并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构三一重工VS卡特彼勒VS小松集团VS柳工工程机械产业链深度梳理今天，我们继续沿着地产产业链，来研究上游的细分领域：工程机械赛道。在工程机械产业链中：1）上游：主要为原材料及零部件，如工程机械用钢材、内燃机、液压系统、轴承、轮胎等。代表公司有宝钢股份、鞍钢股份、潍柴动力、力星股份、长盛轴承、恒立液压、玲珑轮胎等；海外公司有川崎重工、美国派克汉尼汾、伊顿，德国博世力士乐等。2）中游包括挖掘机、起重机、压路机、推土机等不同类型的工程机械制造企业。其中，挖掘机占据主流地位，2019年销量占比为57.84%，其 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构次为装载机，占比30.34%。国内代表公司有三一重工、柳工、中联重科等，海外公司有卡特彼勒、斗山集团、小松集团等。图：工程机械图例来源：三一重工官网3）下游应用领域主要有基础设施建设、房地产、矿山挖掘、水泥以及农村建设等。客户群体主要有中国建筑、中国中铁、中国交建、中国电建等。 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构图：工程机械产业链来源：塔坚研究由于工程机械品类较多，本篇报告重点聚焦其中的核心赛道——挖掘机，挖掘机的重要性，主要体现在几点： 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构1）价值量高：在工程机械中，价值量排名首位，2019年全球挖机价值量在工程机械行业中，占比达58%，且挖机核心机种地位均在持续强化。2）成长性好：通过更换不同的附属装置，挖掘机可以兼有推土机、装载机、起重机等功能，对其他工程机械和人工，均有一定替代性，65%-70%的土石方作业是由挖掘机完成的。2010年至2019年，全球挖机销量行业占比从44%，持续提升至接近60%，增速较快。3）附加值高：工程机械中，挖掘机附加值较高，其次是大吨位起重机，压路机、装载机、推土机同质化严重，从毛利率看，三一重工的挖掘机毛利率在30%以上，混凝土机械毛利率在25%左右，而徐工机械的铲运机械毛利率在20%左右。4）国产替代空间大：挖掘机市场国产替代较晚，外资品牌市场占有率30%-40%，而混凝土机械、装载机、推土机等已基本完成国产替代。在这条产业链上，有几个值得思考的问题是：1）作为周期性行业，挖掘机赛道增长的持续性，到底怎样？ 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构2）国内挖掘机玩家，提升市占率的逻辑是什么？3）对比海外工程机械龙头，有哪些成长的必由之路值得借鉴？（壹）我们挑选国内的三一重工、柳工，以及海外的卡特彼勒(CATERPILLAR)、小松集团重点对比，此外，工程机械行业龙头中，徐工机械以起重机为主，挖机业务不在上市公司体内；中联重科收入以起重机和混凝土机械为主，我们此处不做重点对比。图：主要工程机械国内竞争格局来源：塔坚研究从收入体量来看：卡特彼勒（3753亿元）>小松集团（1602亿元）>三一重工（753亿元）>柳工（190亿元）。 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构图：收入结构来源：塔坚研究从收入构成看：三一重工——挖掘机占比约37%，混凝土机械占比30%左右，起重机械占比18%，桩工机械占比6%左右。卡特彼勒——工程机械占比60%左右，能源和交通占比16%，其他业务占比24%。小松集团——工程机械占比90%，工业机械占比7%。柳工——土石方铲运机械占比70%以上（包括装载机、推土机、挖掘机等），其他工程机械及配件占比26%。 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构接下来，我们从2020年三季报数据，分别对比一下增长情况。图：2020年三季报数据来源：wind、塔坚研究对比来看，国内业绩增长好于海外公司，收入增速方面，三一重工>柳工>小松集团>卡特彼勒，主要是受卫生事件的影响程度不同，其中：三一重工——2020年前三季度，收入增速24.37%，主要受益于国内基础设施建设、环境保护力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素，此外，地产行业融资政策导致竣工、回款压力提升，工程机械销售增加。净利润增速略高于收入增速，主要是销售费用率下降。此外，我们还需要关注近期的业绩情况：3月31日，其公告2020年年报，2020年实现营业总收入1000.5亿元，同比增长32.2%；实现归母净利润154.3亿元，同比增长36.2%。 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构柳工——2020年三季报，收入增速19%，主要得益于行业高景气，各系列产品销量提升，核心产品装载机、挖掘机、压路机销量增速高于行业。北美、欧洲等市场受卫生事件影响较大，卡特彼勒、小松集团业绩恢复较慢。（贰）看完三季报业绩，我们再复盘一下近几年的季度收入增长情况，可以发现，几家的收入增速呈现一定的周期性波动，且趋势基本一致。图：收入增速（单位：%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构注意，上述变动均与国内市场的需求波动有关，但海外企业的波动小于国内企业，我们具体来看：1）2009年6月至2011年5月（23个月），经济刺激政策，以及国一切国二标准实施（2009年10月起实施）背景下，加上主机厂推出零首付和低首付销售政策，驱动挖掘机销量高速增长。2）2011年5月至2016年4月（5年周期），随着经济刺激政策结束，需求透支，挖机销量增速由正转负。3）2016年5月至今（持续时间接近5年），随着国二切国三标准实施（2016年4月起），以及更新需求增加，挖机销量增速由负转正。图：全球工程机械销量 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构来源：Off-Highway、东吴证券卡特彼勒、小松集团作为全球化厂商，收入波动同样受中国挖机需求下滑影响，但波动小于国内企业，其中：以2010年为例，小松集团在中国的收入占比为23%，但北美、日本市场的收入波动较小。2010年，卡特彼勒亚太区收入占比25%左右，受中国、巴西等新兴市场增速放缓，以及全球采矿业低迷的拖累（前五大客户集中在采矿行业，矿用设备需求减少），其营收连续下滑。但欧非、北美地区仍然存在驱动，一定程度上平滑了业绩波动。（叁）接下来，对比几家龙头的回报水平看： 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构图：投资回报&杜邦分析（单位：%、次）来源：塔坚研究从回报来看，卡特彼勒>三一重工>小松集团>柳工，其中：1）净利率方面，卡特彼勒、三一重工净利率较高，主要是毛利率较高。 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构以2019年为例，毛利率水平排序为：三一重工（32.36%）>卡特彼勒（31.9%）>小松集团（28.46%）>柳工（23.26%），这主要与收入结构有关。其中，挖掘机技术难度较大，毛利率高于混凝土机械、起重机等。三一重工的主要产品挖掘机毛利率约为38%，而柳工的主要产品装载机毛利约为20%。2）卡特彼勒的权益乘数较高，主要是银行借款、雇员退休福利负债比重较高。3）2017年，卡特彼勒、三一重工的净利率较低，其中三一重工的净利率较低，主要是期间费用率较高，随着数字化的推进，管理效率提升，期间费用率下降。三一重工将大数据、工业互联网、自动化等技术应用于决策，建造智能制造灯塔工厂，实现降本增效，以18号灯塔工厂为例，a）主要产品生产周期缩短了50％；b）产能提升近50%；c）员工数量下降50%左右；d）成本比例从2013年的8.71％降至2019年的5.11％。4）2015年起，卡特彼勒开始重组和成本削减计划，2017年员工退休计划等重组成本超预期，以及所得税（美国税制改革法案）上升，拉低净 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构利率。看完回报，我们接着看行业长期增长逻辑。（肆）挖掘机的下游应用，包括基建、房地产、采矿和制造业，不同领域所用的挖掘机吨位不同，其中，大挖（t≥30）主要用于采矿和基建，中挖（20≤t<30）主要用于房地产，小挖（t<20）主要用于制造业以及一些农村需求项目。从不同吨位的挖机结构来看，2019年国内小挖销量12.75万台，销量占比逐渐提升至2015年的峰值68%，之后小幅波动，但始终维持在60%以上。大挖的销量占比基本稳定在10%~15%之间；中挖销量占比从2010年的47.83%降到2019年的19.65%。 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构根据中国工程机械工业协会公布的数据，2020年，国内挖掘机销量29.29万台，同比增长40%，主要是小挖、微挖，对于人力和其他机械(如装载机)的替代超预期，以及地产投资加速影响。其中，大挖、中挖、小挖销量分别为3.85万台、7.71万台、17.73万台，市场占比分别为13.13%、26.34%和60.25%，增速分别为29%、50%、39%。对于挖掘机行业规模，我们拆分量、价两大因素，分别来看，即：挖掘机行业规模=销量*均价；其中：销量=新增保有量+更新需求量； 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构先看新增需求，其中，大中小挖拆分来看。1）大挖，我们重点看采矿和基建，其中：采矿——采矿业包括煤炭、石油与天然气、黑色金属、有色金属等，行业受经济增长、供需关系、地缘政治等因素影响，固定资产投资具有明显的周期，2010年至2019年，采矿业固定资产投资额年均1.18万亿元，复合增速2.07%。驱动主要在于环保趋严，民爆管控加严，长期来看，随着经济增速放缓，采矿业固定资产投资大概率保持低增速。基建投资——2020年，我国基础设施建设投资（不含电力）增速仅为0.9%，较上年同期降低2.9个百分点，主要是卫生事件影响，财政预算向社会保障和就业、卫生健康等消费性支出投入增加，以及当年投入棚改的资金增加，对基建资金造成一定分流。 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构相比以往的五年规划，“十四五”规划中，GDP不再设有具体的量化增长目标，设定为年均增长“保持在合理区间、各年度视情提出”，预计基建作为逆周期调控的需求必要性下降。从资金角度，融资政策收紧会限制地产企业拿地，土地出让收入增长面临压力，短期来看，2021年公共财政预算支出较去年同期仅小幅增长1.8%，财政草案报告重点指出要“加大对保就业保民生保市场主体的支持力度”、“确保基本民生支出只增不减”，预计流向基建领域的部分有限。2）中挖，我们主要看房地产开发：2020年8月，“三道红线”政策的出台以及12月设立房地产贷款余额占比上限，地产领域融资监管不断加强。相关政策我们在地产产业链报告（详见专业版报告库）中有过分析，此处不再赘述。房企未来将降低前端融资需求，进而减少拿地数量、缩减买地开支，开发规模会得到进一步控制，中长期来看，新开工面积增速将放缓。经过拆分，近三年大挖、中挖新增销量在1-2万台，考虑目前处于景气周期，我们假设2021-2025年销量保持近三年均值，中挖、大挖分别为1.17万台、1.42万台。 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构接着看小挖。（伍）小挖主要应用于农村工程、城市道路作业、小型施工等零散工程，增长逻辑主要是，施工中挖掘机械的使用比例提升，体现在两个方面：........................以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。·订阅方法·长按下方二维码，一键订阅扫码了解核心产品-产业链报告库了解更多，可咨询工作人员：bgysyxm2018 并购优塾-发布于2021-3-7财务分析专业研究机构【版权与免责声明】1）版权声明：版权所有，违者必究，未经许可不得以任何形式翻版、拷贝、复制、传播。2）尊重原创声明：如报告内容有引用但未标注来源，请随时联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容声明：我们只负责财务分析、产业研究，内容不支持任何形式决策依据，也不支撑任何形式投资建议。本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为