事件点评：业绩超预期，来年蓄势待发

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021年01月28日 公司研究 评级：买入（首次覆盖） 研究所 证券分析师： 孙山山 S0350521010001 sunss@ghzq.com.cn 业绩超预期，来年蓄势待发 ——香飘飘（603711）事件点评 最近一年走势 相对沪深300表现 表现 1M 3M 12M 香飘飘 -14.5 -26.0 -23.8 沪深300 6.2 13.5 34.3 市场数据 2021-01-28 当前价格（元） 18.11 52周价格区间（元） 17.85 - 33.50 总市值（百万） 7573.08 流通市值（百万） 7362.20 总股本（万股） 41817.11 流通股（万股） 40652.66 日均成交额（百万） 61.07 近一月换手（%） 8.53 相关报告 事件： 2021年01月28日晚间，公司发布2020年业绩预告：预计2020年营收37.72亿元（-5%），归母净利润3.55亿元（+2%）。 投资要点：  业绩超预期，基本盘稳中有增。根据预告，预计2020Q4营收18.79亿元（+17.6%），归母净利润3.11亿元（+44.7%），该业绩超市场预期，超额完成此前13%-14%的增长目标，我们认为基本是冲泡产品贡献。由于公司季节性比较明显，一四季度是冲泡旺季。  冲泡持续发力，即饮边际改善。我们认为四季度收入贡献来源：第一，预计双拼新品及波波系列有较大贡献；第二，安徽模式和成都模式持续发力；第三，去年终端实施“资源聚焦+精准铺货”的策略，有效提升头部门店销量。去年因疫情影响致即饮增速下滑。目前冰冻化陈列数量和质量方面均明显改善，目前处于低库存。  “冲泡+即饮”双轮驱动，蓄势待发来年。当前公司实施“冲泡+即饮”双轮驱动战略，冲泡系列是公司基本盘，即饮系列是公司未来。根据公司公告及渠道反馈，我们预计2021年营收增速15%以上，净利润增速6%以上，即饮板块目标12-13亿元。我们预计果汁茶2021年将继续推出新品，节后公司将加强终端网点冰冻化布局。  盈利预测和投资评级：我们看好公司产品不断推陈出新及即饮板块有望成为公司第二增长曲线。结合业绩预告，预计2020-2022年EPS为0.85/0.91/1.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：疫情拖累消费；模式推广不及预期；即饮增长不及预期。 预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 3978 3772 4390 5216 增长率(%) 22% -5% 16% 19% 归母净利润（百万元） 347 355 380 438 增长率(%) 10% 2% 7% 15% 摊薄每股收益（元） 0.83 0.85 0.91 1.04 ROE(%) 26.03% 12.82% 12.60% 13.23% 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的1%。 -0.2000-0.10000.00000.10000.20000.30000.40000.50000.6000香飘飘沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 事件: 2021年01月28日晚间，公司发布2020年业绩预告：预计2020年营收37.72亿元（-5%），归母净利润3.55亿元（+2%）；扣非归母净利润3.11亿元（+1%）。 评论: 1、 业绩超预期，基本盘稳中有增 根据预告，预计2020Q4营收为18.79亿元（+17.6%），归母净利润3.11亿元（+44.7%），该业绩超市场预期，超额完成公司此前制定的四季度13%-14%的增长目标（公司三季度调整股权激励考核指标，2020年只考核收入指标，不低于2017年营收增速的40%（即营收36.96亿）方可完成目标）。由于公司季节性比较明显，一四季度是冲泡产品旺季，二三季度是即饮产品旺季。公司前三个季度营收增速波动较大（Q1：-48.6%，Q2：+3.9%；Q3：-10.1%），归母净利润增速亦波动较大（Q1：-0.9%，Q2：+0.2%；Q3：+1.1%）。受疫情影响，2020年即饮产品受到很大影响，公司积极调整经营策略，聚焦重点产品及渠道，优化资源及费用投放，推进各项生产经营活动有序恢复。 2、 冲泡持续发力，即饮边际改善 进入四季度是冲泡基本盘的旺季，公司重点逐步转向冲泡产品。我们认为公司四季度收入基本来自冲泡产品：第一，预计双拼新品贡献全年1.5-2亿元；第二，波波系列增量0.3-0.4亿元收入；第三，安徽模式（全国二十多个城市开展）和成都模式（全国十三个城市开展）持续发力；第四，去年终端实施“资源聚焦+精准铺货”的策略，去年9月下旬打造高势能门店（包括社区、乡镇门店的生动化陈列），将资源集中投向贡献率较高的30%的门店，有效提升头部门店销量并带动剩余70%门店主动进货。 去年因疫情影响，即饮消费场景大量消失；进入9月疫情缓解后，恢复速度较慢，带来即饮板块增速下滑。2020Q1-Q3即饮类营收5.74亿（-34%），其中果汁茶营收同减39%至4.69亿（Q3同减39%）。目前冰冻化陈列数量和质量方面均环比有明显改善，蓄势2021年。目前果汁茶处于低库存，一个月左右。 3、 “冲泡+即饮”双轮驱动，蓄势待发来年 当前公司实施“冲泡+即饮”双轮驱动战略，冲泡系列是公司基本盘，即饮系列是公司未来，冲泡系列反哺即饮系列，即饮系列提升公司品牌力。根据公司公告及渠道反馈，我们预计2021年公司营收增速15%以上，净利润增速6%以上， 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 即饮板块目标12-13亿元，其中果汁茶将发挥重要作用。我们预计果汁茶2021年将推出新品，节后为配合果汁茶推广，公司将加强终端网点冰冻化布局。 4、 盈利预测与评级 公司持续不断推新品，不断丰富产品矩阵内容，不断改善公司年轻化形象，品牌持续不断获得活力，我们认为公司在做正确的事情，也在往正确的方向走。我们看好公司产品不断推陈出新及即饮板块有望成为公司第二增长曲线。结合业绩预告，预计2020-2022年EPS为0.85/0.91/1.04元，当前股价对应PE分别为21/20/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 5、 风险提示 1）疫情拖累消费； 2）模式推广不及预期； 3）即饮增长不及预期； 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 附表：香飘飘盈利预测表 证券代码： 603711.SH 股价： 18.11 投资评级： 买入 日期： 2021-01-28 财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标与估值 2019 2020E 2021E 2022E 盈利能力 每股指标 ROE 26% 13% 13% 13% EPS 0.83 0.85 0.91 1.04 毛利率 41% 42% 42% 42% BVPS 6.04 6.61 7.21 7.90 期间费率 31% 30% 31% 31% 估值 销售净利率 9% 9% 9% 8% P/E 21.86 21.38 19.95 17.34 成长能力 P/B 3.00 2.74 2.51 2.29 收入增长率 22% -5% 16% 19% P/S 1.91 2.01 1.73 1.45 利润增长率 10% 2% 7% 15% 营运能力 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 总资产周转率 1.02 0.90 0.97 1.07 营业收入 3978 3772 4390 5216 应收账款周转率 52.73 46.08 46.08 52.73 营业成本 2339 2201 2552 3029 存货周转率 14.08 #DIV/0! 24.33 36.50 营业税金及附加 36 19 29 37 偿债能力 销售费用 967 852 1036 1262 资产负债率 35% 34% 33% 32% 管理费用 214 245 299 344 流动比 1.61 1.83 2.01 2.15 财务费用 (3) (4) (4) (5) 速动比 1.48 1.69 1.85 1.98 其他费用/（-收入） 24 0 0 0 营业利润 440 458 479 549 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 营业外净收支 1 (9) 1 2 现金及现金等价物 1243 1170 1457 1767 利润总额 442 449 480 551 应收款项 75 82 95 99 所得税费用 94 94 100 114 存货净额 166 196 226 256 净利润 347 355 380 438 其他流动资产 614 997 1055 1115 少数股东损益 0 0 0 0 流动资产合计 2098 2444 2833 3238 归属于母公司净利润 347 355 380 438 固定资产 1198 1201 1198 1188 在建工程 209 125 75 75 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 无形资产及其他 206 201 193 185 经营活动现金流 720 449 517 610 长期股权投资 0 0 0 0 净利润 347 355 380 438 资产总计 3916 4177 4504 4891 少数股东权益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 折旧摊销 111 130 142 158 应付款项 775 791 848 924 公允价值变动 (0) 0 0 0 预收帐款 169 180 198 221 营运资金变动 262 (91) (157) (183) 其他流动负债 363 363 363 363 投资活动现金流 (638) (276) 33 (0) 流动负债合计 1306 1334 1409 1507 资本支出 (299) 80 53 10 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资 (0) 0 0 0 其他长期负债 76 76 76 76 其他 (338) (356) (20) (10) 长期负债合计 76 76 76 76 筹资活动现金流 (154) (121) (129) (149) 负债合计 1381 1409 1485 1583 债务融资 0 0 0 0 股本 419 419 419 419 权益融资 0 0 0 0 股东权益 2534 2768 3019 3308 其它 (154) (121) (129) (149) 负债和股东权益总计 3916 4177 4504 4891 现金净增加额 (73) 52 421 461 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【食品饮料组2介绍】 孙山山，曾任职于国信证券和新时代证券，担任食品饮料分析师，4年食品饮料研究经验。 【分析师承诺】 孙山山，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。 股票投资评级 买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上； 增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间； 中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。 【免责