维持平稳，6月以来在理财资金配置需求旺盛、高收益资产欠缺的“资产荒”逻辑下，市场整体收益率陡降，房地产行业信用利差随之下行，主要还是受市场的外因影响而非行业自身景气度变化所致。 （2）第3阶段，2016年8月底～2017年2月，8月以来CPI持续上行，但这阶段债市波动主要还是来自金融“去杠杆”一系列政策的影响，债券市场风险加大，地产AAA公司债利差与AAA公司债综合利差变化基本趋于同频同向变动，行业信用利差受市场波动影响被动走阔。 主要原因有：第一，2016年10月受表外理财纳入MPA考核政策影响，债市调整压力激增，市场风险加大，公司债综合收益率上行，随后2016年12月，交易所发布《交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》的通知再次针对债市杠杆操作，国海证券代持 “萝卜章”事件持续发酵，债市风波未平风波又起，公司债综合信用利差再次大幅走阔，2016年四季度以来综合信用利差波动高频大幅震荡、债市风险上行；第二，相比较从行业基本面情况出发来看，虽然2016年7月以来房地产行业调控政策密集、“930”二十一城限购限贷出台、针对房企融资的公司债发行、定增、银行监管等均在收紧，在这阶段中债资信房地产团队对于行业未来政策环境及景气度的变化给出悲观预测，但在债市强风波对比下，市场对于行业本身信用品质的关注度比较性弱化，从房地产行业信用利差走势也能看出2016年10月AAA房地产公司债利差甚至微幅下降，随后在强市场的带动下走阔；第三．市场波动加剧使观望情绪增加，如图4所示公司债成交量骤减、真实成交价格不足，导致收益率估值的主观判断及市场基准利率的变化成为影响利差走势的主导因素。 2016年4季度的债市风险加剧使得市场对行业信用品质变化的反映钝化，再叠加交易量衰减导致的真实估值量下降的因素，最终，在强市场波动的背景下，房地产行业信用利差与市场综合信用利差同频同向变动，被动走阔。 图4:地产AAA公司债成交个券占比（单位：%） 资料来源：中债资信整理 中债资信房地产行业利差专题5（二） 高等级中票信用利差走势分析 不同于公司债信用利差趋势变化，中票信用利差走势主要受市场因素影响，而对房地产行业景气度变化反映不敏感 1、与市场综合利差几乎同频同向变动 从图5可以看到， 2016年6月底至2016年10月末的房地产行业信用利差走势与综合信用利差走势相反，主要是由于我们将复星高科纳入房地产AAA中票的样本，但由于复星高科属于综合类企业，其主营业务板块包括钢铁、医药、房地产，这期间复星高科利差走势受钢铁行业景气度变化影响呈现出与样本内其他发行人利差走势不同的异常波动，并导致利差走势结果出现一定偏离。但除这段时期外，我们观察到高等级中票信用利差走势基本随着中票综合利差的波动而同频同向变化，且并没有出现像公司债信用利差一样在2015年底到2016年上半年有利差大幅收窄的趋势，银行间市场信用利差走势对房地产行业景气度变化的敏感度较交易所市场更低。 图5：地产AAA中票利差与AAA中票综合利差走势（单位：bp） 8/24/20159/12/201510/1/201510/20/201511/8/201511/27/201512/16/20151/4/20161/23/20162/11/20163/1/20163/20/20164/8/20164/27/20165/16/20166/4/20166/23/20167/12/20167/31/20168/19/20169/7/20169/26/201610/15/201611/3/201611/22/201612/11/201612/30/20161/18/20172/6/20172/25/20173/16/20174/4/20174/23/20175/12/20175/31/