深入布局柠檬DHT插混技术，2H22加速新能源转型

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月31日 公司研究 深入布局柠檬DHT插混技术，2H22加速新能源转型 ——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2022年半年报业绩点评 A股：增持（维持） 1H22业绩公布：公司营业收入同比+0.3%至人民币621.3亿元，归母净利润同比+58.7%至人民币56.0亿元，扣非后归母净利润同比-27.6%至人民币20.6亿元。企业在供应趋紧+原材料上涨影响下，扣非归母净利润同比下滑。但其产品结构优化/智能电动化发展/释放海外市场的战略布局将不改公司向好趋势。 插混有望成为新能源汽车转型关键助推器：上半年由于疫情扰动以及供应链受限等因素，1H22长城汽车累计销量同比-16.1%至51.8万辆，其中新能源汽车累计销量同比+13.2%至6.0万辆。公司积极开展规模化新能源汽车战略布局，提出2025年新能源汽车销量占比80%，2030年全面禁售燃油车的销量目标。我们判断，1）交付节奏改善+新能源车型周期走强将带动2H22实现销量爬坡；2）管理层聚焦品类创新、以及品牌向上切换；其中，中高端越野SUV坦克品牌需求向好，欧拉品牌新车型/沙龙品牌、以及WEY品牌DHT PHEV分别规划实现纯电动、以及插混市场的定价上移（1H22 ASP同比+19.8%至12.1万元）。3）我们看好新能源汽车消费需求，在油价高位+新能源汽车政策红利期间，公司利用插混低油耗+智能化的核心优势深度布局柠檬混动DHT技术，推出哈弗首款插混车型哈弗H6，并计划陆续推出狗品类车型的插混版，以国民SUV品牌哈弗作为提升新能源市场份额的主要推力。 组织架构转型，强化一车一品牌一公司：长城已进行并持续优化组织架构转型，已陆续实现从品牌至系列再至车型等多维度且清晰的产品矩阵布局与定位；此外，进一步加强人才梯队搭建与工作积极性。我们看好长城组织机制变革的推进、以用户为核心的战略理念转变、B2B至C2B等业务运营模式调整、以及全球化/自动辅助驾驶全栈自研的定位。我们预计用户细分品类的精准定位+自动驾驶功能导入、以及车型迭代周期加快，有望驱动ASP稳步抬升，规模效应带动单车生产成本下降。我们判断长城在动力系统技术革新、核心零部件自研以及自动驾驶推进方面，处于传统车企转型的头部阵营，预计或为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。 维持A/H股“增持”评级：我们维持公司2022E/2023E/2024E归母净利润人民币92.6亿元/122.8亿元/159.0亿元。鉴于2H22E交付周期改善与新车型提振对应的销量改善前景，我们维持A/H股“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨；芯片等供应链短缺不及预期；新车型上市与销量爬坡不及预期；股权激励等费用计提；疫情反复；市场/金融风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 103,308 136,405 188,511 245,741 304,832 营业收入增长率 8.62% 32.04% 38.20% 30.36% 24.05% 净利润（百万元） 5,362 6,726 9,259 12,276 15,897 净利润增长率 19.25% 25.43% 37.66% 32.59% 29.49% EPS（元） 0.58 0.73 1.01 1.34 1.74 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.35% 10.83% 13.10% 14.97% 16.44% P/E（A股） 57 46 33 25 19 P/B（A股） 5.4 5.0 4.3 3.7 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-31 当前价：33.46元 H股：增持（维持） 当前价：11.88港元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 91.59 总市值(亿元)： 3064.47 一年最低/最高(元)： 21.31/69.66 近3月换手率： 35.51% 股价相对走势 -64%-46%-27%-9%10%08/2112/2103/2206/22长城汽车沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.82 1.09 -34.27 绝对 -7.44 0.78 -49.05 资料来源：Wind 相关研报 1Q22业绩表现稳健，看好2H22E爬坡——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2022一季度业绩点评报告（2022-04-23） 强化一车一品牌一公司，聚焦品类创新与品牌向上——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2021业绩点评报告（2022-03-31） 多品牌发力，决战2022E——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2021业绩快报点评（2022-01-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 长城汽车（601633.SH、2333.HK） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 103,308 136,405 188,511 245,741 304,832 营业成本 85,531 114,367 156,993 203,792 250,806 折旧和摊销 4,782 5,312 4,194 4,295 4,391 税金及附加 3,192 4,234 5,844 7,618 9,450 销售费用 4,103 5,192 7,163 9,338 11,888 管理费用 2,553 4,043 5,655 7,372 9,145 研发费用 3,067 4,490 6,221 8,355 10,974 财务费用 397 -448 -99 -286 -660 投资收益 956 1,109 0 0 0 营业利润 5,752 6,369 8,618 12,008 16,276 利润总额 6,227 7,482 10,403 13,793 17,861 所得税 865 757 1,144 1,517 1,965 净利润 5,362 6,725 9,259 12,276 15,897 少数股东损益 0 -1 0 0 0 归属母公司净利润 5,362 6,726 9,259 12,276 15,897 EPS(元) 0.58 0.73 1.01 1.34 1.74 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,181 35,316 26,342 32,193 38,745 净利润 5,362 6,726 9,259 12,276 15,897 折旧摊销 4,782 5,312 4,194 4,295 4,391 净营运资金增加 3,758 -21,535 -7,589 -11,898 -14,912 其他 -8,721 44,813 20,478 27,520 33,369 投资活动产生现金流 -11,588 -11,175 -11,321 -12,050 -11,300 净资本支出 -7,780 -12,473 -5,905 -10,050 -10,300 长期投资变化 8,415 9,524 4,524 2,000 1,500 其他资产变化 -12,224 -8,226 -9,940 -4,000 -2,500 融资活动现金流 11,368 -9,632 -8,354 -4,996 -4,886 股本变化 49 60 -77 0 0 债务净变化 14,004 1,434 -4,349 500 0 无息负债变化 23,968 15,176 18,235 25,367 27,577 净现金流 4,814 14,316 6,667 15,147 22,559 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 154,011 175,408 197,830 235,047 277,293 货币资金 14,588 33,048 54,138 83,285 119,594 交易性金融资产 4,826 6,046 8,046 11,046 13,046 应收账款 3,936 5,422 7,540 9,830 12,193 应收票据 0 3,182 3,770 4,915 6,097 其他应收款（合计） 1,032 1,122 1,885 2,457 3,048 存货 7,498 13,966 18,839 24,455 30,097 其他流动资产 64,565 41,312 36,102 30,379 24,470 流动资产合计 99,399 108,366 135,917 174,665 218,548 其他权益工具 8 813 1,000 2,000 2,500 长期股权投资 8,415 9,524 5,000 3,000 1,500 固定资产 28,609 27,441 25,031 22,459 19,742 在建工程 2,936 4,467 4,925 4,744 4,608 无形资产 5,543 7,091 6,998 6,908 6,819 商誉 0 28 28 28 28 其他非流动资产 1,220 4,879 12,695 12,695 12,695 非流动资产合计 54,613 67,042 61,913 60,382 58,745 总负债 96,670 113,280 127,166 153,032 180,610 短期借款 7,901 5,204 4,500 6,000 5,500 应付账款 33,185 37,083 50,238 65,213 80,258 应付票据 16,656 26,809 31,399 40,758 50,161 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 9,182 9,410 9,931 10,503 11,094 流动负债合计 81,166 95,597 109,763 135,485 161,380 长期借款 10,777 8,656 8,656 8,656 8,656 应付债券 0 3,476 2,500 1,500 2,000 其他非流动负债 4,183 4,705 5,747 6,891 8,073 非流动负债合计 15,504 17,683 17,403 17,548 19,229 股东权益 57,342 62,128 70,664 82,014 96,683 股本 9,176 9,236 9,159 9,159 9,159 公积金 7,955 11,549 11,549 11,549 11,549 未分配利润 40,995 41,893 50,505 61,855 76,524 归属母公司权益 57,342 62,124 70,660 82,010 96,679 少数股东权益 0 4 4 4 4 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 17.2% 16.2% 16.7% 17.1% 17.7% EBITDA率 10.9% 8.0% 6.7% 6.5% 6.6% EBIT率 6.2% 4.1% 4.5% 4.8% 5.1% 税前净利润率 6.0% 5.5% 5.5% 5.6% 5.9% 归母净利润率 5.2% 4.9% 4.9% 5.0% 5.2% ROA 3.5% 3.8% 4.7% 5.2% 5.7% ROE（摊薄） 9.4% 10.8% 13.1% 15.0% 16.4% 经营性ROIC 9.4% 10.8% 2