安倍经济学已无计可施？日本不再是金融风暴的避风港：经济和市场的扭曲加剧了日本经济和金融体系的脆弱

专题报告 宏观报告 2016年7月4日（星期一） 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2016年5月30日 “End of the line for Abenomics? Why Japan is increasingly vulnerable to a financial crisis” 的中文摘要 1 安倍经济学已无计可施？日本不再是金融风暴的避风港 经济和市场的扭曲加剧了日本经济和金融体系的脆弱 主要观点： ■ 安倍经济学对日本经济的助长动能正在迅速减退：日本经济增长停滞，股票市场大跌，加上日元走强，在2016年全球经济疲软的影响下，通缩依旧挥之不去 ■ 安倍经济学的前两支箭在政策推行的初期获得了显著的成效：货币和财政政策的双重刺激使日本经济在短期内迅速恢复增长，然而其结构性改革措施的不全面和不彻底，注定了改革初期的短期经济增长难以维持 ■ 日本央行的货币宽松已经接近极限：量化宽松已经使日本央行持有了大量的国债和ETF，而新推行的负利率政策对市场的刺激作用目前看来微乎其微。日本央行如果继续使用现有的货币政策工具来刺激经济，恐怕很难重建市场信心 ■ 财政政策面临两难困境：一方面，经济增长的停滞需要政府加大财政支出来刺激经济；而另一方面，日本政府早已债台高筑，需要削减支出，从而降低目前难以维持的政府债务水平。这种局面下，安倍政府原定于2017年增加消费税的决定，目前看来无论推迟与否，都会对经济带来不利影响 ■ 目前日本政府庞大的债务规模不可持续，而量化宽松又导致了明显的债务货币化，加剧了金融市场的扭曲。同时，财政整顿措施的一拖再拖降低了日本政府的信用水平，并加剧了经济体系的脆弱性。 概要： 2012年底安倍上任之际，安倍经济学备受瞩目，被广泛认为是能够帮助日本经济复苏的良方。然而三年半后，安倍在不久前的G7会议上公开表达：目前全球经济状况比2008年金融危机时期更糟。可见，日本经济复苏的态势早已不在，而市场当初对安倍政府承诺的经济复兴所持的乐观态度也一并消失殆尽。经济的持续疲弱显然需要更多的刺激政策，但目前看来，有效的政策工具却非常有限。 安倍经济学的货币政策在其上任的最初几年被认为取得了巨大的成功。宽松的政策对汇率和资产价格均产生明显影响。虽然未能提振工资，但这一时期的宽松政策确实成功地在短期内提升了通胀水平。然而，日本负利率时代的降临，显示出日本央行在刺激经济方面已接近无计可施：继续宽松的空间已经非常有限。 安倍的财政政策一方面致力于增加补充预算刺激经济，而另一方面也实施财政整顿降低债务水平。然而到目前为止，这两方面的措施没有一个取得明显的成功。作为刺激手段，扩大财政预算和企业减税并没有使经济恢复增长动力。2014年4月的增加消费税更是直接遏制了日本经济复苏的势头，而原定的2017年4月第二次加税目前看来很可能会再次被推迟。 由于缺乏可行的备选方案，安倍经济学的政策框架很可能将继续主导日本经济的发展。然而，在此框架下的发展会导致日本经济和金融体系的扭曲程度继续加剧。庞大的量化宽松规模已经使得日本央行目前持有约1/3的日本国债，在ETF市场上占据半壁江山，并已经成为日经225指数中的200多家公司的前10大股东。资产价格也由于央行的购买行为被显著拉升。同时，日本政府的债务水平则由于财政整顿措施的一拖再拖而继续高涨，处于不可持续的水平上。 虽然最近一段时期，日本一直是国际资金的避风港，但是在我们看来，日本并不安全。安倍经济学的政策加剧了日本主要金融市场的扭曲程度，政府债务堆积如山并仍在持续增长，人口因素继续恶化，并且没有可以预见的政策方案来解决这些问题。因此，我们认为，日本经济日趋脆弱，早已不再是躲避金融风暴的安全港。 宋林 +852 3189 6122 lynnsong@cmschina.com.hk 赵文利博士，CFA +852 3189 6126 wenlizhao@cmschina.com.hk 赵文利博士 +86 755 8329 5524 xieyx@cmschina.com.cn 美国 % 15 16E GDP 2.4 2.3 CPI 0.1 1.5 失业率 5.3 4.7 外贸顺差/GDP -2.7 -3.4 财政赤字/GDP -2.6 -2.7 央行基准利率 0.50 1.00 美元指数 98.7 101.0 欧元区 % 15 16E GDP 1.6 1.4 CPI 0.0 0.5 失业率 10.9 10.4 外贸顺差/GDP 3.2 2.7 财政赤字/GDP -2.1 -1.8 央行基准利率 0.05 0.00 欧元/美元 1.09 1.05 日本 % 15 16E GDP 0.5 0.4 CPI 0.8 0.3 失业率 3.4 3.4 外贸顺差/GDP 3.3 2.4 财政赤字/GDP -6.7 -7.2 央行基准利率 0.1 0.0 美元/日元 120.2 120.0 资料来源：彭博，招商证券（香港） 主要预测 2016年7月4日（星期一） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 2 目录 1. 简介：复苏动力消退，决策者无计可施，日本或再失落十年 5 2. 安倍经济学的三支箭：过去做了什么？未来日本经济政策的支柱是什么？ 7 2.1 货币政策：经济增长的一剂猛药，但随着影响逐渐消退，弹药捉襟见肘 7 2.2 财政政策︰刺激与整顿的两难境地 14 2.3 结构性改革︰未能作出困难的改革，并不意外 20 3. 扭曲增加长期风险，重大不确定性为日本经济的未来添上阴影 23 3.1 政府债务不可持续，问题可被忽略多久？ 23 3.2 若债务不可持续，论理上，下一步就是债务货币化或违约 26 3.3 量化寛送的资产购买引致股市扭曲 29 3.4 什么因素可能会在日本触发金融危机？ 31 3.5 日本金融危机可能带来的后果和应对方法 33 4. 结论：飞得越高，摔得越痛 34 2016年7月4日（星期一） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 3 图表摘要 图 1：日本债务仍然居高不下 图2：日本央行大量购买日本政府债券，到2008年预计持有量达到50% 资料来源：彭博，招商证券（香港） 资料来源：彭博，招商证券（香港） 图 3: 日本央行持有ETF总市值的约50% 图4: 根据彭博测算，日本央行已经成为日经225指数中超过200家公司的前十大股东 资料来源：彭博，招商证券（香港） 资料来源：彭博，招商证券（香港） 167162171189193209215220226229186 183 192 210 216 232 238 244 249 248 5010015020025006070809101112131415日本公共债务占GDP比重（%）IMF估算日本政府债务占GDP比重（%）0510152025303598990001020304050607080910111213141516日本央行持有日本政府债券及票据占比（%）国内银行持有日本政府债券及票据占比（%）公共养老金持有日本政府债券及票据占比（%）海外投资者持有日本政府债券及票据占比（%）安倍上台02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00012/104/118/1112/114/128/1212/124/138/1312/134/148/1412/144/158/1512/15ETF总市值（十亿日元）日本央行持有的ETF市值（十亿日元）025507510012515017520022510以后前10前5前3公司个数 2016年7月4日（星期一） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 4 内容摘要 日本首相安倍晋三回任首相已三年半，期内推行了一系列称为安倍经济学的进取政策，可是现在日本的经济动力以及大部份对复苏的乐观情绪已经褪去。五月底安倍在G7会议的声明中指出，全球经济前景就如2008年一样严峻，透露出他对日本前景恶化的悲观看法。 安倍经济学是一个大型实验，包括一系列暂时颠覆日本经济和市场的大胆举措。不过，随着全球环境低迷和日本经济下滑，之前大部份刺激政策带来的好处已经减弱，决策者是否还有妙计支持经济增长成为疑问。 我们认为安倍经济学的光环已逐渐消退，决策者进一步刺激增长的方法不多，货币和财政政策工具已接近极限。不过由于目前缺乏可行的选择，日本很可能继续沿用安倍经济学的政策，步履蹒跚地前行。 日本市场的扭曲程度已经越来越严重，加剧了由长期结构性扭曲所造成的系统性风险。我们认为安倍经济学可能快将结束，而更重要的问题是接下来会怎么样？由于没有明确的替代方案，早该清算的账目即将随之而来。 虽然日本居民或能保持较高的生活水平，出现非常大型的金融危机的可能也不大，但由于缺乏长期基本因素的支持，经济恢复增长活力和作为地区及全球经济超级大国的目标或将落空。 我们以一个简单的警告作为总结。虽然日本短期内仍会继续发挥避风港的作用，但在我们眼中日本长远而言并不安全。安倍经济学的政策加剧了金融和经济的扭曲，导致日本债台高筑，难以管控。人口因素令情况进一步恶化，并且在可以预见的未来也没有可行的解决方案。日本似乎更像是下一次金融危机的中心，而不是一个安全的避风港。 2016年7月4日（星期一） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 5 1. 简介：复苏动力消退，决策者无计可施，日本或再失落十年 日本首相安倍晋三回任首相已三年半，期内推行了一系列称为安倍经济学的进取政策，可是现在日本的经济动力以及大部份对复苏的乐观情绪已经褪去。 日本是今年以来表现最差的主要股市之一，日经225指数从2015年底的19,033点下跌至2月的14,952点，然后于16,000-17,000之间波动，截稿时年初至今下跌约13%。 日元走强是主要原因，日本央行负利率政策沟通出现不确定性，使之在2月初走强，引发市场猜测，央行已没有弹药进一步实行宽松政策。日元兑美元今年迄今升值近10％，已对企业的盈利能力产生不利影响。 图1：2016年年初至今日经225指数显著下跌 图2：推行负利率后，2016年日元显著走强 资料来源：彭博、招商证券（香港） 资料来源：彭博、招商证券（香港） 经济长期萎靡，日本难以抽身。受到强劲的刺激措施和市场情绪好转带动，2013