2021年房地产行业年度策略：轻博弈，重经营

2020年12月30日 轻博弈，重经营 ——2021年房地产行业年度策略 分析师 陈立 分析师 李垚 Email chenli@r.qlzq.com.cn Email liyao@r.qlzq.com.cn 证书编号 S0740520080008 证书编号 S0740520110003 证券研究报告 核心观点及投资建议 2 地产开发： •三道红线后，房地产行业整体预期回归稳定，以往加杠杆广囤地，赚取房价快速上涨的经营逻辑彻底打破，房地产行业金融属性弱化而制造业属性强化。 •调控政策的核心思路在于房住不炒的大背景下，通过促进开发商开工经营效率和质量的提升，促进行业施工，带动产业链上下游的增长，让房地产回归消费属性。 •推荐头部龙头房企万科、保利地产；关注成长型房企金地集团、中南建设、金科股份、绿城中国；以及区域型高品质深耕型房企，滨江集团。 物业管理： •行业优质赛道逻辑稳固，竞争格局逐渐清晰：品质依旧是行业竞争力的核心，科技是下一个节点的比拼； •增值服务及城市服务拥有广阔的蓝海。疫情后行业估值分化：背靠地产母公司的龙头物管企业在多维度比拼中较为有优势，同时，细分领域的龙头及有特色的公司，也有望长期获得资本市场的认可。 •推荐：永升生活服务、保利物业；建议关注：碧桂园服务、招商积余、华润万象生活、卓越商企。 中介经纪： •房地产经纪行业在逐渐从赚取信息不对称，比拼低佣金率的无序竞争，转向服务质量、交易撮合效率及安全保障的良性竞争中，中介费将由信息不对称定价转向服务质量定价。 •当前竞争格局下，看好行业中头部企业的发展前景，推荐关注贝壳等头部企业。 风险提示：房地产调控政策收紧超预期、平台经济监管政策超预期、行业数据测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 pOyQuMmOtRoQwOpMsRqRrPaQaO6MpNnNoMoOjMnMmOeRsRnMbRmMxOxNrNzQxNqQmN3 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 调控政策：政策调控基调会发生边际变化吗？ 开发篇 本节核心观点： 1.从供给驱动到需求复苏，2020年疫情常态化控制后，全国商品房销售回暖明显； 2.住房需求的短期增长依靠2018至2019年出台人才政策开花结果，不断打破城镇落户门槛；全国城镇化率的持续提升带动长周期的需求良性释放； 3.我们预计，稳房价稳地价预期之下，三道红线进一步降低开发商囤地意愿，少囤地快推盘，销售与拿地相匹配的高周转经营策略将成为房住不炒政策背景下的行业趋势。 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 4 周期弱化，行业进入稳态发展期 •当前房地产周期位置处于2016年以来，持续三年的房地产增速下行周期后的尾声。 •疫情后热点城市改善型住房需求释放，叠加房企推盘上升，带动全国商品房市场持续向上复苏。政策稳定背景下，行业周期属性弱化，量价增速进入稳态增长阶段。预计2021年全年销售面积与今年持平，增速中枢在0%附近。 周期一 周期二 周期三 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 5 •2020年，全国商品房销售情况略强于市场预期，本质上是房地产企业放弃无效囤地，加快推盘周转的体现。 •推盘层面来看，从行业拿地到推盘的对应关系上，2019年四季度土地出让的高增长对应2020年三季度推盘量上升；而疫情期间，2020年二季度出让土地预售条件相对宽松，入市速度较快，支撑2020年四季度推盘，带来市场供应的持续上升。 短期来看，除了高推盘，需求其实比预期要好 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 6 •从疫情进入常态化防控状态以来，核心城市市场供应复苏显著，新增项目在今年下半年增长显著。 •我们认为，10、11月推盘节奏放缓可能由于以下双方面原因： •8、9月较高的推盘量滚存到十月，整体市场短期可售货值处于相对充沛。 •热点城市需求复苏显著，开发商或采取12月集中推盘策略，缓解新房逐一入市带来的单一项目过度供不应求。 短期来看，除了高推盘，需求其实比预期要好 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 7 短期需求驱动因素：人才政策推进，分层调控支持合理住房需求 •2018年来，人才及落户政策不断推进；近两年一二线城市人才及落户政策占比超过50%。 •人才及落户政策不断宽松，限购限贷等限制性政策频率持续降低，近两年人才落户政策出台次数已占据主导。 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 8 需求中长期驱动因素：城镇化率提升带来良性的住房需求释放 •远期人口规划目标：根据国务院发布《国家人口发展规划（2016—2030年）》，2030年，人口14.5亿，城镇化率达到70%，户籍人口城镇化率按照卫计委估算提升至60%; •人均住房面积提升：我们预计，假设人均居住面积增速按照1978年至2017年的增长趋势不变，预计2030 年人均居住面积约48.9 平方米； •需求测算：8.7亿城镇人口带来潜在的购房需求约8.7*48.9=425.43亿方，未来十年需求中枢15.49亿平方米。 2018年 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 9 供给侧：推盘意愿持续维持高位，降杠杆降土储趋势不变 •房价不涨、地价上升带来的地售比提升，大大降低了开发商囤地意愿； •2018年以来，开发商层面持续的降杠杆，带来带息债务增速及存货增速的持续下降； •在债务到期压力较高，叠加降土储大背景下，开发商销售推盘意愿边际提升显著。 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 10 房企可售资源充沛，推盘节奏来看供给仍旧处于高景气区间 •当前开发商土储厚度相对结算仍旧处于较高水平，降土储过程将会持续。 •开工短期波动存在季节性，八九月的推盘对应的是2021年二三月的市场销售，十月后开工对应的则是2021年四月后的旺季推盘销售，对明年二季度整体的备货意愿加强将推升今年四季度短期的开工水平。 11 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 调控政策：政策调控基调会发生边际变化吗？ 开发篇 本节核心观点： 1.三道红线后，2020年下半年市场短期下滑更多是受到地方政策供地减少，低杠杆稳健型房企仍旧维持较强拿地力度，在一二线城市核心区域补充优质土储； 2.在有息负债增速受到限制的大背景下，开发商表内土储持续下降，龙头企业降土储增速显著快于中小型开发商，在土地市场回归理性的过程中，腾出了更多的潜在拿地空间； 3.我们预计，在2020年销售增速回正，回款率位于历史高位的情况下，伴随竣工项目集中结算交付以及债务到期压力的下降，2021年上半年龙头房企拿地意愿改善可期。 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 02 12 红线融资政策下，土地市场分化，供需双重回落 •2020年9月以来，三道红线影响下，行业整体预期转向传导至土地市场显著，百城宅地成交建筑面积回落明显。 •三道红线对于土地市场，同时影响供给侧及需求侧预期，土地供给收缩幅度显著大于需求下滑幅度。 •9、10月土地市场供需来看，供给回落幅度大幅高于需求侧成交面积回落幅度。 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 02 13 拿地成本及溢价率的下降改善了土地市场竞争格局 •三道红线后，土地市场平均楼面价及溢价率回落明显。 •结构性分化之下，绿档房企维持拿地强度，红橙档房企拿地力度回落明显，土地市场竞争格局改善，稳健性房企获得良好低成本拿地窗口期。 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 02 14 有限资源下，企业拿地配置更为集中于一二线城市 •供需层面，三道红线后，在有限资源预期下，拿地更加集中于核心城市核心区域，住宅类用地二线核心二线城市增长显著。 •成交价格层面，一二三线城市由于竞争格局的改善，土地出让平均成交价格环比改善明显。 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 02 15 三道红线影响土储，降土储提周转成为一致预期 •三道红线政策下，带息债务增速决定了表内土储规模增长速度。 •开发商拿地意愿取决于三方面因素，在手土储厚度、经营现金流回款、债务到期压力。从(预收账款+合同负债)/存货的变化衡量，头部房企在降土储上具备显著的先发优势。 •龙头房企包括：万科A、保利地产、招商蛇口、新城控股、绿地控股、金地集团、华侨城A、华夏幸福、金科股份、中南建设、荣盛发展、阳光城、首开股份、格力地产、滨江集团、蓝光发展、华发股份、信达地产、城建发展；中小型房企包括中信房地产指数中除龙头房企外的上市房企。 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 02 16 偿债压力下降，现金流回升，土地市场改善在即 •2021年后，无论是信托层面还是信用债层面，行业整体到期压力显著下降，但从销售侧来看，2018年至今销售金额增速虽然有所下滑，但整体回款率的上升，在行业降杠杆的过程中带来了持续的报表层面改善。 •当行业债务压力降低，降杠杆压力较低的稳健经营房企，以三道红线规则下的绿、黄档头部房企，将在2021年的土地市场获得显著的先发扩张优势。 *信用债偿还压力根据Wind信用债发行与到期专题统计中，根据申万行业房地产信用债存续期结束后偿还本金计算得到的行业预计偿还量，偿还量不包括回售等特殊情况。 17 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 调控政策：政策调控基调会发生边际变化吗？ 开发篇 本节核心观点： 1.从全国范围来看，房地价差及地售比自2018年后，出现改善，整体趋于稳定。2018年，主流房企地售比相比2017年改善显著。我们预计，按照拿地到结算业绩三年的经营周期来看，2021年行业结算利润毛利率将迎来改善。 2.除地售比外，开发商融资成本的持续下降，带来资本化利息的持续下降，进一步带来结算利润率的改善。 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 03 18 地售比回落，利润率或将趋于平稳 •从全国范围来看，房地价差及地售比自2018年后，出现改善，整体趋于稳定。 •自2015、2016年全国商品房上行周期后，土地价格快速上升带来的拿地层面项目利润率缩窄的行业普遍现象，在2018年后相出现明显改善，地售比维持相对平稳的同时，房地价差持续回升。 •假设房地产项目从拿地至交付的平均周期在3年左右，我们预计，2018年地售比的改善将带来2021年行业结算毛利率的趋稳。 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 03 19 11至20房企拿地利润改善更为显著 •2018年，主流房企地售比相比2017年改善显著，按照拿地到结算业绩三年的经营周期来看，2021年行业结算利润毛利率将迎来改善。 •2019至2020年，不同房企地售比分化明显，大部分房企出现地售比回升，而11-20名房企地售比维持相对稳定，整体头部房企2019至2020年拿地地售比回升明显，虽然相比2017年的绝对高点较低，但相对2018年有所上行。 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 03 20 头部房企融资成本持续下行带来利润率改善空间 •除地售比外，开发商融资成本的持续下降，带来资本化利息的持续下降，进一步带来结算利润率的改善。 •我们以房企信用债平均发行利率衡量企业融资成本， 2018年至2020年开发商信用债发行利率大幅下行，AAA及AA+企业融资成本下行幅度更为显著，利息支出中较大部分通过资本化进入了开发商的营业成本，融资成本的持续下行在一定程度上对冲了地售比的持续上升。 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 03 21 从开工到竣工，2021年预计将迎来行业整体竣工修复 •按照三年竣工周期推算，2020年竣工项目对应2017年的新开工项目竣工。2018年新开工面积持续增长，预计将支撑2021年竣工面积增速。 •从拿地到开工的增速对应关系，2018年新开工项目主要对应2017、2018年开发商拿地。 22