宏观观察2021年第3期（总第326期）：离岸债券市场2020年回顾与2021年展望＊

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：离岸债券市场研究课题组 香港分行、伦敦分行 指 导：周景彤 中国银行研究院 电 话：+852 3982 8869 签发人：陈卫东 审 稿：周景彤 联系人：叶银丹 电 话：010 – 6659 6874 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2021年1月11日 2021年第3期（总第326期） 离岸债券市场2020年回顾 与2021年展望＊ 在“低利率”和“风险偏好收紧”的双重因素下，2020年离岸债券市场多个领域展现出供给放量、信用资质抬升、平均久期拉长以及平均融资规模扩容等特征。以中资债券板块来看，2020年发行端进入再融资高峰期，投资端也因为存量债券集中到期释放大量资金而进入再投资的高峰期，双向互动下市场的深度和广度在未来几年有望再次被拓展。而低利率环境为市场纵横双向延伸提供了绝佳的培育基础，对于再融资的中资发行人，可伺机置换高成本的存量外币债务；对于首次发行的优质中资发行人“走出去”也创造了友好的环境。展望2021年，从评级维度的表现来看，投资级板块预计将维持供需两旺，高收益板块尤其是Single B或者以下区域或将供过于求；从融资币种的选择来看，美元依旧是主流选择，但是人民币和欧元明年或将体现出更大的潜力和可塑性；从行业板块的供给体量来看，预计金融板块将呈现出放量的格局，地产板块发行体量有望高位上探，而央企板块以及平台类增速相对较为克制。 研究院 宏观观察 2021年第3期（总第326期） 1 离岸债券市场2020年回顾与2021年展望1 在“低利率”和“风险偏好收紧”的双重因素下，2020年离岸债券市场多个领域展现出供给放量、信用资质抬升、平均久期拉长以及平均融资规模扩容等特征。以中资债券板块来看，2020年发行端进入再融资高峰期，投资端也因为存量债券集中到期释放大量资金而进入再投资的高峰期，双向互动下市场的深度和广度在未来几年有望再次被拓展。而低利率环境为市场纵横双向延伸提供了绝佳的培育基础，对于再融资的中资发行人，可伺机置换高成本的存量外币债务；对于首次发行的优质中资发行人“走出去”也创造了友好的环境。展望2021年，从评级维度的表现来看，投资级板块预计将维持供需两旺，高收益板块或将供过于求；从融资币种的选择来看，美元依旧是主流选择，但是人民币和欧元明年或将体现出更大的潜力和可塑性；从行业板块的供给体量来看，预计金融板块将呈现出放量的格局，地产板块发行体量有望高位上探，而央企板块以及平台类增速相对较为克制。 2020年，在新冠疫情逻辑主线的影响下，世界主要经济体均陷入了防御性政策宽松的混沌格局。随着抗疫概念逐渐常态化，疫苗何时有效推出、经济何时全面重启、供需如何重整修复、宽松如何有序退出，诸多变量因素在相互因果关系下形成了复合型矩阵，左右着资本市场风险情绪的起伏。同期美国总统大选的摇摆和财政刺激法案的拉锯无疑提升了市场波动性和敏感度，干扰着全球资金面对于未来预期共识的形成。离岸债券市场在这个特殊的宏观背景下，迎来了到期赎回的关键大年。虽然疫情爆发初期其笼罩在全球信用急剧收缩的阴霾下一度面临间歇性停滞，但随着美元和欧元流动性外溢的持续呵护，供需出现快速反弹并及时收复了失地，凸显出较好的韧性。 作为中资企业境外融资的重要渠道，离岸债券市场因为国别风险的区分、货币的不同等因素形成了不同的市场概念。其中亚洲（非日本）G3货币债券市场主要包含亚洲（非日本）发行人所发行的美元、欧元和日元债券；中资离岸债券主要包含中资发 1 离岸债券市场研究课题组，组长：彭龙飞（香港分行），组员：林子莹（香港分行）、郭茜（香港分行）、吴晓晴（香港分行）、曾湘（伦敦分行）。联系人：林子莹，+852 39828869，lavinialin@bocgroup.com。 2 2021年第3期（总第326期） 行人所发行的非人民币债券；点心债券市场是离岸人民币债券市场。相较而言，亚洲（非日本）G3货币债券市场和中资离岸债券市场存在重叠部分，主要是中资发行人所发行的美元、日元以及欧元债券，而点心债券的涵盖范围相对独立。本文将以中资美元债券市场为主，其他市场为辅的角度，回顾并总结2020年中资发行人离岸融资的行为，并对2021年进行展望。 一、亚洲（非日本）G3货币债券市场 总体来看，亚洲（非日本）G3货币债券呈现供需两旺的局面，发行体量有望创下历史新高。整体特征表现为平均发行规模增加、融资平均年期延长，美元投资级债券占比进一步提升，行业高度集中化的态势轻微缓解。截至2020年11月20日，今年实现发行共计751支，较去年全年下降17%，体量等值3292亿美元等值，接近去年全年水平。相应的平均发行规模等值上升至4.5亿美元等值，体现出利率低位运行的背景下，叠加疫情因素加大资金需求，发行端扩大融资规模的意愿主动上升，同时在流动性充裕的支撑下投资需求提升，形成了供需两旺的局面。值得注意的是，在全球低利率资产比例加深的浪潮下，亚洲G3货币信用资产在全球的吸引力进一步凸显，在高评级或特定行业（如TMT数字新媒体产业相关）一级簿记发行中美国和欧洲投资账户的参与度稳步提升，部分发行中该部分区域获配比例甚至突破了60%。 从国别风险分布来看，2020年中资信用比例较去年略微下降至60%，其次为韩国，占比为8.4%。从币种分布来看，美元体量占比维持在93%左右，较去年上升1%，剩余融资币种主要为欧元。评级分布数据显示，投资级体量占比明显上升八个百分点至72%，高收益体量占比下降至21%，无评级占比7%，风险偏好收紧导致高收益信用资质融资难度加大，遭受被动挤出。从行业分布来看，金融类体量占比下降1个百分点至29%，稳居首位；其次房地产类占比较去年下降3个百分点到19%；政府类占比持稳在11%；油气电相关的央企放量发行推升能源类占比至7%。总的来看，行业高度集中在金融和地产类的趋势有些许缓解，但幅度有限。 宏观观察 2021年第3期（总第326期） 3 图1：亚洲（非日本）G3货币债券发行数据概览 数据来源：中国银行，彭博，截至2020/11/20 从整体走势来看，亚洲美元债券利差整体跟随美国信用市场跌宕起伏，且修复节奏略微滞后。年初延续2019年美元宽松立场的稳定预期，利差持稳在低位。随着三月底疫情蔓延全球，美元市场流动性急速收缩，风险偏好切换至“现金为王”模式，利差曲线大幅走宽，市场出现阶段性停滞。3月23日，亚洲（非日本）美元债券利差达到年内峰值，其中投资级利差触及278bp，月内走宽幅度突破120bp；高收益利差达到了1280bp，月内走宽幅度突破700bp，脆弱性凸显。四月初随着恐慌情绪逐步消化，资金开始回流新兴市场，亚洲整体信用利差进入修复阶段。从下图不难看出，亚洲（非日本）美元投资级债券在疫情爆发这类极端黑天鹅事件下的稳定性尤为凸显，利58%59%66%61%63%60% - 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000201520162017201820192020亿美元中资发行量非中资发行量中资占比支数0%2%3%4%4%4%5%6%6%7%11%19%29%医疗科技必需消费非必需消费材料城投类工业公用事业通讯能源政府房地产金融0%10%20%30%40%72%21%7%投资级高收益其他52%28%3%5%12%5年及以内5年至10年（含）10年至20年20年至30年（含）30年以上 4 2021年第3期（总第326期） 差峰值以及走宽程度甚至低于美国投资级利差同期变化，而高收益板块波动性大于美国该板块。 图2：彭博巴克莱亚洲(非日本)美元债券利差指数（单位：利差bp/100） 数据来源:中国银行,彭博，截至2020/11/20 从不同新兴市场年内绝对回报表现来看，今年前三季度亚洲区域美元债优于EMEA（欧洲、中东、非洲）地区和拉美地区的其他新兴市场，回报实现了4.56%正增长，体现波动市场下较强的韧性；但是EMEA地区新兴市场信用四季度涨势更快，综合全年的表现来看，亚洲市场小幅低于EMEA地区。此外，投资级表现优于高收益，中部年期（5-7年期）和长端（20年期）的表现较优，符合基准利率下行利好中长久期券种估值表现的惯有逻辑。 02468101214201910202004202010亚洲投资级美国投资级亚洲高收益美国高收益High2.78 2020/3/23 High 12.8 2020/3/23 9月初，特朗普强调中美脱钩，中美摩擦升级 11月3日美国大选，投票结果焦灼 3月中下旬，疫情全球蔓延，流动性危机和股灾 宏观观察 2021年第3期（总第326期） 5 图3：亚洲和其他新兴市场债券总回报对比 数据来源：中国银行，彭博，2020/11/20 二、中资离岸债券市场 尽管2020年二至四月份在疫情影响下，中资离岸债券发行明显放缓，但是受到再融资和投资配置双向需求的驱动，中资离岸债券发行规模基本持平于2019年全年水平。截至2020/11/20，依据彭博中资离岸债券官方数据统计，发行总计481支，发行体量2013亿美元等值。发行总量基本持平去年全年水平，支数降幅达到了17%，相应地平均发行规模上升至4.2亿美元等值，但未及2017年5.1亿美元高位。币种分布显示，美元作为主流融资货币体量占比为91%。而从行业分布来看，整个中资信用在离岸市场中，无论是今年新发还是存量口径，金融和地产类信用合计稳定接近六成，其余行业均未突破10%。 图4：中资离岸债券2020年新发行业和存量行业比照 数据来源：中国银行，彭博，2020/11/20 31%25%8%7%6%5%4%4%3%3%2%1%32%22%6%8%5%4%8%5%2%4%2%1%0%5%10%15%20%25%30%35%金融房地产通讯城投类政府工业能源公用事业必需消费材料非必需消费科技2020年新发存量 6 2021年第3期（总第326期） （一）中资离岸美元债券 作为核心板块，中资美元债券发行支数及发行体量同样已经接近2019年全年水平，达到了1965亿美元。整体特征表现为固息为主，投资级占比提升，融资期限有所延长，金融取代地产成为最大板块。 票息结构方面，固息仍然是主流选择。其体量占比较去年上涨1个百分点至84%，一方面今年美债收益率大幅下行进一步强化了市场对固息的投资偏好，另