固定收益投资策略：2021年2月“十强转债”组合

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益投资策略 2021年02月01日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,157 中债长/中短期指数 180/5,065 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益投资策略：国信4月“十强转债”组合》 ——2020-03-31 《固定收益投资策略：国信6月“十强转债”组合》 ——2020-06-02 《固定收益投资策略：优选低资质城投债》 ——2020-04-20 《2020年二季度转债市场策略：强波动和高估值下的出路》 ——2020-04-01 《固定收益投资策略：国信5月“十强转债”组合》 ——2020-04-30 证券分析师：金佳琦 电话：021-60933159 E-MAIL：jinjiaqi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110003 证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL：dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 投资策略 2021年2月“十强转债”组合  2020年1月市场回顾 中证转债指数1月收跌1.45%。根据我们的测算，截至1/29转债平价指数全月下跌2.74%，全市场平均转股溢价率上行2.7%，其中偏股型平价在80-90元平均转股溢价率下行3.6%，偏债型平均YTM上行0.56%，平均隐含波动率下行2.21%，隐波与正股实际波动率差值下行0.88%。整体来看，1月转债平价承压，同时市场继续压估值（主要体现在1月最后一周），指数表现落后于股、债。  2021年2月“十强转债”组合推荐 转债配置策略：市场波动可能加大，拥抱具有业绩支撑的核心标的。（1）估值方面，短期低估有望修复，中期在货币政策边际收紧、通胀预期升温的背景下，债市仍看不到持续上涨动力，债市下跌是压制转债估值的主要风险，此外大盘银行转债上市可能对估值形成点阵冲击。（2）正股方面，A股整体估值较高，流动性收紧预期容易造成高估值承压，但对于业绩增长确定性强的品种而言，分子端上行仍能支撑股价，只要有持续的盈利增长消化估值。（3）转债内部分化方面，高低价转债的分化实质上是优劣资产的分化，在权益市场、转债市场双扩容的背景下，供给扩张必然带来稀缺性溢价的消失，分化是必经之路。但是，不排除切换过程中的错杀，需结合条款搏弈，浪里淘沙。 择券上建议三条主线布局： 第一，科技、消费、新能源、军工等具有长期成长性的核心赛道仍需牢牢把握。但相关板块当前主要风险点是高估值的压力（包括正股和转债），因此以上赛道优选行业龙头，以龙头稳定的盈利增长来对冲高估值的风险。转债关注光伏的隆20转债、福20转债，军工的火炬转债，新能源汽车的赣锋转2，消费电子的立讯转债、欣旺转债，半导体的韦尔转债，食品的安20转债、洽洽转债，医药的华海转债、大参转债。 第二，银行、有色、汽车、公用事业、轻工等顺周期品种，获取中短期盈利回暖的行业景气红利。转债关注银行的光大转债、苏银转债，水电的G三峡EB，煤炭的金能转债，有色的紫金转债，汽车的星宇转债、中鼎转2，环保的瀚蓝转债，轻工的新凤转债、景兴转债。 第三，低价品种浪里淘沙，不能无脑买入，也不一棒子打死。以110元以下划分低价，其中不乏错杀低估品种，结合公司质地、转债条款，我们认为景20转债、柳药转债、朗新转债、家悦转债、龙净转债、凯中转债等值得关注。 根据以上，综合当前标的价格及估值，2021年2月组合推荐标的为：光大转债、洽洽转债、星宇转债、紫金转债、立讯转债、欣旺转债、景兴转债、华海转债、景20转债。 0.80.91.01.1J/19S/19N/19J/20M/20M/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2021年1月“十强转债”表现回顾 开年1月整体股强于债，转债表现仍然欠佳。股市方面，截至1/29上证综指收于3483，全月收涨0.29%，上证50指收涨1.99%，创业板指收涨5.48%。板块上，28个申万一级行业涨跌各半，其中化工、银行、电气设备、有色金属、轻工制造等顺周期板块领涨，化工板块1月上涨6.65%，银行板块上涨6.51%，电气设备上涨5.75%。国防军工、商业贸易、纺织服装等板块领跌。债市方面，1月利率小幅上行，十年期国债收益率上行3.6BP至3.18%，十年期国开债收益率上行5.6BP至3.59%。 中证转债指数1月收跌1.45%。根据我们的测算，截至1/29转债平价指数全月下跌2.74%，全市场平均转股溢价率上行2.7%，其中偏股型平价在80-90元平均转股溢价率下行3.6%，偏债型平均YTM上行0.56%，平均隐含波动率下行2.21%，隐波与正股实际波动率差值下行0.88%。整体来看，1月转债平价承压，同时市场继续压估值（主要体现在1月最后一周），指数表现落后于股、债。 截至1月29日，我们的1月“十强转债”组合全月收跌1.9%。其中新凤转债、洁美转债、星宇转债领涨，相对而言，华海转债、淮矿转债、中鼎转2表现靠后，拖累组合收益。 图1：2021年1月十强转债组合表现回顾 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 8.44%7.21%3.47%-1.45%-1.80%-1.92%-3.71%-4.21%-4.47%-5.77%-7.19%-11.19%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021年1月国信十强转债组合表现价格变动平价变动转股溢价率变动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 2021年2月“十强转债”组合推荐 开年以来第一个月，市场整体先扬后抑，股债商经历了从“三牛”到集体退潮，转债也走出倒V型。回顾这一个月，我们认为市场有几点值得关注： 1、首先，1月以来转债市场估值看到小幅修复，虽然最后一周（1.25-29）再次压缩，但修复的过程仍然值得讨论。从各个价格区间的估值走势来看，修复主要体现在平价90元以上转债转股溢价率在各个区间均出现了上行，但分化仍在继续，平价70-90元的中低价转债转股溢价率仍未脱离下行轨道，平价70元以下的低价债性转债YTM也在1月创出3.25%的新高。 2、1.27小盘转债集体暴跌事件提示“小双高”风险。暴跌个券具有两类特点，其一是存量规模小（2亿以内），其二是高价高溢价率共存，1.27触发下跌临停的转债前收盘价大部分在200元以上，同时顶着50%以上甚至一两百的溢价率。这部分个券多数为游资炒作目标，转债估值严重偏离合理值。 3、《管理办法》即将实施，赎回条款规范化有利于降低赎回风险的不确定性。《可转换公司债券管理办法》于2021年12月31日实施，其中主要变化是对发行人赎回权作出了两点约束：第一，规定发行人在赎回条件满足的五个交易日前及时披露，近期已经看到安井对安20转债即将满足赎回情况发布了提示性公告。第二，发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。关于上述期限目前尚未明确条例规定，从蓝晓科技1.27公告“董事会决定本次不行使蓝晓转债的提前赎回权利，同时决定在未来3个月内（即2021年1月27日—2021年4月27日）在触发赎回条款时，均不行使该权利”可以看出，这一期限预计是三个月。当然，具体细则仍需等待交易所交易细则发布。 4、基金四季报已经公布，从转债基金重仓券分析可以看出，持仓以“大盘金融打底+高价核心品种博弹性”为主要配置思路。金融底仓中，弹性较强的光大转债上升为第一重仓券，而低价债性的浦发转债重仓市值下降，分红率稳定的大盘三峡EB也是底仓优选。此外高价优质品种依然获得转债基金青睐，光伏的隆20转债、有色的紫金转债、赣锋转2、电子的立讯转债位列基金重仓前列。低价品种在重仓名单中鲜有出现，机构资金向主流龙头集中的趋势仍在。 5、1月末货币市场出现资金面异常紧张，资金利率快速上行并且严重偏离OMO利率，由此引发市场对货币政策转向的恐慌，股、债、商三者齐跌。根据我们的观察，本轮货币政策边际转向其实从2020年下半年就已出现，近期的资金过于紧张与前期过于宽松的预期对应，矫枉必须过正，不过正不能矫枉。但找不到来自经济基本面支撑的货币流动性宽或紧，不值得相信趋势。 6、短期由于资金面过紧可能铸就股债商阶段性底部，转债出现阶段性低估情况，截至1.29转债隐含波动率与正股实际波动率轧差已经低于-15%，买入胜率提高到7成。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 展望2月，对于宏观基本面，预计国内经济复苏势头依然良好，高频跟踪来看，国信宏观扩散指数显示1月以来经济高位震荡，这属于季节性现象。通胀预期方面，CPI环比偏强，PPI同比将继续走高。货币政策虽大势趋紧，但短期可能出现矫枉过正，在疫情反复、CPI偏低的背景下，不急转弯政策基调不变，短期难以放松，也难以全面收紧。大类资产方面，短期资金面的松松紧紧带来债市的上涨下跌均不可持续，春节前后，以工业品价格主导通胀预期将成为债市驱动主线，预计十年期国债利率将走向3.5%。对股票市场而言，政策全面收紧并未到来，预期变化可能会使市场波动加大，但不改变行情趋势。 转债配置策略：市场波动可能加大，拥抱具有业绩支撑的核心标的。对转债而言，（1）估值方面，短期低估有望修复，中期在货币政策边际收紧、通胀预期升温的背景下，债市仍看不到持续上涨动力，债市下跌是压制转债估值的主要风险，此外大盘银行转债上市可能对估值形成点阵冲击。（2）正股方面，A股整体估值较高，流动性收紧预期容易造成高估值承压，但对于业绩增长确定性强的品种而言，分子端上行仍能支撑股价，只要有持续的盈利增长消化估值。（3）转债内部分化方面，高低价转债的分化实质上是优劣资产的分化，在权益市场、转债市场双扩容的背景下，供给扩张必然带来稀缺性溢价的消失，分化是必经之路，传统的转债β投资思路正在转向偏股票、偏价值的α收益时代。但是，不排除切换过程中的错杀，需结合条款搏弈，浪里淘沙。 择券上建议三条主线布局： 第一，科技、消费、新能源、军工等具有长期成长性的核心赛道仍需牢牢把握。但相关板块当前主要风险点是高估值的压力（包括正股和转债），因此以上赛道优选行业龙头，以龙头稳定的盈利增长来对冲高估值的风险。转债关注光伏的隆20转债、福20转债，军工的火炬转债，新能源汽车的赣锋转2，消费电子的立讯转债、欣旺转债，半导体的韦尔转债，食品的安20转债、洽洽转债，医药的华海转债、大参转债。 第二，银行、有色、汽车、公用事业、轻工等顺周期品种，获取中短期盈利回暖的行业景气红利。转债关注银行的光大转债、苏银转债，水电的G三峡EB，煤炭的金能转债，有色的紫金转债，汽车的星宇转债、中鼎转2，环保的瀚蓝转债，轻工的新凤转债、景兴转债。 第三，低价品种浪里淘沙，不能无脑买入，也不一棒子打死。以110元以下划分低价，其中不乏错杀低估品种，结合公司质地、转债条款，我们认为景20转债、柳药转债、朗新转债、家悦转债、龙净转债、凯中转债等值得关注。 根据以上，综合当前标的价格及估值，2021年2月组合推荐标的为：光大转债、某CIS转债、洽洽转债、星宇转债、紫金转债、立讯转债、欣旺转债、景兴转债、华海转债、景20转债。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 光大转债： 股份行弹性品种。根据公司业绩快报，光大2020