2021年宏观经济展望：后疫情时代的经济复苏之路

1 摘要： 2020年12月31日 星期四 宏观·年度报告 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 联系方式：0592-5160416 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 后疫情时代的经济复苏之路——2021年宏观经济展望 经济增长：展望2021年，随着疫苗的加快普及，疫情将逐步得到控制，全球经济有望迎来共振修复，国内经济也将持续稳健复苏。1）固定资产投资将在制造业的引领下继续回升，其中，制造业投资在库存周期和产能扩张需求的带动下将明显回升，而基建投资受财政约束，回升速度或放缓，地产投资有望保持一定的韧性，维持中高增速。2）疫情基本得到控制，疫苗进展顺利，居民外出消费意愿增加，同时在一系列政策支持下，城镇调查失业率下降，居民实际可支配收入增加，居民的消费信心正在回归，消费有望持续回暖。3）出口将大概率保持增长，增速中枢有望上移：一是，全球经济将进入复苏周期，外需具有较强的韧性；二是，白宫易主，中美贸易紧张关系或缓和，不过，疫情得到控制后，防疫物资的需求将减少，产能替代效应也将减弱。 物价：猪周期下行仍是主导CPI走势的关键因素，随着生猪产能的持续恢复，猪肉价格将逐步下行，从而拖累食品价格。而国际油价仍将面临供需两端的扰动，中枢有所抬升，但对非食品价格整体的提振作用较为有限。进一步考虑基数因素，二季度或是全年的高点，重点关注食品和油价的走势。PPI方面：在全球经济复苏的提振下，工业品价格有望继续走高，PPI将继续处于向上的修复通道中。进一步考虑基数的因素，PPI的高点可能出现在5-6月份。 政策展望：国内经济尚未完全恢复，世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，需要宏观政策上的连贯支持，过快转向可能将导致经济复苏节奏放缓，信用风险事件频发等问题，因此，2021年的政策预计不会快速转向，将保持一定的连续性和稳定性，财政政策保持积极但力度有所下降，货币政策将随着经济复苏而温和收紧。 风险关注：海外风险加大，疫情迟迟未能控制，政策过快收紧。 摘要 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期 市 有 风 险 ， 入 市 需 谨 慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 2 2020年，受新冠肺炎疫情影响，国内经济下行压力较大，特别是一季度，GDP同比大幅下滑6.8%，为1992年公布季度数据以来的最低值。二季度以来，随着国内疫情基本得到控制，经济开启复苏模式，投资、出口和消费三驾马车同步修复，但各领域复苏力度不一，其中，投资修复力度好于消费，而出口则持续超预期增长。 展望2021年，作为建党100周年和“十四五”开局之年，国内经济有望持续稳健复苏，制造业投资和消费将成为新的亮点，食品价格走弱将拖累CPI同比增速，而全球经济复苏将带动PPI快速修复，宏观政策将逐步回归常态化，财政政策保持积极但力度有所下降，货币政策料将温和收紧。 一、经济增长 1、投资-制造业引领回升 疫情冲击后，在一系列财政货币政策支持下，固定资产快速回升，截至11月，固定资产投资累计同比增长2.6%，其中，基础设施建设投资（不含电力）累计同比1.0%，地产投资累计同比6.8%，制造业投资累计同比-3.5%。展望2021年，我们预计固定资产将继续回升，其中，制造业在库存周期和产能扩张需求的带动下将明显回升，而基建投资受财政约束，进一步增长空间或有限，地产投资有望保持一定的韧性，维持中高增速。 图表1：固定资产投资快速修复 数据来源：wind 1、基建增速回升速度或放缓 2020年一季度国内GDP受疫情冲击出现了大幅负增长，经济下行压力加大的背景下，逆周期政策加码推动基建投资快速恢复。2020年新增地方专项债额度3.75万亿元，较去年多增1.6万亿元，同时还有1万亿元特别国债额度，新增专项债大多投向广义基建，特别国债重点投向民生和基建领域。至7月份，基建投资累计同比便已转正，但是三季度以来，由于雨水天气严重、项目储备不足、财政支出速度偏慢等原因，基建投资表现始终不及预期。 图表2：基建投资增速快速修复 -30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.00房地产开发投资完成额制造业基础设施建设投资(不含电力)固定资产投资完成额:累计同比(右） 3 数据来源：wind 展望2021年，国内经济增长的内生动力不断增强，通过逆周期政策托底经济的必要性降低，一是，经济回暖后，政策基调回归“稳杠杆”，财政赤字率和专项债规模都将出现下降，进而对基建投资的资金来源产生影响；二是，项目储备不足将制约基建发力的空间；三是，财政支出更多向民生领域倾斜，基建领域发力意愿不及往常。因此，基建投资回升速度或放缓。 1）政策基调回归“稳杠杆”，财政发力空间或有限。为了对冲疫情的影响，逆周期政策力度显著加大，我国宏观杠杆率快速上升，地方政府债务余额明显增加，债务风险积聚；随着经济的复苏，政策基调重新回到“稳杠杆”，对地方政府债务监管、地方专项债的规范都将趋严，财政赤字率和专项债规模都将出现下降，叠加地方政府偿债压力明显提升，再融资能力或受限，进而对基建投资的资金来源产生影响。 图表3：宏观杠杆率过快上升 图表4：地方政府债务余额上升较快 数据来源：Wind 数据来源：Wind 图表5：政府财政赤字或下降 图表6：地方专项债发行状况 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比公共财政支出:累计同比30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00220.00230.00240.00250.00260.00270.00280.002015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09实体经济部门杠杆率政府部门杠杆率（右）居民部门杠杆率（右）800001000001200001400001600001800002000002200002400002600002800002019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10地方政府债务余额:一般债务地方政府债务余额:专项债务地方政府债务余额:政府债券地方政府债务余额 4 数据来源：Wind 数据来源：Wind 2）项目储备不足制约基建发力的空间。2020年发行了大规模的地方专项债，但由于基建项目质量与地方专项债要求难以匹配，使得地方专项债对基建投资的撬动作用有限，专项债做资本金比例远低于25%的红线，甚至出现了“钱等项目”的现象，专项债资金搁置问题突出，对基建投资的支持力度有限。实际上，按照规定，地方政府专项债的本息需要通过其对应的政府性基金收入、专项收入或专项债再融资来偿还，因此对发行项目的收益要求更高。当前大部分基建项目都存在着回报周期长、项目收益低等问题，限制了专项债对基建的支持作用。 图表7：近年来专项债支持基建相关政策力度较大 时间 文件/会议 主要内容 2019年6月 《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》 允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金 2019年9月 国务院常务会议 提前下达专项债额度；将专项债用作项目资本金的领域扩展到交通、能源、冷链物流等；专项债额度向前期准备充分、具备开工条件的地方倾斜 2020年3月 专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的 比例从 20%提升至 25% 2020年7月 《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》 鼓励发行长期专项债券；赋予地方一定自主权，对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时调整用途 2020年11月 《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》 科学设计地方债发行计划；债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行 数据来源：国贸期货根据公开资料整理 3）财政支出更多向民生领域倾斜。2020年政府更关注“六稳、六保”，目标重心发生变化，基建领域发力意愿低于往年，实际上，在2020年公共财政支出中，农林水事务、卫生健康、社会保障和就业等民生领域实现正增长，而科学技术、节能环保、城乡社区以及交通运输支出皆为负增长。中央经济工作会议强调2021年积极财政要“增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，这意味着财政政策重心继续向新基建和民生领域倾斜，传统基建或难有发挥空间。 图表8：公共财政支出更多向民生领域倾斜 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.000.000.501.001.502.002.503.003.504.0020102011201220132014201520162017201820192020政府预期目标:财政赤字:赤字率政府预期目标:地方专项债（右）0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0020162017201820192020政府预期目标:地方专项债抗疫特别国债 5 数据来源：wind 综上，2021年基建投资的项目端、资金端均面临着明显约束，且经济内生动能强化的基础下，财政政策力度下降的趋势较为明确。预计2011年基建投资回升速度将放缓，或将继续保持温和增长。 2、地产投资保持较强韧性 2020年地产投资保持较强的韧性，前11月累计同比增长6.8%，成为拉动固定资产投资快速修复的重要力量。主要原因是，一方面，宽松的融资环境为房企融资提供了便利，支撑地产投资快速回升；另一方面，房地产的投资性需求和改善性需求推动销售快速修复，融资约束下房企周转加快。 图表9：金融环境改善带动地产投资回暖 数据来源：wind 展望2021年，地产调控逐步升级，“三条红线”政策下，高杠杆企业面临融资约束，拿地更加谨慎，房企拿地积极性明显下降；不过，在融资收紧的情况下，房企更加注重加快行业周转，通过新开工加快地产销售以回笼资金。因此，2020年的高销售和高开工或支撑地产投资保持一定的韧性，2021年地产有投资走势或前高后低，建安投资将成为主要的拉动力量。 -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00教育科学技术文化旅游体育与传媒社会保障和就业卫生健康节能环保城乡社区事务农林水事务交通运输公共财政各科目支出，累计同比（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00房地产