攻克L~薄荷醇核心工艺，延伸柠檬醛下游产业链

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 3,139.7 流通股本(百万股) 1,423.8 市价(元) 108.44 市值(亿元) 3,405 流通市值(亿元) 1,544 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：108.44 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 中泰化工丨万华化学点评：5月MDI价格跌势放缓，看好海外需求复苏 中泰化工丨万华化学2021年一季报点评：三大业务持续向好，一季报业绩超预期 中泰化工丨万华化学点评：烟台50万吨技改投产，百尺竿头更进一步 中泰化工丨万华化学：从不一样的“茅”谈起 备注：2019年起为合并报表后数据，股价取自2021/5/18 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 68,051 73,433 122,373 126,626 129,972 增长率yoy% 12.26% 7.91% 66.65% 3.48% 2.64% 净利润 10,130 10,041 22,408 23,920 26,044 增长率yoy% -4.53% -0.87% 123.16% 6.74% 8.88% 每股收益（元） 3.23 3.20 7.14 7.62 8.29 每股现金流量 8.26 5.37 8.81 11.21 9.70 净资产收益率 23.91% 20.58% 36.79% 32.22% 29.34% P/E 33.61 33.91 15.19 14.23 13.07 P/B 8.04 6.98 5.59 4.59 3.84 投资要点  事件：2021年5月8日，公司和上海交通大学联合完成“高效绿色不对称催化制备L-薄荷醇技术”项目通过中国石油和化学工业联合会成果鉴定，攻克了以柠檬醛为核心原料的L-薄荷醇生产成套工艺技术，投产建成1000吨/年的工业化示范装置，成为全球第四家掌握薄荷醇生产核心技术的企业。  点评：  L-薄荷醇具较高商业价值，为世界销量最大的香料单体之一。应用范围广泛：L-薄荷醇由于其含有薄荷香气和清凉效果，商业价值较高，广泛应用于口腔产品、烟草、化妆品、口香糖、甜食和药物涂擦剂中，其中在口腔护理产品中用量最大，占比超过1/3。进口依赖程度高：我国的薄荷醇产业模式主要是采用加工提纯的天然工艺，产能规模小，而需求量较大。根据海关总署数据显示，2020年薄荷醇进口数量为15652吨，进口金额2.50亿美元，平均单价15989美元/吨；出口数量6192 吨，出口金额1.32亿美元，平均单价21295美元/吨，化学合成法前景广阔：目前全球L-薄荷醇的年需求量约为4万吨，其中70%来自于天然提取法，天然薄荷醇主要来自于天然薄荷脑中，但是由于气候、种植等不确定因素的影响，无法保证稳定的天然薄荷醇产量，且天然薄荷醇总产量也无法满足人们日常生活对薄荷醇的需求。化学合成法具备产量稳定及价格便宜的优势，成为弥补L-薄荷醇的重要生产工艺，目前实现工业化的工艺主要有德国德之馨的间甲酚工艺、日本高砂的香茅油工艺、巴斯夫的柠檬醛工艺。  攻克以柠檬醛为原料的核心工艺，延伸精细化工产品线。公司联合上海交通大学攻克了以柠檬醛为原料的L-薄荷醇不对称催化成套工艺技术，建成投产了1000吨/年的工业化示范装置，成为全球第四家掌握合成L-薄荷醇核心技术的企业，同时不对称催化技术在产品分离过程中不需要手性拆分，具备更高的效率和成本优势。此前2021年4月，万华化学柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响报告书已经报批前公示，L-薄荷醇作为柠檬醛下游的延伸布局。一方面体现了公司致力于实现上下游一体化发展，从传统化工拓展到香精香料、个人护理、日用化学品等高端精细化学品领域，增加产品附加值的战略方向。另一方面，L-薄荷醇等高壁垒产品的技术突破不断彰显了万华领先全球的科研能力。  风险提示：MDI、原油价格大幅波动；项目投产进度不达预期；安全环保因素；并购项目未能达到承诺业绩风险；全球疫情发酵导致需求大幅下滑。  盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为224.08亿元、239.20亿元、260.44亿元，EPS分别为7.14元、7.62元、8.29元。维持买入评级。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年5月19日 万华化学(600309)/化工 攻克L-薄荷醇核心工艺，延伸柠檬醛下游产业链 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 事件一：  2021年5月8日，由万华化学集团股份有限公司和上海交通大学联合完成的“高效绿色不对称催化制备L-薄荷醇技术”项目通过中国石油和化学工业联合会成果鉴定。中国石油和化学工业联合会副秘书长胡迁林、万华化学董事长廖增太、常务副总裁华卫琦、高级副总裁陈毅峰、副总工程师马德强、中央研究院副院长黎源以及项目组主要人员出席鉴定会。  万华化学通过与上海交通大学产学研合作，攻克了以柠檬醛为核心原料的L-薄荷醇生产成套工艺技术，建成投产了1000吨/年的工业化示范装置，开创中国人工合成薄荷醇产业化先河，成为世界上第四家掌握薄荷醇生产核心技术的企业。 点评：  L-薄荷醇具较高商业价值，为世界销量最大的香料单体之一。薄荷醇俗名薄荷脑，是薄荷和薄荷精油中的主要成份，以游离和酯的状态存在。从分子结构上看，薄荷醇的主体是环己烷，有船式和椅式两种构象,其中椅式构象比较稳定，相较于船式构象的内能，椅式构象的内能低(28.9-31.4 kJ/mol)。环己烷的三个取代基——甲基、羟基和异丙基都处于较稳定的横键时就是薄荷醇，又叫正薄荷醇。正薄荷醇的热力学稳定性使得其在合成薄荷醇以及后期异构的立体转位过程中薄荷醇的含量处于较优状态，薄荷醇可分为左旋薄荷醇（L-薄荷醇）和右旋薄荷醇（D-薄荷醇）。从商业价值上看，左旋薄荷醇由于其含有薄荷香气和清凉效果，商业价值较高，广泛应用于口腔产品、烟草、化妆品、口香糖、甜食和药物涂擦剂中，其中在口腔护理产品中用量最大，占比超过1/3；而右旋薄荷醇商业价值较低。 图表1：薄荷醇的八种异构体及其性质 图表2：薄荷醇下游需求构成 来源：CNKI、中泰证券研究所 来源：《国内外香化信息》、中泰证券研究所  我国为薄荷醇净进口国，2019年来进出口呈稳定态势。我国是全球最大的薄荷醇消费国，同时也是生产薄荷醇的传统大国。长期以来，我国的薄荷醇产业模式主要是采用加工提纯的天然工艺，产能小，进口依赖程度较高。根据海关总署数据显示，自2019年来，我国薄荷醇的进口数量便远大于出口 qRuMmMsQsMqOzQqQmQuNtM7N8Q6MnPqQmOmNfQoOsPkPnMwPaQrQrPxNnNsOuOrNmP 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 数量，并且呈现稳定态势，2020年薄荷醇进口数量为15652吨，进口金额2.50亿美元，平均单价15989美元/吨；出口数量6192 吨，出口金额1.32亿美元，平均单价21295美元/吨。 图表3：中国薄荷醇进出口量 来源：海关总署、中泰证券研究所  化学合成法工艺为未来的重点发展方向。根据安徽化工设计院统计，目前全球L-薄荷醇的年需求量约为4万吨，其中70%来自于天然提取法，天然薄荷醇主要来自于天然薄荷脑中，但是由于气候、种植等不确定因素的影响，无法保证稳定的天然薄荷醇产量，且天然薄荷醇总产量也无法满足人们日常生活对薄荷醇的需求。化学合成法具备产量稳定及价格便宜的优势，成为弥补L-薄荷醇的重要生产工艺，但由于合成L-薄荷醇过程中常常伴有异构体的存在（见图表1），选择性较差，难以得到纯品，目前实现工业化的工艺主要有德国德之馨的间甲酚工艺、日本高砂的香茅油工艺、巴斯夫的柠檬醛工艺： 3） 高砂采用以月桂烯为原料。最早以ZnBr2为催化剂，以D-香茅醛为原料合成L- 薄荷醇，但该法的缺点是步骤过多，反应过于复杂；1980年代高砂开发出以月桂烯为原料，利用手性催化剂[Rh（S）-binap]+使烯丙胺不对称异构化，然后通过不对称合成技术制备L-薄荷醇。该法的优点是工艺简单，并且可直接获得L-薄荷醇，但催化剂昂贵，且月桂烯需要大量的二乙基胺基锂做催化剂进行胺化；D-香茅醛闭环异构化为L－胡异薄荷醇是采用路易斯酸ZnBr2，因此该法易造成环境污染。 2） 巴斯夫以柠檬醛为原料。工艺将柠檬醛还原得到香叶醇和橙花醇，再以钉和BINAP配合物催化还原得到香茅醇，香茅醇氧化得到香茅醛。对于该条路线,其关键仍然是手性的还原，该路线中柠檬醛需要经过分离、醛基还原、碳碳双键还原及醇羟基的氧化得到香茅醇，在资源上存在一定浪费。 3） 德之馨采用间甲酚为原料。该工艺免去了前期手性还原的步骤，将重点放在手性拆分和异构方面。该方法的特点是反应步骤较少，污染相对较小，但后处理复杂，特别是拆分困难。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表4：全球工业化合成L-薄荷醇工艺路线 来源：CNKI、中泰证券研究所  攻克以柠檬醛为原料的工艺技术，延伸精细化工产品线。万华化学联合上海交通大学攻克了以柠檬醛为原料的L-薄荷醇不对称催化成套工艺技术，建成投产了1000吨/年的工业化示范装置，成为全球第四家掌握合成L-薄荷醇生产核心技术的企业，同时不对称催化技术在产品分离过程中不需要手性拆分，具备更高的效率和成本优势。此前2021年4月，万华化学柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响报告书已经报批前公示，L-薄荷醇作为柠檬醛下游的延伸布局。一方面体现了公司致力于实现上下游一体化发展，从传统化工拓展到香精香料、个人护理、日用化学品等高端精细化学品领域，增加产品附加值的战略方向。另一方面，L-薄荷醇等高壁垒产品的技术突破不断彰显了万华领先全球的科研能力。 风险提示  L-薄荷醇产能释放不及预期；石化项目与MDI技改项目投产进度不及预期；  MDI价格大幅波动导致聚氨酯板块盈利变化；原油价格大幅波动导致石化板块盈利变化；  MDI生产过程中的安全环保因素；并购项目未能达到承诺业绩；全球疫情发酵导致需求大幅下滑。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表5：盈利预测 资料来源：wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客