2017年 8月工商企业二部房地产行业研究团队王旋电话：010-88090049邮件：wangxuan@chinaratings.com.cn靳丰蔚电话：010-88090238邮件：jinfengwei@chinaratings.com.cn袁也电话：010-88090035邮件：yuanye@chinaratings.com.cn市场部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层专题报告 2017年第 113期 总第 430期房地产行业债券投资策略系列研究---------行业利差构建方法详解及特征分析理 内容摘要 截至目前我国房地产行业发债主体超过 280家，存续债务规模约1.7万亿，是我国债券市场最主要发债主体之一。2016年下半年起房地产行业调控政策大幅收缩，行业融资亦全面趋紧，未来房企分化将加剧，行业风险将进一步上升；此外，近期又受“万达、融创交易”事件发酵影响，房地产行业利差持续走阔，债券市场波动加剧。未来房地产行业利差风险几何？个券投资存在怎么样的挑战与机遇？中债资信房地产团队推出房地产行业债券投资策略研究系列，旨在从行业风险、个体企业信用角度出发，结合债券收益率、行业利差，给出相关判断结论，为地产债投资者提供择券等方面的参考。本篇为第一篇，我们将详细介绍房地产行业利差的构建方法和样本筛选原则，在样本筛选上，与市场现存的房地产利差指数不同，我们基于中债资信全覆盖的房地产行业分类，而未采用市场通用的分类，从而避免了传统分类中错将城投、建筑企业囊括入房地产行业的缺陷，最终行业利差结果更能反映行业自身信用品质变化，结果更合理；此外本文中我们详细介绍了样本剔除的依据、并给出实例，以体现构建过程中的科学思考。最后我们不拘于结果呈现，对房地产行业利差的特点及原因进行了分析，我们分市场、分级别对行业利差进行了对比讨论，并对个券利差分化的变化进行分析，再次，市场对信用债“偏粗放”的投资模式导致了现阶段发行人属性存在天然利差，我们进而分析了国企、民企信用利差变化趋势，最后我们进行了信用债夸行业对比结果的展示及探讨。后续我们将陆续推出行业利差影响因素、走势判断的分析及个券投资价值挖掘篇，敬请期待。 中债资信房地产行业利差专题1一、 行业利差简介 信用利差是信用债券相较于无风险债券的信用溢价，是用于补偿信用债违约风险而增加的收益率，包括税收溢价、流动性溢价和信用风险溢价。 具体来看，我国税法规定企业投资国债的利息收入免征企业所得税，但对其他种类的债券没有相关规定，因此，投资者投资信用债将获得相对于国债更高的收益率，这部分溢价即为税收溢价；流动性溢价是指信用债由于交易的便利性低于利率债所需要付出的溢价，流动性通常可以用二级市场现券报价的买卖价差来衡量，价差越小，则执行交易的成本越小，流动性越好；扣除上述两部分风险溢价后，信用债所付出的额外部分即为信用风险溢价，是投资者持有信用债对其可能面临的信用风险的补偿，可以通过债券等级、期限、行业和品种（主要根据发行市场的不同进行区分）等多个维度衡量。 行业利差即通过锁定债券期限、等级和品种，分析不同行业债券收益率曲线与该品种标准收益率曲线的差异，从而揭示不同行业的信用品质。对于信用品质较好的行业，行业利差水平一般也较低，反之，则较高。房地产行业利差是对房地产行业信用品质的反映。本文旨在通过构建房地产行业利差指数探寻影响房地产行业利差的因素。 图1：行业利差定义 资料来源：中债资信整理 二、 行业利差模型构建与样本选取 （一） 行业利差构建原则 1、无风险利率的选取 无风险利率的选取通常在国债、政策性金融债中选择，我们在考虑到流动性、税收等因素后选择国开债作为构建行业利差的基准利率。基于国开债发行主体，国开行，评级始终与国家主权评 中债资信房地产行业利差专题2级相同，国开债基本可以看作与国债一样无风险的资产。托管数据显示，国债70%以上被银行和保险等配置型机构持有，大量沉淀在银行持有到期账户中，“配置属性”较强，而另一方面，国债换手率较低，大额成交量对市场价格的影响较大，现货交割量小，市场总体流动性不足，自2014年1月，国开债在上海证券交易所上市，不再只面对银行间大型金融机构发行，包括个人在内的各类社会公众投资者都可以参与交易，国开债在二级市场的流动性显著提高，比较频繁地被公募、券商等机构用来做交易，通过对比国债、国开债与AAA级中票到期收益率曲线，也可以看出，国开债的收益率对市场流动性信息的反应更为充分；最后，国开债投资者不享受免征企业所得税的政策优惠，选取国开债收益率为基准利率可以直接剔除税收利差的影响。基于上述分析，在构建行业利差模型时，我们选取国开债收益率作为无风险利率。 图2：国债、国开债、中短票到期收益率（AAA）和公司债到期收益率（AAA）曲线 2014-01-032014-02-032014-03-032014-04-032014-05-032014-06-032014-07-032014-08-032014-09-032014-10-032014-11-032014-12-032015-01-032015-02-032015-03-032015-04-032015-05-032015-06-032015-07-032015-08-032015-09-032015-10-032015-11-032015-12-032016-01-032016-02-032016-03-032016-04-032016-05-032016-06-032016-07-032016-08-032016-09-032016-10-032016-11-032016-12-032017-01-032017-02-032017-03-032017-04-032017-05-032017-06-032017-07-032017-08-032.002.503.003.504.004.505.005.506.006.507.00中债中短期票据到期收益率(AAA):5年中债国开债到期收益率:5年中债国债到期收益率:5年公司债到期收益率(AAA):5年 数据来源：中债资信整理 2、计算个券信用利差 个券的信用利差即为个券估值收益率与基准利率的差值： 个券信用利差＝个券中债估值收益率－同期限中债国开债收益率 在我们构建的利差模型中，国开债和中短票到期收益率均采用中债估值数据，公司债到期收益率采用中证估值数据。由于个券剩余期限可能与市场上国开债发行期限存在差异，我们采用插值法计算相同期限的国开债收益率。例如，对于剩余期限为3.25年的房地产行业个券，市场上并不存在相同期限的国开债收益率，我们利用3年期和4年期的国开债收益率，采取三次样条插值法进行估算，近似得到期限为3.25年的国开债收益率。 3、 计算房地产行业信用利差指数 在计算信用利差时，我们分别采取加权平均法和中位数法进行计算。 中债资信房地产行业利差专题3加权平均法：我们将某等级某品种个券的信用利差根据债券存续余额加权平均求得信用利差。考虑到债券发行规模大的企业对整个债券市场的影响更大，我们通过加权平均法赋予个券不同的权重，得到的信用利差指数能对市场波动性做出更真实的反映； ，其中为个券i的存续余额 信用利差（加权平均数）=∑个券信用利差∗훚퐢∑훚퐢휔푖中位数法：剔除了相同信用级别个券信用利差分化的影响，得到的信用利差指数反映地产行业在该信用级别下利差的中等水平。 信用利差（中位数）=所有个券信用利差的中位数 4、计算房地产行业利差指数 由于信用利差包是含了流动性溢价、信用等级溢价和行业溢价等的综合反映，我们认为全市场平均水平的收益率变动情况可反映流动性带来的溢价，因此用相同级别、相同期限和相同品种下，某行业个券收益率与对应全市场平均的中短票或公司债收益率的差异，即行业利差。为了能够真实反映由行业不同引起的利差水平差异，我们将信用利差计算公式中的国开债收益率参数替换为同等级同期限中短票/公司债收益率，同样使用三次样条插值法作为期限估算方法，分别计算行业利差的加权平均数和中位数反映市场波动性和一般水平，具体计算方法如下： 个券利差＝个券中债估值收益率－同等级同期限中短票/公司债收益率 ，其中为个券i的存续余额 行业利差（加权平均数）=∑个券利差∗흎풊∑흎풊휔푖行业利差（中位数）=所有个券利差的中位数 （二） 样本选取 我们以在银行间市场及交易所市场发行债券的住宅开发类房地产企业为样本，考虑到申万行业分类中的房地产行业中存在较多城投类企业，本文样本选取将以中债资信行业分类中的房地产行业为准。根据中债资信行业分类，房地产行业中发债企业共有280家，为使得研究结果更具可比性，我们对280家主体发行的债券进行了如下筛选： 1、 剔除以私募形式发行的债券 私募债券在一级市场的发行对象为少数特定投资者，二级市场流动性亦较差，受此影响其定价逻辑或与市场充分定价的公募债券存在一定差异。因此为避免私募债给模型带来的误差，我们将所有以私募方式发行的债券从样本中剔除。 2、 剔除有担保条款和累进利率条款的个券，同时对含回售权债券进行除权调整 由于公司债多附有回售条款，回售权是给予投资人权利在利率上行背景下投资人可要求发行人赎回债券，由于债券价格中包含回售权的期权价格，因此含回售权的债券的到期收益率较不含权的同一发行人、同一期限的债券收益率更低。 在资金成本上行、行业风险加剧的背景下，我们做出假设，即投资人会在回收日要求发行人赎回，因此我们以个券回售日作为到期日计算个券利差进行回售调整，从而避免回售条款来带的误差。以房地产AAA级别公司债为例，我们共筛选出59支房地产AAA级别公司债，其中54支包含回售条款。对样本债券分别计算含权信用利差（Z-spread）和除权信用利差（OAS），如图3所 中债资信房地产行业利差专题4示，房地产AAA级别公司债经过除权调整后的样本信用利差平均高于除权前20bp，我们可简单将含有回售条款债券的价格分解成两部分，即不含回售条款债券价格和回售权价格，其中回售权部分即为造成误差的主要因素。因此为避免回售条款给模型带来的误差，我们对带有回售条款的个券做除权调整。 图3：房地产样本AAA公司债含权信用利差和除权信用利差对比（单位：BP） 2015/11/172015/11/302015/12/112015/12/242016/1/72016/1/202016/2/22016/2/222016/3/42016/3/172016/3/302016/4/132016/4/262016/5/102016/5/232016/6/32016/6/202016/7/12016/7/142016/7/272016/8/92016/8/222016/9/22016/9/192016/9/302016/10/202016/11/22016/11/152016/11/282016/12/92016/12/222017/1/52017/1/182017/2/72017/2/202017/3/32017/3/162017/3/29020406080100120140160公司债 AAA（oas）公司债 AAA（z-spread） 数据来源：中债资信整理 3、 剔除剩余期限不足1年及期限超过10年的个券 图4：11华侨城MTN1和14华侨城MTN001信用利差对比（单位：BP） 数据来源：中债资信整理 因距到期日越近债券到期收益率受行业信用状况的影响就越小，受市场利率影响越大。以2011年和2014年华侨城发行的两只中期票据为例，如