收入确认拖累扣非利润，基本面依旧稳健

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 收入确认拖累扣非利润，基本面依旧稳健 [Table_Title2] 恒生电子(600570) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 600570 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 122.4/79.82 目标价格： 总市值(亿) 984.68 最新收盘价： 94.31 自由流通市值(亿) 984.68 自由流通股数(百万) 1,044.09 [Table_Summary] 事件概述 2021年1月21日公司发布2020年业绩预告，预计全年实现归母净利润约12.37亿元，同比减少约12.66%；预计实现扣非归母净利润约6.62亿元，同比减少约25.66%。判断扣非净利润略低于市场预期，但考虑到非经常性收益偏高，表观利润整体符合预期。 分析判断: ► 疫情/会计准则拖累业绩，表观利润不宜过度悲观 从扣非净利润来看，公司预计2020年实现扣非归母净利润约6.62亿元，同比减少约25.66%，略低于市场预期，我们认为核心因素仍是会计准则变化，即收入确认方式由“完工百分法”向“终验法”转变。此外年末的区域性疫情升级也在一定程度上推延了公司的收入确认进程。从订单周期的角度来看，公司的订单创建高峰期为Q2、Q4两季，前者是金融机构采购立项完成的时期、后者是年末预算出清的时期。2020年来看，Q2为订单创建与施工抢进度的高峰期（创业板注册制要求6月底前基本完成技术改造），原计划主体收入都将在Q4集中确认，但判断疫情二次升级影响了部分下游金融机构的验收进程，导致“终验法”规则下部分项目收入无法达到确认标准。同样基于“终验法”规则，Q4新订单带来增量收入也无法计入2020年口径，对应2019Q4高基数产生了业绩贡献缺口。 尽管收入确认问题导致扣非净利润不及预期，我们认为不宜过分悲观，有四点值得注意： 1）业绩预告显示公司“收入增速有所放缓”，判断全年收入依旧正增长，增速相对平缓； 2）业绩预期的调整来自疫情和会计准则变化，均为一次性影响，公司基本面并无实质变化； 3）核心问题在于收入确认而非需求萎缩或产能不足，即：推延的部分收入大概率将在2021Q1兑现； 4）非经营性收益达到约5.75亿元，主要来自处置收益转回，极大对冲收入/扣非净利润表现，表观利润（超过12亿元）依旧符合此前市场预期。 ► 坚定看好2021年政改红利与新品迭代（O45等）逻辑共振 回归基本面，我们认为2020年已经是制度改革大年，创业板改革超预期落地，而展望2021年，后续的新三板精选层、公募投顾、主板&中小板合并、乃至单次/蓝筹“T+0”有望形成政策接力，推动资本市场IT赛道加速爆发。公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。在众多改革中，“T+0”受到市场的广泛关注。我们认为“T+0”交易制度，若能得以单次/蓝筹试点的形式实施，将再次带来大量的系统升级、调试等IT改造需求，对金融IT服务商构成重大利好，公司凭借高市占率极大受益。不仅如此，“T+0”还有望增加市场流动性，下游券商收入端也将受提振，景气度向上游传导可期。 不仅如此，创新产品与云化有望在中长周期形成新的增长动力。随着2020年9月O45正式发布，O系列迭代开始进入全面实践期，目前开始在公募、私募以及其他资管机构逐步落地，2021年整体业务需求将显著走强。此外，泛资管类金融云SaaS将进一步打开成长空间。从公司产品迭代路径来看，云化（SaaS化）是目前的产品创新重点。近年来云平台运营模式渐成新增长引擎，云毅等SaaS子公司有望复制北美巨头SEI发展模式，打开泛资管IT行业巨大市场，驱动公司逐步由金融IT龙头向金融云SaaS龙头演进。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年01月29日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p183434 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 投资建议： 据业绩预告下调盈利预测：预计2020-2022年营收分别增长9.6%/31.1%/25.6%（此前为29.4%/30.0%/33.4%），归母净利润分别增长-12.7%/40.3%/33.1%（此前为1.7%/36.9%/39.8%)，预计三年间归母净利润分别为12.4/17.3/23.1亿元，对应EPS分别为1.18/1.66/2.21元。坚定看好公司基本面，维持“买入”评级。 风险提示： 金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,263 3,872 4,243 5,562 6,988 YoY（%） 22.4% 18.7% 9.6% 31.1% 25.6% 归母净利润(百万元) 645 1,416 1,236 1,734 2,308 YoY（%） 37.0% 119.4% -12.7% 40.3% 33.1% 毛利率（%） 97.1% 96.8% 96.7% 97.0% 97.2% 每股收益（元） 0.62 1.36 1.18 1.66 2.21 ROE 20.3% 31.6% 20.7% 22.5% 23.1% 市盈率 146.74 66.88 76.63 54.62 41.03 资料来源：wind、华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：刘泽晶 分析师：刘忠腾 分析师：孔文彬 研究助理：吴祖鹏 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 邮箱：liuzt1@hx168.com.cn 邮箱：kongwb@hx168.com.cn 邮箱：wuzp1@hx168.com.cn SAC NO：S1120520020002 SAC NO：S1120520050001 SAC NO：S1120520090002 SAC NO： 联系电话： 联系电话：0755-82533391 联系电话： 联系电话： 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 3,872 4,243 5,562 6,988 净利润 1,415 1,235 1,733 2,307 YoY(%) 18.7% 9.6% 31.1% 25.6% 折旧和摊销 70 55 62 70 营业成本 125 141 167 193 营运资金变动 131 253 674 705 营业税金及附加 47 68 89 119 经营活动现金流 1,071 1,053 2,049 2,457 销售费用 927 1,018 1,112 1,363 资本开支 -367 405 -173 -158 管理费用 486 552 640 699 投资 -93 -103 -270 -365 财务费用 3 1 6 16 投资活动现金流 -244 232 -8 121 资产减值损失 -15 0 0 0 股权募资 93 241 0 0 投资收益 475 85 501 629 债务募资 264 29 50 50 营业利润 1,528 775 1,893 2,548 筹资活动现金流 -75 290 78 84 营业外收支 -1 575 2 2 现金净流量 756 1,575 2,119 2,662 利润总额 1,527 1,350 1,894 2,549 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 112 115 161 242 成长能力（%） 净利润 1,415 1,235 1,733 2,307 营业收入增长率 18.7% 9.6% 31.1% 25.6% 归属于母公司净利润 1,416 1,236 1,734 2,308 净利润增长率 119.4% -12.7% 40.3% 33.1% YoY(%) 119.4% -12.7% 40.3% 33.1% 盈利能力（%） 每股收益 1.36 1.18 1.66 2.21 毛利率 96.8% 96.7% 97.0% 97.2% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 36.6% 29.1% 31.2% 33.0% 货币资金 1,329 2,904 5,023 7,685 总资产收益率ROA 16.9% 12.1% 13.6% 14.4% 预付款项 10 16 19 20 净资产收益率ROE 31.6% 20.7% 22.5% 23.1% 存货 26 27 30 31 偿债能力（%） 其他流动资产 3,178 3,195 3,490 3,834 流动比率 1.43 1.79 2.02 2.30 流动资产合计 4,542 6,141 8,561 11,570 速动比率 1.42 1.78 2.01 2.29 长期股权投资 862 950 1,030 1,130 现金比率 0.42 0.85 1.19 1.53 固定资产 490 535 573 583 资产负债率 41.5% 37.4% 36.7% 34.9% 无形资产 110 110 110 110 经营效率（%） 非流动资产合计 3,817 4,030 4,233 4,433 总资产周转率 0.46 0.42 0.43 0.44 资产合计 8,359 10,171 12,794 16,003 每股指标（元） 短期借款 21 0 0 0 每股收益 1.36 1.18 1.66 2.21 应付账款及票据 180 203 241 278 每股净资产 4.29 5.70 7.36 9.58 其他流动负债 2,975 3,228 3,990 4,755 每股经营现金流 1.03 1.01 1.96 2.35 流动负债合计 3,176 3,431 4,231 5,032 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 202 252 302 352 估值分析 其他长期负债 88 118 158 208 PE 66.88 76.63 54.62 41.03 非流动负债合计 290 370 460 560 PB 18.12 15.90 12.32 9.47 负债合计 3,466 3,802 4,691 5,593 股本 803 1,044 1,044 1,044 少数股东权益 414 414 413 413 股东权益