控费提效，盈利能力维持较高水平

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年01月26日 证券研究报告•2020年业绩快报点评 买入 （维持） 当前价： 105.88元 江山欧派（603208） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 控费提效，盈利能力维持较高水平 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.05 流通A股(亿股) 1.05 52周内股价区间(元) 60.36-166.5 总市值(亿元) 111.24 总资产(亿元) 34.83 每股净资产(元) 14.61 相关研究 [Table_Report] 1. 江山欧派（603208）：业绩再超预期，多品类布局发力 (2021-01-13) 2. 江山欧派（603208）：长期逻辑持续演绎，竞争壁垒逐渐凸显 (2020-10-30) 3. 江山欧派（603208）：业绩超预期，新客户新品类亮点纷呈 (2020-08-18) 4. 江山欧派（603208）：精装红利下再谈公司被忽视的制造优势 (2020-05-14) 5. 江山欧派（603208）：业绩超预期，工程业务逻辑持续兑现 (2020-04-28) 6. 江山欧派（603208）：工程红利逐步兑现，大宗业务持续超预期 (2020-04-20) [Table_Summary]  事件：公司发布业绩快报，2020年公司收入达到30.5亿元，同比增长50.7%，归母净利润达到4.57亿元，同比增长74.7%，扣非后净利润4.2亿元，同比增长85.3%，在之前公司公告的业绩预告范围内。  控费提效，利润增速超收入增长。在2020年竣工回落、精装率下行的情况下公司依然保持了收入和净利润的快速增长，全年净利率达到15%，单Q4收入增速达到49.3%，净利润增速达到76.8%，盈利能力维持在相对高位，显示出公司较高的制造能力带来的成本优势突出。同时公司在回款上不放松要求，预计现金流有望在四季度迎来好转。公司在变动的外部环境中依然保持快速增长，业绩表现突出，长期逻辑进一步强化。  精装率短期波动不改中长期向上趋势。2020年由于地产商的现金流偏紧，资金回笼需求加大，部分精装房有改毛坯房的情况存在，导致精装率短期有回落。但我们认为短期波动不改精装率中长期向上趋势，无论是从地产商主观的盈利驱动还是客观的政策驱动都为精装房提供了增长的环境，随着龙头地产商（精装率普遍较高）的集中度进一步提升，带动精装率上行的趋势将会持续。  工程业务壁垒突出，新客户新品类逐渐起量。三季度以来下游需求逐渐修复，出货回升，公司大宗业务继续放量。预计工程渠道的收入占比保持在90%以上，四季度延续较快增势。值得注意的是，由于前期疫情影响出货放缓导致存货累积，公司存货在三季度末达到4.7亿，大部分是有订单对应的产成品，随着终端出货加速，存货有望尽快转换成终端销售，四季度收入增长有较强保障。整体来看公司长期成长逻辑不变，精装渗透率的提升将长期利好工装市场，公司作为龙头将继续受益于行业红利，我们判断公司的业绩增速仍将处于快速增长水平。今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，接单保持高增长，新进入融创、华润等供货商体系，有望在明年起量。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计21年底150万套防火门生产线将投产，重庆新产能基地木门项目产能也将逐渐释放，防火门和入户门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。3）公司的制造壁垒较显著，在订单获取上保有长期优势。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为4.35元、6元、7.94元，对应PE分别为24倍、18倍和13倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。  风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；投产进度不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2026.63 3054.40 4186.90 5491.02 增长率 57.98% 50.71% 37.08% 31.15% 归属母公司净利润（百万元） 261.29 456.60 630.77 834.64 增长率 71.11% 74.75% 38.15% 32.32% 每股收益EPS（元） 2.49 4.35 6.00 7.94 净资产收益率ROE 19.34% 25.71% 27.59% 28.20% PE 43 24 18 13 PB 8.48 6.55 5.04 3.86 数据来源：Wind，西南证券 -12%30%73%115%157%200%20/120/320/520/720/920/1121/1江山欧派 沪深300 78293 江山欧派（603208）2020年业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 2026.63 3054.40 4186.90 5491.02 净利润 268.87 456.60 630.77 834.64 营业成本 1373.69 2039.43 2799.95 3682.11 折旧与摊销 56.12 59.12 64.28 70.34 营业税金及附加 14.58 28.07 37.11 37.89 财务费用 -1.92 20.44 20.50 23.21 销售费用 174.43 251.99 334.95 439.28 资产减值损失 -4.34 0.00 0.00 0.00 管理费用 73.56 198.54 263.77 345.93 经营营运资本变动 -6.43 -36.12 103.95 7.61 财务费用 -1.92 20.44 20.50 23.21 其他 11.37 -16.26 -1.82 0.71 资产减值损失 -4.34 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 323.67 483.79 817.68 936.51 投资收益 -20.43 15.06 0.27 0.27 资本支出 -270.04 -100.00 -150.00 -160.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -92.84 15.06 0.27 0.27 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -362.88 -84.94 -149.73 -159.73 营业利润 309.95 531.00 730.87 962.86 短期借款 0.00 34.84 -34.84 0.00 其他非经营损益 -5.96 -8.00 -10.00 -10.00 长期借款 30.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 303.99 523.00 720.87 952.86 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 35.13 66.40 90.10 118.22 支付股利 -46.87 -71.05 -120.25 -161.26 净利润 268.87 456.60 630.77 834.64 其他 11.39 -45.23 -20.50 -23.21 少数股东损益 7.58 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -5.49 -81.45 -175.59 -184.47 归属母公司股东净利润 261.29 456.60 630.77 834.64 现金流量净额 -43.58 317.41 492.37 592.30 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 598.91 916.32 1408.69 2000.99 成长能力 应收和预付款项 715.41 1072.44 1472.56 1929.97 销售收入增长率 57.98% 50.71% 37.08% 31.15% 存货 390.67 583.50 803.97 1056.93 营业利润增长率 79.50% 71.32% 37.64% 31.74% 其他流动资产 83.85 55.46 76.03 99.70 净利润增长率 80.76% 69.82% 38.15% 32.32% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 66.38% 67.67% 33.59% 29.52% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 844.97 873.57 937.01 994.38 毛利率 32.22% 33.23% 33.13% 32.94% 无形资产和开发支出 167.11 179.39 201.67 233.95 三费率 12.14% 15.42% 14.79% 14.72% 其他非流动资产 61.05 61.05 61.05 61.05 净利率 13.27% 14.95% 15.07% 15.20% 资产总计 2861.98 3741.74 4960.97 6376.99 ROE 19.34% 25.71% 27.59% 28.20% 短期借款 0.00 34.84 0.00 0.00 ROA 9.39% 12.20% 12.71% 13.09% 应付和预收款项 1114.73 1553.74 2245.72 2928.55 ROIC 22.55% 29.31% 32.91% 36.06% 长期借款 86.17 86.17 86.17 86.17 EBITDA/销售收入 17.97% 19.99% 19.48% 19.24% 其他负债 270.63 290.98 342.54 402.36 营运能力 负债合计 1471.52 1965.72 2674.44 3417.07 总资产周转率 0.81 0.93 0.96 0.97 股本 80.82 105.06 105.06 105.06 固定资产周转率 3.33 4.19 5.24 6.21 资本公积 517.59 493.35 493.35 493.35 应收账款周转率 6.38 6.23 6.00 5.88 留存收益 713.60 1099.15 1609.67 2283.05 存货周转率 4.37 4.15 4.02 3.95 归属母公司股东权益 1312.01 1697.56 2208.08 2881.45 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 104.78% — — —