2020年10月8日（星期四） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年10月8日“Hardware Technology - Largan results missed; watch rising lens competition”的中文版 1 中国硬件科技 大立光业绩不及预期；镜头业竞争日益激烈 ■ 大立光（3008 TT，未评级）2020年三季度业绩未达预期，主因高阶订单取消导致毛利润率下滑；四季度能见度有限 ■ 行业竞争仍然激烈；客户缺乏对高阶产品兴趣，规格升级有限 ■ 看好瑞声科技（2018 HK），因其光学业务改善 大立光三季度业绩不及预期，毛利率及汇率承压 大立光2020年三季度业绩未达预期，因 1）毛利润率下滑，2）汇兑损失。收入同比下降20%（环比增长17%）至148亿新台币（符合预期）。毛利润率今年三季度环比下滑3个百分点至65.7%（六个季度最低），主要由于产品结构变化（主要客户停止了高端项目）。外加7.1亿新台币汇兑损失（新台币升值），净利润同比下跌31%至59亿新台币（低于市场预期18%）。 2020年四季度能见度有限；订单损失影响产能利用率 展望四季度，管理层预计10月份收入将与上月相当（9月收入为51亿新台币），由于客户将动态调整订单量，因此对11月份尚未有能见度。我们认为来自iPhone发布的增长动力将因华为订单消失而被抵消，而该订单自三季度以来尚未恢复。损失的高端项目在大立光占有重要份额，因此尽管其他客户有部分订单增加，仍可能导致公司2020年四季度产能利用率下降。 行业竞争激烈，规格升级有限 管理层表示目前客户需求主要集中在中端智能手机上，由于终端需求疲软，客户对高端项目的兴趣有限。展望2021年，客户仍计划设计更好的相机规格（如潜望式镜头等）。行业竞争仍然激烈，如果相机规格转向中低端，竞争将进一步加剧。只要毛利润率合理，大立光都会接受客户订单。 我们对于所覆盖股票的观点 瑞声科技（2018 HK，买入）– 尽管利润率恢复缓于预期，我们维持对瑞声科技的正面看法。考虑到对5G版iPhone的强劲需求以及华为业务中断带来的不确定性，我们相较于安卓更推荐苹果（AAPL US）供应链。我们预计今年iPhone周期将延长，而华为高端市场份额流失可能会带来iPhone上行空间。相机规格升级放缓将有助于瑞声科技缩小与领先厂商的差距。我们预计瑞声科技具价格竞争力的镜头产品将持续赢得市场份额，而新的WLG（晶圆级玻璃）将为明年带来产品差异化以及上升空间。 舜宇光学（2382 HK，买入）– 受华为出货影响及镜头规格升级放缓，我们预计舜宇光学近期面临阻力。建议密切关注日益激烈的行业竞争：大立光需要填补因主要客户停止高端项目而下降的产能利用率，以及来自瑞声科技的价格竞争压力。目前股票的估值是22倍2021年前瞻市盈率（相较于其22倍的历史均值），我们认为估值不高。我们预计随着1）智能手机规格的提高，2）或将在2021年进入苹果供应链，其股价将随着时间的推移而得到重估。VLS（车载镜头）在未来2-3年内将成为新的增长动力。 重点公司财务资料 资料来源: 彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2020年10月8日 陈永豪 苏林 +852 3189 6125 kevinchen@cmschina.com.hk +852 3189 6635 clintsu@cmschina.com.hk 最新变动 大立光2020年三季度业绩 中性 前次评级 中性 恒生指数 （2020年10月8日） 24,193 国企指数 （2020年10月8日） 9,624 行业表现 资料来源: 贝格数据；截至2020年10月8日 % 1m 6m 12m 绝对回报 (5.0) 82.3 92.6 相对回报 (3.4) 82.6 100.7 相关报告 1. 中国硬件科技 - 更新智能手机预测；留意攀升的市场预期 (中性) (2020/9/23) 2. 中国硬件科技 - 中期业绩总体优于预期，建议股价回调时买入(中性) (2020/9/6) 3. 中国硬件科技 - 2020年第二季度科技硬件公司业绩纪要 (中性) (2020/8/4) 4. 中国硬件科技 -苹果业绩远超预期；科技行业前景向好 (中性) (2020/7/31) 5. 中国硬件科技 - 台积电2020年第二季度业绩纪要 (中性) (2020/7/16) 6. 中国硬件科技 - 科技股情绪转好，5G和苹果相关看涨 (中性) (2020/7/2) 7. 中国硬件科技 - 2020年6月线上路演 – 前景喜忧参半 (中性) (2020/6/15) 8. 中国硬件科技 - 科技业迷雾漫至2020下半年 (中性) (2020/6/3) 9. 中国硬件科技 - 智能手机短期回稳，2020下半年前景仍不清晰 (中性) (2020/5/8) 10. Hardware Technology – Handset demand bottomed out? We see uncertainties still (NEUTRAL) (Apr 8, 2020) -50050100150硬件科技恒生指数(%)公司 股票 代码 评级 交易 货币 股价 招商证券 目标价 上涨 空间 市盈率 (x) EV/EBITDA (x) 股息收益率 (%) 净杠杆率 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2019 瑞声科技 2018 HK 买入 港元 45.90 68.00 48% 26.5 16.3 2.4 2.2 1.5% 2.5% 15% 小米集团 1810 HK 买入 港元 20.85 审视中 n.a. 36.2 28.6 4.8 4.1 0.0% 0.0% -10% 舜宇光学 2382 HK 买入 港元 129.20 160.00 24% 27.7 22.1 7.8 6.1 0.9% 1.1% 26% 百富环球 0327 HK 买入 港元 5.14 审视中 n.a. 7.6 6.9 1.1 0.9 2.7% 3.3% -68% 2020年10月8日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 图1：大立光 (3008 TT) 2020年三季度业绩比较（实际vs.一致预测） (百万新台币) 历史数据 2020年第三季度（3Q20） 3Q19 2Q20 实际 环比 同比 一致预测 差异 收入 18,483 12,650 14,787 17% -20% 14,771 0% 毛利润 12,775 8,682 9,712 12% -24% 10,201 -5% 营业利润 11,211 7,480 8,310 11% -26% 8,763 -5% 税前利润 10,857 6,943 7,912 14% -27% 9,060 -13% 净利润 8,565 4,989 5,868 18% -31% 7,211 -19% 每股收益（新台币） 63.47 37.05 43.74 18% -31% 53.53 -18% 毛利润率 69.1% 68.6% 65.7% -295.5% -3.4 ppt 69.1% -3.4 ppt 营业利润率 60.7% 59.1% 56.2% -292.8% -4.5 ppt 59.3% -3.1 ppt 税前利润率 58.7% 54.9% 53.5% -138.2% -5.2 ppt 61.3% -7.8 ppt 净利润率 46.3% 39.4% 39.7% 24.8% -6.7 ppt 48.8% -9.1 ppt 资料来源：公司数据、彭博一致预测（截至2020年10月7日）、招商证券（香港） 图2：大立光股价vs.台湾加权指数 图3：大立光股价vs.台湾电子类股票指数 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年10月8日 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年10月8日 图4：大立光前瞻市盈率 图5：大立光前瞻市盈率通道 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年10月8日 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年10月8日 -30-20-1001020304019年10月20年1月20年4月20年7月20年10月台湾加权指数大立光(%)-30-20-1001020304019年10月20年1月20年4月20年7月20年10月台湾电子类股票指数大立光(%) 4 8 12 16 20 2415年10月16年10月17年10月18年10月19年10月20年10月前瞻市盈率(x)+ 1倍标准差= 19x均值= 16x-1倍标准差= 14x - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,00015年10月16年10月17年10月18年10月19年10月20年10月股价(新台币)22x19x16x13x10x 2020年10月8日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图6：大立光 (3008 TT) 简明利润表及收入细分 (百万新台币) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 2018 2019 1-3Q20 利润表 收入 9,824 14,081 18,483 18,357 13,215 12,650 14,787 49,952 60,745 40,652 成本 (3,520) (4,282) (5,706) (5,315) (3,975) (3,973) (15,595) (18,824) 未实现利润 7 1 (2) 13 (15) 5 (6) 19 毛利润 6,311 9,800 12,775 13,055 9,224 8,682 9,712 34,351 41,941 27,619 摊销费用 (73) (99) (116) (119) (96) (86) (353) (407) 管理费用 (244) (300) (365) (361) (311) (277) (1,128) (1,269) 研发费用 (759) (883) (1,083) (1,038) (959) (840) (3,258) (3,764) 营业利润 5,234 8,518 11,211 11,537 7,858 7,480 8,310 29,612 36,499 23,648 非经营性损益 885 410 (355) (861) 415 (536) (398) 1,584 80 (520) 税前利润 6,119 8,928 10,857 10,676 8,272 6,943 7,912 31,196 36,579 23,127 所得税 (1,065) (2,377) (2,291) (2,583) (1,552) (1,955) (2,044) (6,826) (8,316) (5,551) 净利润 5,054 6,551 8,565 8,093 6,720 4,989 5,868 24,370 28,263 17,577 基本EPS (新台币) 37.68 48.84 63.85 60.33 50.10 37.19 43.74 181.67 210.70 131.03 稀释EPS (新台币) 37.45 48.64 63.47 59.13 49.74 37.05 180.05 208.79 利润率 毛利润率 64% 70% 69% 71% 70% 69% 66% 69% 69% 68% 营业费用率 11% 9% 8% 8% 10% 10% 9% 9% 9% 10% 营业利润率 53% 60% 61