紧跟景气大力扩产，MLCC国产替代最强音

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年01月13日 风华高科（000636.SZ） 紧跟景气大力扩产，MLCC国产替代最强音 MLCC坐拥百亿美金市场空间，5G引领终端创新，多维驱动市场鹏发。MLCC为最基础的电子元器件之一，广泛应用于消费电子（64.2%）、5G基站（19%）、汽车电子（14%）等领域。根据Paumanok，2019年全球MLCC市场出货量达到4.5万亿只，对应市场规模超120亿美元。5G手机加速渗透、基站建设、新能源及自动驾驶汽车带来MLCC用量大幅提升，驱动行业持续高景气：1）手机端，据Murata 5G手机单机MLCC用量将突破1000颗；2）基站端，至2024年5G基站MLCC用量将能增至2019年基站MLCC用量的约1.4倍；3）汽车端：电动化+智能化核心驱动车用MLCC用量爆发，我们测算全球汽车用MLCC需求量到2023年有望达到4559亿颗，2020-2023的年均复合增速达13.38%。 供给端产能结构性调整，国产替代大势所趋，国内龙头迎追赶历史性窗口期。MLCC行业全球竞争格局高度集中，CR5达86%，日韩台厂商把握话语权，大陆厂商产能占比不足7%。MLCC行业壁垒在于材料端陶瓷粉体颗粒及配方技术、薄层化多层化技术及陶瓷电机共烧技术以及产能差距。在不断缩小技术差距的同时，产能为国产突破的关键。当前恰逢日系产能结构调整，而下游需求持续旺盛，国产替代需求迫切，国产厂商新增产能提升规模竞争力，有望接替弥补产能缺口，大幅提升市场份额。 风华高科为国内被动元件排头兵，管理改善，经营向好，主业扩产卡位有望乘势腾飞。风华高科为中国大陆产能最大、产品规格最为齐全同时具备材料技术的MLCC供应商，同时具备大陆最大片阻产能。2020年行业供需多重向好，公司前三季度营收同比增长22%，业绩重返增长轨道。2020年公司新一轮扩产开启，发布定增预案进一步为产能扩张保驾护航，募集资金总额不超过50亿用于MLCC及片阻扩产项目，预计项目达产将带来MLCC及片阻月产能分别新增450亿只及280亿只，届时公司MLCC产能将达到目前产能的近四倍比肩国巨，片阻产能规模也将跻身全球前列！我们认为公司产能先行卡位释放意义重大，公司将借此实现市场份额大幅提升，增强话语权，同时产品结构和产能规模同步升级，开启发展新篇章。 盈利预测及投资建议：风华高科为国内被动元器件龙头厂商，无论是MLCC及片式电阻的产能规模，或是产品的规格类别及技术实力在我国大陆厂商中均具备领先优势，我们看好公司中短期产能提升而带来的高业绩弹性，长期市场份额扩大、全球地位提升发展迈上新台阶。我们预计2020-2022年公司将会实现营业收入43.64/60.84/88.16亿元，对应2020-2022年归母净利润6.14/11.35/16.64亿元，同比增长81.2%/84.9%/46.6%，目前对应PE为48.5x/26.2x/17.9x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新增产能投放不及预期、行业价格波动、投资者诉讼事项。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,580 3,293 4,364 6,084 8,816 增长率yoy（%） 36.5 -28.1 32.5 39.4 44.9 归母净利润（百万元） 1,017 339 614 1,135 1,664 增长率yoy（%） 312.1 -66.7 81.2 84.9 46.6 EPS最新摊薄（元/股） 1.14 0.38 0.69 1.27 1.86 净资产收益率（%） 18.6 6.2 10.2 15.9 19.1 P/E（倍） 29.3 87.9 48.5 26.2 17.9 P/B（倍） 5.5 5.3 4.8 4.1 3.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 元件 最新收盘价 30.98 总市值(百万元) 27,734.32 总股本(百万股) 895.23 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 17.22 股价走势 作者 分析师 郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱：zhengzhenxiang@gszq.com 研究助理 侯文佳 邮箱：houwenjia@gszq.com -50%-25%0%25%50%75%100%126%151%2020-012020-052020-092021-01风华高科沪深300 2021年01月13日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3421 3346 3885 3997 6566 营业收入 4580 3293 4364 6084 8816 现金 1212 1519 749 896 1166 营业成本 2672 2503 2960 4019 5609 应收票据及应收账款 1247 637 1860 1620 3423 营业税金及附加 55 35 46 64 96 其他应收款 24 10 35 28 64 营业费用 93 76 103 122 192 预付账款 12 12 25 24 46 管理费用 287 228 297 304 441 存货 503 457 678 862 1287 研发费用 177 144 231 353 547 其他流动资产 423 712 537 566 581 财务费用 -6 -29 -2 19 105 非流动资产 3622 3655 4264 5173 6620 资产减值损失 194 -88 -10 -13 -24 长期投资 500 577 682 790 900 其他收益 56 62 124 137 110 固定资产 2170 2133 2654 3458 4751 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 111 104 83 62 40 投资净收益 60 71 79 73 74 其他非流动资产 841 842 844 864 928 资产处置收益 4 1 2 2 2 资产总计 7043 7002 8148 9170 13187 营业利润 1227 393 944 1429 2036 流动负债 1334 1131 1464 1567 4018 营业外收入 3 4 14 7 7 短期借款 85 35 203 172 2773 营业外支出 7 6 198 60 45 应付票据及应付账款 766 829 965 1044 825 利润总额 1224 391 760 1376 1998 其他流动负债 483 267 296 351 420 所得税 195 43 123 202 288 非流动负债 181 231 408 240 200 净利润 1029 348 637 1174 1710 长期借款 0 0 5 12 14 少数股东损益 12 9 23 39 46 其他非流动负债 181 231 403 228 186 归属母公司净利润 1017 339 614 1135 1664 负债合计 1515 1363 1872 1807 4218 EBITDA 1474 665 999 1713 2502 少数股东权益 95 65 88 127 173 EPS（元/股） 1.14 0.38 0.69 1.27 1.86 股本 895 895 895 895 895 资本公积 2407 2407 2407 2407 2407 主要财务比率 留存收益 2019 2118 2652 3627 5082 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 5433 5574 6188 7236 8795 成长能力 负债和股东权益 7043 7002 8148 9170 13187 营业收入（%） 36.5 -28.1 32.53 39.41 44.91 营业利润（%） 286.5 -68.0 140.3 51.4 42.4 归属母公司净利润（%） 312.1 -66.7 81.2 84.9 46.6 获利能力 毛利率（%） 41.7 24.0 32.17 33.95 36.38 现金流量表（百万元） 净利率（%） 22.2 10.3 14.1 18.7 18.9 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 18.6 6.2 10.2 15.9 19.1 经营活动现金流 1462 793 -473 1648 -250 ROIC（%） 17.7 5.3 9.3 15.4 15.0 净利润 1029 348 637 1174 1710 偿债能力 折旧摊销 281 317 265 350 445 资产负债率（%） 21.5 19.5 23.0 19.7 32.0 财务费用 -6 -29 -2 19 105 净负债比率（%） -17.5 -22.6 -5.7 -7.7 19.4 投资损失 -60 -71 -79 -73 -74 流动比率 2.6 3.0 2.7 2.6 1.6 营运资金变动 19 125 -1320 196 -2436 速动比率 1.9 2.2 1.9 1.8 1.2 其他经营现金流 198 102 24 -17 0 营运能力 投资活动现金流 -470 -176 -619 -1214 -1832 总资产周转率 0.7 0.5 0.6 0.7 0.8 资本支出 482 227 307 932 1356 应收账款周转率 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 长期投资 -29 50 -105 -108 -110 应付账款周转率 2.9 3.1 3.3 4.0 6.0 其他投资现金流 -17 102 -417 -390 -586 每股指标（元） 筹资活动现金流 -268 -325 322 -287 -273 每股收益（最新摊薄） 1.14 0.38 0.69 1.27 1.86 短期借款 -197 -50 168 -32 -23 每股经营现金流（最新摊薄） 1.63 0.89 -0.53 1.84 -0.28 长期借款 0 0 5 8 2 每股净资产（最新摊薄） 6.07 6.23 6.91 8.08 9.82 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 2 0 0 0 0 P/E 29.3 87.9 48.51 26.24 17.90 其他筹资现金流 -73 -275 149 -263 -251 P/B 5.5 5.3 4.8 4.1 3.4 现金净增加额 732 292 -770 147 -2354 EV/EBITDA 19.6 42.4 29.4 17.0 12.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOzRvNqRtRrOtOqRqOsRqPbR8QbRtRqQoMnMjMoOpOfQqRoN8OpOqQvPmPoOvPtQpM 2021年01月13日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、管理改善，国产被动元件排头兵乘势腾飞 .