中国硬件科技：大立光2020年四季度业绩略不及预期；留意竞争加剧

2021年1月7日（星期四） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年1月7日报告“Hardware Technology - Largan 4Q20 slightly missed; watch rising competition”的中文版 1 中国硬件科技 大立光2020年四季度业绩略不及预期；留意竞争加剧 ■ 大立光（3008 TT，未评级）2020年四季度业绩略不及预期，因产品组合不利变动导致毛利润率持续下滑 ■ 行业竞争仍然激烈；现有很多高端设计但实际需求尚不清晰 ■ 推荐瑞声科技（2018 HK），受益于较往年强势的iPhone周期、其光学业务持续改善；风险报酬具吸引力 产品组合不利，大立光毛利率持续下滑 大立光2020年四季度业绩略低于预期，主因毛利润率持续下滑。收入为153亿新台币（同比降17%，环比增3%），大体符合预期。我们认为iPhone所带来的强劲动能受华为订单损失和客户元件短缺而抵消。由于产品结构出现不利变化（未能充分利用高端产品的产能）影响，毛利润率在2020年四季度环比下滑1.3个百分点至64.4%（市场预期为67%）。净利润同比下降14%至70亿新台币（低于预期5%）。 一季度季节性下滑；订单流失影响产能利用率 对于2021年一季度，管理层预计1月份的月收入将有所下滑（一季度季节性因素），随后2月份将进一步下滑（春节假期），3月份收入尚不清晰。组件短缺（主要为半导体组件）将继续影响客户。我们认为iPhone动能目前仍然稳固。尽管有其他客户，但华为订单流失可能需要时间恢复，以提高大立光的高端产品产能利用率。 竞争仍然激烈，留意规格升级 管理层表示目前仍然存在不少客户高端设计（不少于往年），但实际的数量需求仍不清楚。新产品可能有更多的镜头片数，工艺也更加先进。只要价格和毛利润率处于合理区间，大立光计划接受新的中端产品订单。我们认为这代表行业竞争仍然激烈，如果今年相机规格升级程度比预期的弱，行业竞争可能将会加剧。 对于覆盖股票的观点 瑞声科技（2018 HK，买入）– 我们认为最坏的情况已经过去，对瑞声科技维持正面看法。iPhone的动能仍然稳固，产品周期的延后可能会导致2020年四季度和2021年一季度业绩比往年强势。我们预计iPhone周期延长，且华为高端市场份额损失会为iPhone带来上行空间。相机规格升级疲软有助于瑞声科技缩小与领先厂商的差距。我们预计瑞声科技具价格竞争力的镜头将继续赢得市场份额，而新的WLG（晶圆级玻璃）将带来上行空间。 舜宇光学（2382 HK，审视中）– 受电动汽车市场乐观情绪推动，公司股价在一个月内飙升逾20%（目前估值为31倍2021年预期市盈率）。我们认为，车载透镜将在几年内成为舜宇光学的重要增长动力，但是鉴于对汽车零部件客户的认证需要较长的时间，赢得新客户将需耗时。同时，我们观察到手机相机升级的规模以及行业竞争的加剧，大立光希望填补项目损失带来的产能空缺，瑞声科技则希望缩小差距。 重点公司财务资料 资料来源: 彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2021/01/06 陈永豪 苏林 +852 3189 6125 kevinchen@cmschina.com.hk +852 3189 6635 clintsu@cmschina.com.hk 最新变动 大立光2020年四季度业绩 中性 前次评级 中性 恒生指数 （2021/01/06） 27,692 国企指数 （2021/01/06） 10,900 行业表现 资料来源: 贝格数据；截至2021/01/06 % 1m 6m 12m 绝对回报 24.9 60.6 129.4 相对回报 21.7 54.6 130.8 相关报告 1. 中国硬件科技 - 强劲动能有望延续到2021年初 (中性) (2021/01/06) 2. 中国硬件科技 - 2020年下半年线上投资者会议 – 前景和情绪乐观 (中性) (2020/11/05) 3. 中国硬件科技 - 台积电业绩超预期；行业库存水平提升，趋动需求稳健 (中性) (2020/10/15) 4. 中国硬件科技 - 苹果发布iPhone新品；定价具正面影响 (中性) (2020/10/14) 5. 中国硬件科技 - 大立光业绩不及预期；镜头业竞争日益激烈 (中性) (2020/10/8) 6. 中国硬件科技 - 更新智能手机预测；留意攀升的市场预期 (中性) (2020/9/23) 7. 中国硬件科技 - 中期业绩总体优于预期，建议股价回调时买入(中性) (2020/9/6) 8. 中国硬件科技 - 2020年第二季度科技硬件公司业绩纪要 (中性) (2020/8/4) -50050100150硬件科技恒生指数(%)公司 股票 代码 评级 交易 货币 股价 招商证券 目标价 上涨 空间 市盈率 (x) 市净率 (x) 权益收益率 (%) 净杠杆率 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2019 瑞声科技 2018 HK 买入 港元 45.95 65.00 41% 32.0 16.5 2.4 2.1 7.7% 13.5% 15% 舜宇光学 2382 HK 审视中 港元 181.50 160.00 n.a. 38.9 31.1 11.0 8.6 32.1% 31.1% 26% 2021年1月7日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 大立光业绩和估值 图1：大立光 (3008 TT) 2020年四季度业绩比较（实际vs.一致预测） (百万新台币) 历史数据 2020年四季度（4Q20） 4Q19 3Q20 实际 环比 同比 一致预测 差异 收入 18,357 14,787 15,293 3% -17% 15,108 1% 毛利润 13,055 9,712 9,854 1% -25% 10,112 -3% 营业利润 11,537 8,310 8,389 1% -27% 9,075 -8% 税前利润 10,676 7,912 8,561 8% -20% 8,719 -2% 净利润 8,093 5,868 6,952 18% -14% 7,282 -5% 每股收益（新台币） 60.33 43.74 51.83 18% -14% 52.87 -2% 毛利润率 71.1% 65.7% 64.4% -1.2 ppt -6.7 ppt 66.9% -2.5 ppt 营业利润率 62.8% 56.2% 54.9% -1.3 ppt -8.0 ppt 60.1% -5.2 ppt 税前利润率 58.2% 53.5% 56.0% 2.5 ppt -2.2 ppt 57.7% -1.7 ppt 净利润率 44.1% 39.7% 45.5% 5.8 ppt 1.4 ppt 48.2% -2.7 ppt 资料来源：公司数据、彭博一致预测（截至2021年1月6日）、招商证券（香港） 图2：大立光股价vs.台湾加权指数 图3：大立光股价vs.台湾电子类股票指数 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2021/01/06 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2021/01/06 图4：大立光前瞻市盈率 图5：大立光前瞻市盈率通道 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2021/01/06 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2021/01/06 -40-20020406020年1月20年4月20年7月20年10月21年1月台湾加权指数大立光(%)-40-20020406020年1月20年4月20年7月20年10月21年1月台湾电子类股票指数大立光(%) 4 8 12 16 20 2416年1月17年1月18年1月19年1月20年1月21年1月前瞻市盈率(x)+ 1倍标准差= 19x均值= 16x-1倍标准差= 14x - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,00016年1月17年1月18年1月19年1月20年1月21年1月股价(新台币)22x19x16x13x10x 2021年1月7日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 大立光简明利润表 图6：大立光 (3008 TT) 简明利润表及收入细分 (百万新台币) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 2018 2019 2020 利润表 收入 9,824 14,081 18,483 18,357 13,215 12,650 14,787 15,293 49,952 60,745 55,944 成本 (3,520) (4,282) (5,706) (5,315) (3,975) (3,973) (15,595) (18,824) 未实现利润 7 1 (2) 13 (15) 5 (6) 19 毛利润 6,311 9,800 12,775 13,055 9,224 8,682 9,712 9,854 34,351 41,941 37,473 摊销费用 (73) (99) (116) (119) (96) (86) (353) (407) 管理费用 (244) (300) (365) (361) (311) (277) (1,128) (1,269) 研发费用 (759) (883) (1,083) (1,038) (959) (840) (3,258) (3,764) 营业利润 5,234 8,518 11,211 11,537 7,858 7,480 8,310 8,389 29,612 36,499 32,036 非经营性损益 885 410 (355) (861) 415 (536) (398) 173 1,584 80 (348) 税前利润 6,119 8,928 10,857 10,676 8,272 6,943 7,912 8,561 31,196 36,579 31,689 所得税 (1,065) (2,377) (2,291) (2,583) (1,552) (1,955) (2,044) (1,609) (6,826) (8,316) (7,160) 净利润 5,054 6,551 8,565 8,093 6,720 4,989 5,868 6,952 24,370 28,263 24,529 基本EPS (新台币) 37.68 48.84 63.85 60.33 50.10 37.19 43.74 51.83 181.67 210.70 182.86 稀释EPS (新台币) 37.45 48.64 63.47 59.13 49.74 37.05 180.05 208.79 利润率 毛利润率 64% 70% 69% 71% 70% 69% 66% 64% 69% 69% 67% 营业费用率 11% 9% 8% 8% 10% 10% 9% 10% 9% 9% 10% 营业利润率 53% 60% 61% 63% 59% 59% 56% 55% 59% 60% 57% 税前利润率 62% 63% 59% 58% 63% 55% 54% 56% 62% 60% 57% 净利润率 51% 47% 46% 44% 51% 39% 40% 45% 49% 47% 44% 同比增长率 收入 11% 15% 13% 48% 35% -10% -20% -17% -6% 22% 32% 毛利润 12% 16% 10% 51% 46%