中国软件VS诚迈科技VS微软：操作系统产业链深度梳理

塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构中国软件VS诚迈科技VS微软操作系统产业链深度梳理如果说在软件行业里，哪个赛道可以称之为“软件之王”，那么这个赛道一定是：操作系统。操作系统（OperatingSystem，简称OS），是指管理硬件资源（包括CPU、存储和输入输出设备）、控制软件运行、改善人机界面，以及为应用程序提供支持的系统软件。它既是计算机硬件和软件的桥梁，又是各类软件的管家。操作系统，在整个计算设备产业链中居于核心地位。包括：1）PC操作系统（Windows，Linux、OSX等）；2）服务器操作系统：Unix/Linux，WindowsServer，OSX；3）移动端操作系统：谷歌安卓、苹果ios等；4）嵌入式操作系统：μClinux、μC/OS-II、eCos、FreeRTOS等。 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构单看操作系统，其上游主要为技术开发人员和相关计算资源（服务器、PC等），下游主要包括PC厂商、手机和服务器厂商。操作系统领域的全球龙头有PC端的微软、移动端的谷歌和苹果。图：操作系统来源：塔坚研究当然，在纯商业视角之外，我们现在所提及的操作系统，还带着“信创”的标签，这是在经历了这两年之后，我们自身开始寻求安全的、自主创新的信息化产品的必然需求。 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构以中标麒麟（中国软件）、UOS统信软件（诚迈科技）为代表的、基于Linux内核进行的二次开发的国产PC操作系统，开始被市场广泛关注。图：信创产业链来源：塔坚研究 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构那么，对于操作系统这条产业链，有几个值得我们深入思考的问题：1）国产操作系统行业，其未来的增长逻辑是什么？增长空间有多大？2）从行业长远逻辑出发，谁的业务布局更有前景？（壹）从2019年收入结构来看，中国软件VS诚迈科技，收入结构略有差异。其中：中国软件——收入为58.19亿元，主要来自行业解决方案（33.29亿元，占比57.21%），其次是服务化业务(占比30.73%)，然后是自主软件产品（6.69亿元，占比11.4%）。其中：行业解决方案，主要包括：信创工程（为行政机构，以及电力、水利、铁路、金融等大型国有企业开展信息系统建设）和数字城市建设；服务化业务，主要为特定行业（如税务、金融监管等部门）的信息系统运维和辅助监管； 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构而自主软件产品收入中，操作系统相关业务约为3.4亿元（占收入比例约为5.84%），分别来自于子公司中标软件（1.5亿）和天津麒麟（1.9亿）。诚迈科技——收入为6.6亿元，主要来自软件技术人员劳务输出业务（4.92亿元，占比74.55%），主要是向华为提供服务；其次软件定制服务（占比23.18%），再次，软硬件产品的开发与销售收入为0.12亿元。诚迈科技的操作系统相关业务收入，主要来自于参股公司统信软件（持股比例44.44%），操作系统以PC和服务器为主，具体收入金额未披露。图：收入结构（单位：%）来源：塔坚研究 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构从产品形态来看，二者均以技术外包和定制化服务为主，实际上，操作系统直接带来的收入较少。而作为全球操作系统垄断者——微软，收入结构如何？据2020年美股年报（2020年6月30日），微软的总收入为1430亿美元（约10124亿元人民币）。其收入种类繁多，分为个人电脑业务、生产力及业务流程、智能云业务三大业务线，收入分别为3416亿元（占比33.74%）、3285亿元（占比32.44%）、3424亿元（占比33.82%）。图：微软业务拆分（按业务线）来源：年报、塔坚研究 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构而Windows操作系统收入约为223亿美元（约1449亿元人民币），占总收入比例约为15.5%。从结构可见，目前微软并不对某块业务有过分依赖，实际上三大业务占比均衡，并且已经实现从软件到云端的升级，在全球范围内行业地位仍然牢不可破。图：微软业务拆分（按产品）来源：年报（贰）接下来，我们从2020年3季报报数据，分别对比一下二者的增长情况：图：2020年Q3数据（单位：亿元人民币、%）来源：塔坚研究 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构中国软件——2020年前三季度，实现营业收入22.38亿元，同比下降28.87%，净利润-6.49亿元，同比下降132.61%。诚迈科技——2020年前三季度，实现营业收入5.99亿元，同比增长28.65%，净利润-0.13亿元，同比下降456%。微软——2020财年Q1（2020年9月30日），实现营业收入2530亿人民币，同比增长8.2%，净利润946亿元，同比增长25.29%。目前微软已进入成熟期，这个阶段的财务标志是收入增长并不很高，但能够持续依靠规模效应降本增效，利润增速高于收入增速，进而保持稳定的ROE水平。在我们之前研究过的美股公司中，还有一家半导体龙头，德州仪器，也呈现出这样的财务特征，详见科技版报告库，此处不详述。从2020年9月30日数据来看，从营业收入规模的角度看，中国软件收入规模较大；而从2020年前三个季度增长数据来看，诚迈科技增速为正，受卫生事件影响较小。二者增速存在差异，主要原因是二者客户不同，中国软件属于“国家队”，收入来源于行政机关和大型国企，其IT支出受卫生事件影响更 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构大。而诚迈科技的劳务输出业务主要为华为服务，华为合作相关收入占总收入超过30%。拉长时间周期看，由于行政机关及相关国企订单波动性较强，导致中国软件的季度增速波动较大，这是信创行业的特征。图：季度收入增速（单位：%）来源：塔坚研究（叁）好，增长看完后，我们再来看回报对比： 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构图：回报数据（单位：%）来源：塔坚研究从回报情况来看，中国软件的ROE在2%-5%之间，诚迈科技的ROE水平波动较大。微软的ROE水平均在20%以上。 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构图：杜邦因素拆分（单位：%、次）来源：塔坚研究拆开三要素看：净利率方面——微软的净利率保持在15%-30%之间波动，净利率水平远超中国软件、诚迈科技，2019年净利率增加到31%，一方面是因为受智能云、生产力及业务流程等等业务驱动，另一方面各项费用率均有下降所致。而中国软件的净利率水平在2%左右，主要原因是IT外包业务利润率较低，而软件领域投入较大。 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构2019年，诚迈科技净利率异常高，是由于出售子公司带来的1.59亿投资收益，导致净利润大幅增加，而诚迈科技在常态下的净利率略高于中国软件，是因为研发支出比例低（诚迈只有9%，而中国软件约20%）。总资产周转率方面——中国软件和诚迈科技均以IT服务外包为主业，所以轻资产运作，总资产周转率较高。而微软的周转率较低，主要原因是支撑其云计算业务的资产规模较大。注意，此处是一个需要注意的地方，作为软件行业两大底层产业链，操作系统+云计算，都依赖于生态布局的逻辑，因而两个产业链融合的趋势越来越强。权益乘数方面——中国软件高于诚迈科技，主要原因是其应付账款占比较高，对上游话语权强。微软的权益乘数近三年均超过了3，主要原因是有息负债占比较高。综上分析，从微软现阶段的收入驱动力以及盈利能力，可见，其已经依靠Office软件、操作系统软件的基本盘，衍生出了形形色色的生态产品，已经成为生态赋能型巨头，并且已经完成了“云转型”，长期竞争优势很难被打破。 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构而中国软件、诚迈软件尽管因操作系统而被人熟知，但其实目前业务结构和仍主要是IT外包公司，盈利能力仍然差异较大。那么，问题来了：1）微软是怎么实现操作系统的垄断？2）作为追随者，中国软件和诚迈软件，增长驱动力是什么？（肆）诞生之初，计算机的硬件资源很少，技术人员在笨重的大型机上工作，一次只能接受一个单一任务（主要是军方项目，如卫星、导弹轨迹测算，炸药爆炸半径计算等），不同的任务需要排队执行。随着硬件资源的不断丰富，计算能做的事情越来越多，任务复杂度持续提升。因此，提高计算资源利用效率、增强计算机系统性能的需求越来越迫切。1964年，美国通用电气、贝尔实验室（当时属于AT&T公司）和MIT希望共同开发满足协调计算机进行多任务的同时运行的MULTICS操作系统。但是MULTICS项目目标过于庞大，开发周期过长，并且性能低下。 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构虽然MULTICS项目没有获得成功，但参与该项目的成员、贝尔实验室的KenThompson，开发了一套轻量化的、功能目的单一的系统软件Unics（UNIX），在小型机上运行。并且，在随后的1971年开发了C语言，让UNIX系统具备了移植性（之前需要涉及硬件的汇编语言），从此系统软件和硬件实现了解绑。现代操作系统由此诞生。此后，UNIX操作系统和C语言，逐渐成为专业技术人员和计算机硬件之间协调和沟通的必需品。从UNIX开始，整个操作系统的演化可分成两大阶段：1）1984年开始，可视化操作系统（PC端）诞生。由于UNIX操作系统主要面向计算机专业人士，无可视化操作界面，依靠代码指令运行，这大幅度限制了其传播性。1984年，以苹果MacOS、微软Windows（1985年）为代表的可视化操作系统诞生，大幅度降低了使用者的技术门槛，由此开启了PC（个人电脑）时代。同时，微软的Windows和Intel的CPU之间形成了“Wintel”联盟——英特尔沿着摩尔定律不断发展以提升硬件水平，微软Windows系统随之升级，再将升级的硬件水平消耗掉。 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构软件和硬件之间的协同进步关系，使得Wintel双方在各自领域都获得了竞争优势，微软在软件市场中形成对应用软件开发商的绝对优势，Intel则成为整个半导体产业中技术实力顶尖的企业。虽然Wintel联盟为个人电脑（PC）的推广和使用做出了重大贡献，但该联盟存在着严重的排他性、大量的捆绑销售、以及对竞争对手的降维打击。图：Wintel联盟来源：亿欧智库2）1990年代，Linux发展，直到2000年代，延伸出Android操作系统（移动端）。可视化的操作系统尽管降低了用户使用门槛，但其要和硬件机器绑定，所以也封闭了内在复杂的软件设计。于是，一帮具有极客精神的教师、学生和工程师，无法接受这种“技术黑箱”，他们需要了解被隐藏的具 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构体技术设计。1991年，在赫尔辛基上大学的LinusTorvalds，写出了一套开源系统Linux。1993年，大约有100余名程序员参与了Linux内核代码编写/修改工作。2005年，谷歌收购了一家基于Linux系统内核的操作系统软件公司Android，开启了新的时代。2007年11月5日，谷歌公司正式向外界展示了这款名为Android的操作系统，并且宣布建立一个全球性的联盟组织——该组织由34家手机制造商、软件开发商、电信运营商以及芯片制造商共同组成。这一联盟将支持谷歌发布的手机操作系统以及应用软件，将共同开发Android系统的开放源代码。正是因为Android联盟秉承了“开源精神”，向手机制造商免费授权源代码，仅内置一些Google工具（GooglePlay、Maps、Youtube等）。由此，移动端的“Andriod+ARM”时代正式开启。图：“Android+ARM”联盟 塔坚—发布于2021-1-5财务估值建模专业研究机构来源：亿欧智库值得注意的是，在移动操作系统领域，微软也并非没有尝试。只是，相较于谷歌的免费开源政策，微软WindowsPhone的授权收费模式，在互联网时代已经很难有吸引力。其短板包括：1）WindowsPhone的固定授权收费，对于低价手机制造厂商不友好；2）延续