柠檬醛设计产能超预期，加速香精香料领域布局

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 万华化学（600309） 公司研究/公司点评 事件描述： 1月27日，万华化学官网发布信息，公司柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响评价第一次公示，该项目位于烟台市经济技术开发区烟台化工产业园。 ➢ 柠檬醛项目正式公示，设计产能超预期，达到4.8万吨 万华柠檬醛及其衍生物一体化项目正式公示，项目包括12.4万吨/年异戊烯醇装置、3.0万吨/年异戊烯醛装置（7.0万吨/年异戊烯醇、3.0吨/年异戊烯醛、0.54万吨/年异戊醇）、4.8万吨/年柠檬醛装置和柠檬醛衍生物装置（包括：1.0万吨/年香叶醇，1.5万吨/年香茅醇），东区（北）和东区（南）之间的柠檬醛管线，以及配套的储运工程、公用工程和辅助设施、环保工程等，部分储运、公辅设施和环保工程依托万华化学现有、在建或拟建工程。据此前股东大会信息，公司柠檬醛项目将于2023-2024年投产。 柠檬醛环评产能超预期。此前，山东省发改委、省新旧动能办公布的新旧动能转换重大项目库中，万华化学的柠檬醛项目产能为4万吨/年。本次公司公布的环评信息中，柠檬醛产能达到4.8万吨/年，超出原本市场预期，一方面体现了公司对柠檬醛项目的信心；另一方面进一步增强了公司在香精香料领域的话语权。 ➢ 柠檬醛项目是万华布局香精香料产业链重要一步 柠檬醛的生产方法主要包括脱氢芳樟醇法、香叶醇气相氧化法、丙酮法、异戊二烯法，目前主流的方法为脱氢芳樟醇法。从环评来看，万华生产柠檬醛采用的工艺为异戊二烯法，不同于新和成使用的脱氢芳樟醇法。我们认为，万华采用异戊二烯法的主要原因：（1）以公司石化产品作为原料，提高一体化水平，进一步降低成本，提高产品竞争力；（2）增强香精香料产业链与公司石化产业链的联系，充分利用石化产业链的产品，通过高附加值的香精香料产品为石化产业链赋能。 除了柠檬醛及其衍生物香叶醇、香茅醇以外，公司未来很有可能以柠檬醛为核心，打造香精香料产品平台，继续向其他香精香料种类产品延伸。以香精香料产业链为基础，公司有望继续通过生产高附加值的产品，进一步增强自身的盈利能力，巩固全球基础化工龙头的地位。同时，公司在精细化工领域的不断深耕将与此前收购华陆30%股份形成协同效应，进入发展快车道。 柠檬醛设计产能超预期，加速香精香料领域布局 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2021-1-28 收盘价（元） 115.31 近12个月最高/最低（元） 119.30/36.54 总股本（百万股） 3139.75 流通股本（百万股） 1423.76 流通股比例（%） 45.3% 总市值（亿元） 3620.44 流通市值（亿元） 1640.06 公司股价与沪深300走势比较 分析师：刘万鹏 执业证书号：S0010520060004 电话：18811591551 邮箱：liuwp@hazq.com 联系人：曾祥钊 执业证书号：S0010120080034 电话：13261762913 邮箱：zengxz@hazq.com 相关报告： 《万华化学：收购华陆30%股权，技术壁垒进一步加强，精细化工领域布局加速》2021.1.22 《万华化学：通过两年大考，夯实百亿利润》2021.1.7 《万华化学：MDI报价合理下调，一体化优势不惧外资进入》2020.12.31 《万华化学：大乙烯一期投产，二期环评公示，逐浪POE高端聚烯烃蓝海市场》2020.11.11 -50%0%50%100%150%200%20-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-01万华化学沪深300 万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 7 证券研究报告 ➢ 公司全面布局香精香料产业链相关专利，未来有望继续纵向横向延伸拓展 公司在香精香料产业链的布局始于2015年，其中柠檬醛制备相关专利布局始于2017年。不考虑2020年申请专利存在延时公开的情况下，公司从2015年至今，香精香料相关专利申请数量整体不断增加，从2017年开始更是进入快速发展期，也为最终实现柠檬醛产业化打下技术基础。从专利的布局来看，公司未来会以柠檬醛为核心，继续向纵向横向延伸拓展。纵向拓展方面，公司在薄荷酮、橙花醇、麝香酮、橙花醇、维生素A、维生素E等众多下游领域均已有相关的专利布局；横向拓展方面，公司在芳樟醇等领域也有相关的专利布局。公司在香精香料领域进行全面的专利布局，一方面是通过技术的积累，为将来产品产业化做准备；另一方面也可以通过专利进行技术保护，提高竞对的进入障碍。 图表1 柠檬醛及其衍生物产业链图 资料来源：环评报告，国家专利局，华安证券研究所 图表2 万华香精香料及维生素产业链专利布局 资料来源：国家专利局，华安证券研究所 oPnQoNrMpMoRmRsPyRmQxP6MbP7NnPoOoMnMeRnNrQfQoMuM7NrRwPxNrQxOuOoOqN万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 7 证券研究报告 ➢ 万华进入柠檬醛行业后，依赖进口局面有望缓解 柠檬醛全球产能主要集中在德国巴斯夫、中国新和成和日本可乐丽三家企业,总产能约为6.3万吨。其中，巴斯夫产能最大，为5万吨/年,市占率达到79%。除了万华以外，巴斯夫计划扩产1万吨柠檬醛产能，加上万华的4.8万吨产能，全球柠檬醛产能几乎翻倍，需求偏紧的格局将完全改变，其余新进入者或完全排除在外。国内产能方面，新和成8000吨柠檬醛产能为自用，市场上的柠檬醛主要依靠进口。万华4.8万吨柠檬醛产能投产后，大幅改善下游行业依赖进口的局面。柠檬醛下游以维生素A和薄荷醇为主，占比分别达到45%和33%，均为万华未来可能继续向下游延伸的潜在方向。 图表3 万华香精香料产业链专利布局时间及部分专利 申请日 专利名称 2017/3/10 一种制备柠檬醛的方法 2017/12/15 一种柠檬醛的制备方法 2017/12/19 一种α-环柠檬醛的合成方法 2019/11/13 一种负载型催化剂及其制备方法与应用 2019/12/2 用于脱氢芳樟醇重排反应制备柠檬醛的催化剂及其制备方法、制备柠檬醛的方法 2019/12/12 一种柠檬醛合成过程中高浓度废水的处理方法 资料来源：国家专利局，华安证券研究所 图表4 国内柠檬醛现有及在建产能统计 公司 产能（吨/年） 市占率 地址 现有产能 巴斯夫 50000 79% 德国、马来西亚 新和成 8000 13% 中国浙江 可乐丽 5000 8% 日本 总计 63000 100% / 在建产能 巴斯夫 10000 / 德国 万华化学 48000 / 中国山东 总计 58000 / / 资料来源：中国饲料行业信息网，新思界产业研究中心，华安证券研究所 万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 7 证券研究报告 投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为99.5、159.5、211.6亿元，同比增速为-1.8%、60.3%、32.7%。对应 PE 分别为28.8、17.9和13.5倍。维持“买入”评级。 风险提示 因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫苗开发进展不及预期的风险。 图表5 柠檬醛下游应用领域占比 资料来源：中国产业信息网，华安证券研究所 维生素A45%薄荷醇33%紫罗兰酮8%柠檬精6%其他8% 万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 7 证券研究报告 [Table_FinanceInfo] 盈利预测: 单位/百万 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 68051 68456 87922 101520 收入同比（%） -6.6% 0.6% 28.4% 15.5% 归母净利润 10130 9947 15949 21161 净利润同比（%） -34.9% -1.8% 60.3% 32.7% 毛利率（%） 28.0% 25.8% 29.6% 32.2% ROE（%） 23.9% 19.0% 23.4% 23.7% 每股收益（元） 3.23 3.17 5.08 6.74 P/E 17.41 28.74 17.92 13.51 P/B 4.16 5.46 4.19 3.20 EV/EBITDA 11.72 15.56 11.97 9.33 资料来源：wind，华安证券研究所 万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 7 证券研究报告 附录：公司财务预测表 单位：百万元 资产负债表 利润表 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 23484 32065 34507 36367 营业收入 68051 68456 87922 101520 现金 4566 4566 4566 4566 营业成本 48998 50771 61866 68788 应收账款 4433 3910 5134 6113 营业税金及附加 576 548 703 812 其他应收款 575 410 567 707 销售费用 2783 2259 2901 3350 预付账款 438 562 604 683 管理费用 1434 1095 1407 1624 存货 8587 9885 11555 12765 财务费用 1080 1884 2446 2324 其他流动资产 4885 12730 12082 11533 资产减值损失 -284 -58 -20 -27 非流动资产 73382 95675 112921 133865 公允价值变动收益 -8 0 0 0 长期投资 718 718 718 718 投资净收益 159 160 205 237 固定资产 37478 49971 57425 66860 营业利润 12297 11453 18256 24223 无形资产 5337 7116 8647 10486 营业外收入 79 26 26 26 其他非流动资产 29849 37871 46132 55802 营业外支出 115 115 115 115 资产总计 96865 127741 147428 170233 利润总额 12260 11386 18256