食品饮料行业深度报告：小麦，产业链进阶，链出新价值

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 小麦：产业链进阶，链出新价值 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2021-01-28 [Table_Chart] 行业指数与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：文献 执业证书号：S0010520060002 电话：13923413412 邮箱：wenxian@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.大消费行业月报：信心延续走强，稳字当头紧抱龙头 2021-01-18 2.华安证券_行业研究_行业专题_大消费行业月报：信心持续走强，消费加速修复 2020-12-15 2020-12-15 3.信心指数走强，消费平稳向好 2020-11-16 !"#$% [Table_Summary] 摘要：小麦是我国仅次于水稻的第二大口粮作物。小麦的主要消费形式是从面粉向面条、面包、速冻食品等主食转化。小麦产业链工业化速度很快，各环节上产业巨头已现，如面粉加工及销售的五得利、益海、中粮，面粉深加工产品中，挂面龙头金沙河、克明面业，方便面巨头康师傅、统一，速冻龙头三全、思念，烘焙龙头桃李面包等。上游面粉规模致胜，高周转弥补低利润率，ROE位于8%-20%区间。下游行业快消品属性强，更为依靠品牌建设和渠道深耕增厚回报，挂面、方便面和速冻食品ROE中枢位于15%左右，区间上沿可达20%，工业烘焙ROE则超过20%。展望未来，行业集中度提升和产业链整合的动力强劲，围绕消费者品牌意识提升和消费场景细分及专业化，企业成长和价值创造机会仍然显著。 小麦产需国内循环为主，价格稳定有利下游发展。单产提升抵消播种面积减少影响，小麦年产量处于1.3亿吨高位。制粉消费仍居核心地位，占比达到70%以上。居民蛋白食物占比增加拉动饲料消费增长。小麦整体呈现供需平衡状态，产略大于需推动小麦库销比不断提升，粮食的数量安全得到保障，价格相对稳定为下游加工营造良好环境。 面粉工业转型升级，龙 头 企 业 势 头 强 劲。面粉消费总量低速增长，从2015年的8,419万吨到2020年8,859万吨，CAGR 1.3%。家庭消费面粉品牌化、餐饮和烘焙行业发展推动细分产品市场扩容。面粉行业进入整合提速期，头部企业加速扩产提升行业集中度，在面粉各细分领域逐步建立领先优势。随着集中度上升，面粉头部企业规模效应将逐步显现。同时，由于掌控一手粮源，可进入深加工领域延长业务价值链。 品质便捷的消费需求催生面制品行业发展新机遇。（1）挂面集中度迅速提升，龙头企业占据发展先机，规模经济带来系统低成本，进入持续扩张的良性循环。（2）方便面市场高度集中，领先企业掌握定价权，利润水平稳定，高投资回报。未来重点机会在高端化、健康化细分品类的增长。（3）随着冷链物流基础设施发展，连锁餐饮的巨大需求是速冻面米制品行业的新机遇，产品多元化扩容也有助于零售市场重拾增长。（4）烘焙市场规模大且非常分散，现阶段工业烘焙可实现快速标准化复制，将率先享受市场快速增长红利。 投资建议：建议中长期关注四条主线：（1）选择处于高景气度赛道、乘势而上收获量利高增长的公司，建议关注发展模式清晰、全国化布局进行时的桃李面包；（2）选择行业增长放缓，但建立成本优势、逐步掌握市场主导权的公司，建议关注加速各线市场渗透、充分受益行业集中度上升的克明面业；（3）选择初具全国化布局，抓住下游渠道二次增长机遇的公司，建议关注积极介入餐饮渠道带动降费增效的三全食品；（4）选择利用加工上游势能向下游品牌延伸，提升产品附加值，增强消费属性的公司，建议关注粮油品牌业务地位稳固，具备下游跨产业链整合实力的金龙鱼。 风险提示：（1）疫情持续发酵：宏观经济下行影响到大众消费的复苏，持续抑制消费需求；（2）食品安全风险：负面安全事故或将对行业需求及企业发展造成严重打击。 -50%0%50%100%150%20-0220-0420-0620-0820-1020-12食品饮料(中信)沪深300 [Table_IndNameRptType] 食品饮料 !"#$/%&'( [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 32 证券研究报告 正文目录 1 供需两旺推动小麦产业链迭代升级 ................................................................................................................................... 5 2 上游：小麦产需基本平衡，面粉工业整合升级 ................................................................................................................ 7 2.1 小麦产需国内循环为主，价格稳定有利下游发展 ............................................................................................................ 7 2.2 面粉需求多元化专业化，面粉工业竞争格局基本确立 .................................................................................................... 9 3 下游：必选属性基础稳固，消费升级驱动增长 .............................................................................................................. 14 3.1 挂面：集中度加速提升，品类升级有望持续 .................................................................................................................. 14 3.2 方便面：行业格局日趋稳定，高端市场方兴未艾 .......................................................................................................... 17 3.3 速冻面米制品：品类创新突破瓶颈，餐饮推动二次增长 .............................................................................................. 19 3.4 烘焙产品：行业整体景气上行，短保面包卡位优良赛道 .............................................................................................. 22 4 投资建议 .......................................................................................................................................................................... 26 4.1 品质化、便捷化的消费趋势是行业增长的强劲动力 ...................................................................................................... 26 4.2 投资机会 ............................................................................................................................................................................. 27 4.2.1 桃李面包：供应链护城河深厚的短保龙头 .............................................................................................................. 27 4.2.2 克明面业：打造成本和品牌优势，拓展成长空间 .................................................................................................. 28 4.2.3 三全食品：家庭餐饮双轮驱动 .................................................................................................................................. 29 4.2.4 金龙鱼：强者恒强，推动大厨房产业链整合升级 .................................................................................................. 30 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 31 oPnQrQpNtRmOwOrRsNpOrMaQcMaQoMnNtRmNkPmMoPeRtRyR9PqQwPMYsQqRuOoMtO[Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32 证券研究报告 图表目录 图表 1 小麦产业链拆分示意图 ....................................................................................................................................... 5 图表 2 小麦产业链上下游行业投资价值比较 ................................................................................................................. 6 图表3我国小麦单产与播种面积变化 ......................................................................................................