投资策略专题：“通胀交易”操作手册——2021年“新共识”系列（四）

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 2020年12月27日 《投资策略周报-跨年行情有，重在调结构》-2020.12.20 《投资策略专题-还“周期”以成长：制造业的十年一跃》-2020.12.17 《投资策略周报-周期行情：从“破晓”走向“黎明”》-2020.12.13 “通胀交易”操作手册——2021年“新共识”系列（四） ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 方智勇（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 fangzhiyong@kysec.cn 证书编号：S0790120040049 ⚫ 2021年的再通胀交易：从预期交易走向现实布局 展望2021年，伴随疫苗逐步落地，全球的“通胀预期”交易将逐步转向由全球经济复苏共振驱动的通胀与复苏交易。从历史可比路径看，本轮再通胀将以输入+供给推动型为主导，研究上游资源品到中上游工业品的传导机制将成为寻找上市公司ROE弹性来源的核心，而中国的出口与制造业投资两大驱动力则将帮助我们对上述机制作更深入的了解。结合开源策略团队《2021年新共识》系列论述，由通胀带来的周期性行业的盈利弹性将成为2021年重要回报来源。 ⚫ 评估通胀的产业链传导路径：上游＞中上游＞下游＞中下游 我们用“应收账款周转率/应付账款周转率”的比值大小作为判断一个行业的议价能力大小的依据，以衡量其在面对上游原材料价格上涨或者下游终端产品价格上涨时能否转嫁成本或者抢占更多利润，该比值越大说明议价能力越强。我们发现以2014-2015作为分水岭，上、中游企业整体呈现出相对议价能力的提升，当下议价能力的整体排序为：上游＞中上游＞下游＞中下游。上述评价标准可以从PPI与CPI分项数据得到佐证：2016年后从上游→中上游→中下游的传导基本上很顺畅，但是从中下游→下游则存在一定的问题。从这个角度看，在未来出现通胀的情景下，上游和中上游周期品的受益程度会更为直接。 ⚫ 通胀交易的本质：以商品价格为线索寻找企业的ROE弹性： 通胀交易本身仍是基于盈利能力的交易，投资者需要以价格为线索考虑行业格局以寻求ROE弹性。行业ROE与PPI具有较强相关性且弹性较大的行业有：煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业、纺织业、造纸及纸制品业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色/有色金属冶炼及压延加工业。部分行业特征的转变为寻找行业格局改善的β+α型公司提供了线索：过去行业ROE与PPI或CPI具有强相关性，但近年来ROE与价格指标呈现出上行有弹性且下行有韧性的特征：化学纤维制造业、家用电器是典型。 ⚫ 三大要素构建通胀交易组合：“欠债”少+议价能力强+需求拉动 通胀交易正在从预期走进现实，投资者的2021年通胀交易的最优组合应该具备以下三种特征：处于全球大宗商品上涨链条中，且在产业链中具备良好议价能力；下游匹配出口与制造业投资的原材料与中间品的需求；估值水平看，前期收益率并未明显抢跑ROE形成估值透支。基于上述因素的综合考量，最终受益的细分行业集中在：（1）透支程度相对于议价能力被低估的行业：钢铁（板材）、大炼化、动力煤、油服、纺织制造；（2）估值仍在合理区间，具备高景气基础的：化工（钛白粉、化纤、氟化工）、乳制品、有色金属（铜、铝）、交运（集运）以及家电。 ⚫ 风险提示：全球经济复苏不及预期；国内信贷收缩超预期；测算误差。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 投资角度认知“通胀”：下游较难受益 ................................................................................................................................. 4 1.1、 通胀的来源：中上游工业品与下游食品 ................................................................................................................. 5 1.1.1、 PPI式通胀：重点关注上游资源品到中上游工业品的传导 ........................................................................ 5 1.1.2、 CPI式通胀：食品项VS非食品项 ................................................................................................................ 6 1.2、 通胀的传导：不同行业的议价能力 ......................................................................................................................... 7 2、 从“涨价”到ROE：议价能力与成本优势 ............................................................................................................................ 9 2.1、 行业ROE相对于PPI的相关性与弹性 .................................................................................................................... 9 2.2、 行业ROE相对于CPI的相关性与弹性 ................................................................................................................. 11 3、 2021年通胀的演绎：原材料与中间品的再通胀 ............................................................................................................. 13 3.1、 PPI：海内外供需错配，出口与制造业投资将成为驱动力 .................................................................................. 13 3.2、 CPI：重点关注交通和通信、乳制品、家用器具的回暖 ..................................................................................... 17 4、 行业配置：“欠债”少+议价能力强+受益出口与制造业投资 ........................................................................................... 17 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 18 图表目录 图1： 通胀的不同表现形式：PPI与CPI之间的传导机制在2014年之后“失灵了” ........................................................... 4 图2： 从相关性来看，原材料工业＞加工工业＞采掘工业 .................................................................................................... 5 图3： 中上游工业企业营收占比远高于上游开采业 ............................................................................................................... 5 图4： 以原油、铁矿石为代表的上游资源品价格同比与PPI同比之间的相关性也很强 .................................................... 6 图5： 2018-2019年黑色金属矿采选业的PPI与黑色金属冶炼及压延加工业的PPI出现了明显的背离 .......................... 6 图6： CPI食品项的波动很大，是CPI式通胀主要来源 ........................................................................................................ 6 图7： 2017-2018年在猪价拖累的情况下CPI仍上行 ............................................................................................................. 6 图8： 按照证监会大类行业分类的各个行业议价能力变化趋势 ............................................................................................ 7 图9： 议价能力：上游＞中上游＞下游＞中下游 ................................................................................................................... 8 图10： 上中游的PPI传导至下游PPI往往并不顺畅 .............................................................................................................. 8 图11： 下游PPI传导至CPI也会存在背离 ............................................................................................................................. 8 图12： 煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业的ROE与PPI相关性较强且弹性较大 .................................................... 9 图13： 纺织业、造纸及纸制品业的ROE与PPI相关性较强且弹性较大 ............................................................................ 9 图14： 石油、煤炭及其他燃料加工业、化学