2021年度宏观策略报告：复苏中的再平衡

投资要点： ➢ 全球宏观经济形势：不稳定不均衡复苏。正如2020年全球疫情变化主导了全球经济增长一样，2021年疫情的演变发展也仍将主导全球经济增长。由于发达经济体具备疫苗生产能力并率先接种疫苗，死亡率降低，预计在2021年二季度或三季度经济社会生活能向正常状态过渡，而新兴市场和发展中经济体（除中国外）全年无望。全球经济复苏是确定的，但由于疫情演变的不确定性和疫苗接种在不同国家之间进展的不均衡性，预示全球经济复苏之路是不稳定和不均衡的，且疫情后遗症如全球金融风险提高、全球分化加剧等将给全球带来更深远的影响。 ➢ 中国宏观经济形势：常态化回归途中。低基数效应下，2021年经济增速读数偏高、走势前高后低已是市场共识，但判断经济好或不好的关键和难点在于经济是否回归常态水平。我们认为2020-2021两年复合平均增速可以还原剔除基数效应后的经济运行真实形态，将其与未发生疫情的潜在增速水平相比较，若前者高于或略低于后者，均可视为经济已恢复至常态水平，反之则相反。 预计GDP约增长8.4%，2020-2021年复合平均增速在5.3%左右，仍在常态化回归途中：一是消费全年读数偏高无悬念，但疫后中小微企业受损严重，加上收入差距拉大、房地产挤占效应增强，居民收入和边际消费倾向或难以全面恢复，消费恢复至常态水平有难度。二是制造业接棒基建地产，投资常态化运行可期：企业盈利改善、内外需共振复苏、技术升级周期启动共同支撑制造业投资回归常态，但消费复苏斜率边际放缓、海外供需缺口逐渐弥合，制造业投资下半年增长动能或弱于上半年；财政扩张边际放缓下基建资金来源面临“量”的收缩，且优质项目缺乏和财政严监管双重约束仍在，基建投资增速大概率低位运行；房地产政策边际趋严、房企融资“三道红线”、市场流动性边际收紧，房地产投资面临下行压力，但竣工端修复的支撑作用较强，全年房地产投资增速将稳中趋缓。三是全球不均衡复苏下出口供给替代效应仍有一年窗口期，出口高景气料将延续，但随着发达经济体疫苗普及后产能恢复，下半年出口中枢或有所回落。 ➢ 国内通胀形势：温和可控。预计CPI增长1.5%左右，呈前低后高走势：一是2021年CPI翘尾因素约回落2.5个百分点；二是猪价下行将拖累CPI下降约1.0个百分点，而2020年猪肉拉动CPI上行1.6%；三是CPI上行动力由食品端切换至非食品端，但国内消费弱复苏和全球负产出缺口仍在，CPI大概率依然温和；四是2021年CPI基期轮换短期将抬升CPI中枢，但长期降低CPI波动幅度。预计PPI增长2.0%左右，呈先升后稳走势：一是2021年PPI翘尾因素约提高1.6个百分点；二是低基数叠加需求改善，油价上涨将抬升PPI中枢，但全球需求恢复偏慢，输入型通胀压力可控；三是国内基建地产等传统投资动能边际弱化，PPI上涨动能将大体稳定。 ➢ 国内政策展望：缓退坡。货币方面，政策向常态回归是主旋律，但大概率“缓退坡”，不会出现急拐弯和政策断崖。节奏上，预计二季度转向“稳健偏从紧”的概率较大，其他季度或维持“稳健中性”；量的方面，预计M2和社融增速分别为10%和12%左右；价的方面，预计利率先上后下，全年或维持震荡，人民币汇率大概率先升后贬。财政方面，预计官方赤字率调降至3-3.2%左右，同时不再发行特别国债，专项债券额度也将收缩至3.25-3.5万亿元，财政扩张边际放缓，但仍高于2019年水平；预计未来财政将在“优化债务结构”上下财信研究院 宏观团队 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 邮箱：huwenyan21@126.com 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 邮箱：limo.ye@163.com 陈然 宏观经济研究中心 研究员 邮箱：chenran@hnjrkg.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年12月30日 宏观经济 复苏中的再平衡 ——2021年度宏观策略报告 宏观策略 宏观策略 此报告仅供本公司客户参考 2 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 功夫，提高一般债占比，降低专项债占比；预计2021年减税降费政策将向“费用端”倾斜，上半年阶段性的减税降费政策仍会延续，全年减税降费规模在1万亿左右。 ➢ 大类资产配置：拥抱商品，上半年坚守黄金。疫后极度宽松的金融条件收敛与跌入深坑的实体经济恢复并存，是宏观经济运行主旋律。2021年大类资产配置的核心逻辑，或围绕“虚实再平衡”展开。具体到配置上，全年最核心的投资机会在于商品；黄金战略配置价值仍在，节奏上预计上半年表现要优于下半年；A股整体估值短期承压，结构性行情或围绕低估值周期、出行链修复和国企改革主题展开；债市机会仍需等待，下半年胜率更大；房地产配置价值大概率仍有限。 宏观策略 此报告仅供本公司客户参考 3 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、全球宏观经济形势：不稳定不均衡复苏 ........................................................... 5 （一）2021年全球疫情：曙光已现，但向正常状态过渡步伐不一 .................................. 5 （二）2021年全球经济增长：不稳定不均衡复苏 .............................................................. 7 1、全球经济：继续温和复苏，但疫情冲击下的负产出缺口将形成永久性损失 ......................... 7 2、全球经济：不稳定复苏 ................................................................................................................. 8 3、全球经济：不均衡复苏 ................................................................................................................. 9 （三）疫情后遗症：金融脆弱性提高、全球分化加剧 ...................................................... 11 1、全球金融脆弱性提高 ................................................................................................................... 11 2、全球分化加剧 .............................................................................................................................. 12 二、中国宏观经济形势：常态化回归途中 ............................................................. 15 （一）如何分析和评价经济是否回归常态化 ..................................................................... 15 （二）消费：全年读数偏高，但恢复至常态水平有难度 ................................................. 17 （三）投资：制造业接棒基建地产，投资常态化运行可期 ............................................. 20 1、制造业：增长动能恢复常态，但预计下半年弱于上半年 ....................................................... 20 2、基建：资金来源边际趋紧，基建难有大幅回升 ....................................................................... 23 3、房地产：监管趋严VS竣工周期，房地产投资稳中趋缓 ........................................................ 25 （四）出口：供给替代仍有一年窗口期，出口高景气料将延续 ..................................... 27 （五）经济增长：2021年实际GDP约增长8.4%，尚未恢复至常态水平 ..................... 30 三、国内通胀形势：温和可控 ................................................................................. 30 （一）预计2021年CPI约增长1.5%，呈前低后高走势 .................................................. 31 （二）预计2021年PPI约增长2.0%，呈先升后稳走势 .................................................. 33 四、国内政策判断：缓退坡 ..................................................................................... 34 （一）货币政策：流动性紧平衡，无政策断崖 ................................................................. 34 1、2021年货币政策演进节奏：稳健中性-稳健偏紧-稳健中性 ................................................... 35 2、预计2021年M2和社融增速分别为10%和12%左右 ............................................................. 36 3、利率：先上后下，全年或维持震荡 ........................................................................................... 37 4、汇率：先升后贬 .......................................................................................................................... 38 （二）财政政策：扩张放缓，注重结构调整 ................................................................