证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 思摩尔国际（06969.HK）重大事项点评 强推（维持） 20年业绩表现超预期，盈利能力持续增强 目标价：103.2港元 当前价：84.5港元 事项：  2021年1月21日公司发布2020年度正面盈利预告，预计2020年实现净利润与综合收益总额相较2019年增长10-15%，达到23.91-25亿元；期间内非经常性损失14.65亿元，调整后纯利预计同比增长70-75%，达到38.51-39.64亿元。 评论：  下游客户销售亮眼，公司业绩表现超预期。根据测算，2020Q4单季度公司实现调整后纯利13.89-15.03亿元，同比增长156.65-177.57%，环比增长19.74-29.50%，表现超出我们之前预期。主要由于公司前五大合作客户中，雾芯科技RELX悦刻品牌2020年前三季度收入同比增长93.28%，烟弹出货量达到1.25亿颗，其中80%以上采用了FEELM陶瓷雾化芯，公司2019年第二大客户英美烟草的Vuse及Vype品牌在美国市场的收入也同比增长了75%，下游客户销售逆势上扬带动公司收入快速增长。预计随着美国PMTA监管持续收紧，头部电子烟厂商市占率将继续提升，中国等新兴市场随着电子烟渗透率提升，市场空间也将逐步打开，RELX悦刻依靠渠道和品牌优势有望在国内获取更大的市场份额。凭借深度绑定下游优质客户，公司业绩有望维持高速增长。  产品结构持续优化，生产效率不断提升，盈利水平仍有上升空间。根据我们预测，2020年公司收入106.78亿元，其中2020下半年预计收入67.84亿元，据此估算，2020下半年公司经调整后净利率约为37.49-39.16%，相比之下2020年上半年经调整后净利率约为33.59%，2019年经调整后净利率为29.75%，公司盈利能力提升明显。我们认为主要由于一方面公司产品结构持续改善，毛利率较高的含陶瓷电子雾化器业务占比不断提升，并且由于下游客户的销售结构变化，如RELX悦刻的烟弹/烟具出货比从2018年的17:1提升至2020年前三季度的22:1，毛利率更高的烟弹占比提升推动公司毛利率快速提升，另一方面公司持续投入智能生产建设，目前已经可以实现部分产线的无人化生产，并且为RELX悦刻等主要客户配备了专门工厂，使得生产效率、良品率、人工费用大幅优化，从成本端实现毛利改善。我们预计随着公司新建工厂陆续完工，烟弹出货占比不断提升，公司利润空间还将继续增厚。  核心雾化技术驱动业绩增长，绑定优质客户成就龙头地位，维持“强推”评级。电子烟替代传统烟草大势所趋，电子烟市场未来预计将维持高速成长。公司凭借先进的研发实力和行业领先的生产规模，深度绑定下游优质客户，充分享受下游电子烟市场发展红利，未来业绩有望维持快速增长。考虑到疫情之下公司主要客户表现超预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为37.81/57.17/84.14亿元（原预测值35.25/50.61/71.40亿元），对应EPS分别为0.64/0.97/1.43元，对应当前股价PE分别为110/72/49倍，综合考虑公司龙头地位、领先的研发实力和生产规模、和优质供应商良好合作关系以及下游市场发展潜力，我们上调公司目标价从50.8元（56.7港元）至86元（103.2港元），对应2021年88倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：产能建设不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 7,615 10,678 15,691 22,487 同比增速(%) 121.7% 40.2% 47.0% 43.3% 归母净利润(百万) 2,174 3,781 5,717 8,414 同比增速(%) 196.2% 73.9% 51.2% 47.2% 每股盈利(元) 0.37 0.64 0.97 1.43 市盈率(倍) 190.5 109.5 72.4 49.2 市净率(倍) 563.7 40.0 25.8 16.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年1月22日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 公司基本数据 总股本(万股) 587,907 已上市流通股(万股) 587,907 总市值(亿港元) 4967.82 流通市值(亿港元) 4967.82 资产负债率(%) 79.09% 每股净资产(港元) 16,832.51 12个月内最高/最低价 25.05/85.35 市场表现对比图(近12个月) -17%40%98%155%20/0720/0920/1121/012020-07-10~2021-01-22恒生指数思摩尔国际华创证券研究所 公司研究 其他轻工制造 2021年01月24日 思摩尔国际（06969.HK）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万人民币 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万人民币 2019A 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 731 8,685 13,770 21,760 营业收入 7,615 10,678 15,691 22,487 应收款项合计 885 1,216 1,758 2,477 主营业务收入 7,611 10,673 15,685 22,482 存货 548 658 932 1,288 其他营业收入 4 6 6 6 其他流动资产 5 7 11 15 营业总支出 5,048 6,228 8,944 12,561 流动资产合计 2,170 10,566 16,470 25,540 营业成本 4,258 5,182 7,454 10,470 固定资产净额 833 1,871 2,410 2,634 营业开支 790 1,046 1,490 2,091 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 2,567 4,450 6,746 9,927 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 14 6 7 8 商誉及无形资产 59 64 78 99 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 54 53 52 51 其他非经营性损益 11 11 11 11 其他非流动资产 186 170 270 270 非经常项目前利润 2,564 4,455 6,750 9,929 非流动资产合计 1,132 2,158 2,809 3,053 非经常项目损益 3 3 3 3 资产总计 3,302 12,724 19,280 28,593 除税前利润 2,567 4,458 6,753 9,933 应交税金 128 261 419 510 所得税 393 678 1,036 1,518 短期借贷及长期借贷当期到期部分 368 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1,111 1,244 1,640 2,094 持续经营净利润 2,174 3,781 5,717 8,414 流动负债合计 2,049 2,033 2,812 3,651 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 232 0 0 0 净利润 2,174 3,781 5,717 8,414 其他非流动负债 286 346 406 466 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 518 346 406 466 归属普通股东净利润 2,174 3,781 5,717 8,414 负债总计 2,567 2,379 3,217 4,117 EPS（摊薄） 0.37 0.64 0.97 1.43 归属母公司所有者权益 735 10,345 16,062 24,477 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 735 10,345 16,062 24,477 2019 2020E 2021E 2022E 负债及股东权益总计 3,302 12,724 19,280 28,593 成长能力 营业收入增长率 121.7% 40.2% 47.0% 43.3% 现金流量表 归属普通股东净利润增长率 196.2% 73.9% 51.2% 47.2% 单位:百万人民币 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力 经营活动现金流 2184 3827 6140 8872 毛利率 44.0% 51.4% 52.5% 53.4% 净利润 2174 3781 5717 8414 净利率 28.6% 35.4% 36.5% 37.4% 折旧和摊销 174 278 628 796 ROE 255.2% 68.2% 43.3% 41.5% 营运资本变动 -166 -226 -202 -336 ROA 75.9% 47.2% 35.7% 35.2% 其他非现金调整 3 -5 -4 -3 偿债能力 投资活动现金流 -489 -1303 -1280 -1040 资产负债率 77.8% 18.7% 16.7% 14.4% 资本支出 -560 -1320 -1180 -1040 流动比率 105.9% 519.6% 585.7% 699.5% 长期投资减少 0 0 0 0 速动比率 79.1% 487.3% 552.6% 664.3% 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) 71 17 -100 0 每股收益 0.37 0.64 0.97 1.43 融资活动现金流 -1900 5429 225 158 每股经营现金流 0.37 0.65 1.04 1.51 投资收益 0 0 0 0 每股净资产 0.12 1.76 2.73 4.16 股利分配 0 0 -1890 -2859 估值比率 普通股增加 -63 5830 0 0 P/E 190.5 109.5 72.4 49.2 其他投资活动产生的现金流量净额 -1837 -400 2116 3016 P/B 563.7 40.0 25.8 16.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 思摩尔国际（06969.HK）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：王文杰 日本庆应义塾大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。 思摩尔国际（06969.HK）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲