教育行业2021年度投资策略：后疫情时代的模式优化与效率提升

后疫情时代的模式优化与效率提升——教育行业2021年度投资策略分析师：范欣悦执业证书编号：S0740517080004Email：fanxy@r.qlzq.com.cn投资策略报告2020年12月22日 2核心观点➢从政策来看，《民办教育促进法实施条例》终稿尚未公布，但《答复函》释放积极信号。从基本面来看，2020H1疫情对业绩造成不同程度的影响（港股学校类资产影响较小），但从Q3开始已经边际改善，2021年后疫情时代值得期待。➢从各细分领域来看，早教，网点逐渐下沉，集中度有望提升；K12民办学校，虽政策具有不确定性，但依靠自身口碑和品牌优势、以轻资产为主扩张；K12教培，线下深化OMO模式，线上加速抢夺流量；民办高教，外延持续推进，内生聚焦独立学院转设；职教培训，基地化扩张有望提升盈利能力。➢投资建议：我们认为，教育行业2021年的发展将围绕以下几条主线：线下持续扩张及下沉、深化OMO模式，改善经营效率、提高盈利能力。建议重点关注：（1）受疫情影响明显，2020年业绩和估值受到压制，但仍具有良好的品牌、清晰的成长逻辑的个股，如美吉姆、中国东方教育。（2）2020年上市公司或子公司层面股权优化，2021年有望产品优化、扩张提速、盈利能力改善的个股，如紫光学大、科德教育。（3）长期关注竞争优势显著、业绩稳定增长的细分领域龙头，如中公教育、中教控股。➢风险提示：教育行业的政策风险；扩张、招生情况、学费提价不达预期对业绩的影响；在线教育营销投入过高，后续正价课程的转化续班具有不确定性。全球疫情反复的风险。 rQqNpMnQsRqRnRuMmMpMtN6MaO8OtRpPtRpPeRqRnPlOpNoN6MoOwPxNpOsNwMnMxO3目录一、2020年回顾及2021年展望二、早教：网点下沉值得期待三、K12民办学校：轻资产扩张持续，关注政策走向四、K12教培：线下OMO深化，在线高投入下高增长五、民办高教：关注并购及独立学院转设六、职教培训：扩张向基地演进七、估值表及风险提示 4一、2020年回顾及2021年展望 5疫情对教育行业业绩造成短期影响➢2020年新冠疫情的背景下，各类线下学校和培训停课，招生、销课和扩张受到不同程度的影响。Q2开始多数省市学校和培训陆续复课，部分二次爆发的城市复课较晚，涉及低龄学生的机构复课较晚。➢从2020上半年A股教育业务的财务表现来看，收入同减约30%；由于部分成本和费用的刚性，归母净利润受到更大程度的影响，同减约126%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202016H12017H12018H12019H12020H1教育业务收入YoY（亿元）-150%-100%-50%0%50%100%150%-4-20246810122016H12017H12018H12019H12020H1教育业务归母净利润YoY（亿元）图表1：A股教育公司H1教育业务收入及同比增速图表2：A股教育公司H1教育业务贡献利润及同比增速资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：A股教育公司筛选标准为截至2020年6月末上市公司体内有教育业务的公司，共计16家。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：A股教育公司筛选标准为截至2020年6月末上市公司体内有教育业务的公司，共计16家。 6疫情结束后教育行业逐季向好➢Q3开始全国范围基本恢复正常，招生和现金收款逐步实现正向增长。但仍受到高考推迟、家长持观望态度等因素的影响。➢从2020Q3 A股教育公司（选取其中教育业务为主要收入、利润来源的公司，剔除对整体影响较大的中公教育）的财务表现来看，降幅较上半年收窄，收入同减约6%，归母净利润同减约38%。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%27.528.028.529.029.530.030.531.02018Q32019Q32020Q3教育公司收入YoY（亿元）-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0.00.51.01.52.02.52018Q32019Q32020Q3教育公司归母净利润YoY（亿元）图表3：A股教育行业公司Q3营业收入及同比增速图表4：A股教育行业公司Q3归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：选取其中教育业务为主要收入、利润来源的公司，剔除对整体影响较大的中公教育，共计8家。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：选取其中教育业务为主要收入、利润来源的公司，剔除对整体影响较大的中公教育，共计8家。 7港股教育受疫情影响较小➢由于港股多为学校类资产，受疫情影响较小。因此从以12月31日为财政年度的港股教育公司数据来看，2020H1收入同减4%，归母净利润同增4%。➢教育行业在疫情中体现出更强的韧性，一方面是因为教育多为预收模式，部分已在疫情爆发前完成招生和缴费，另一方面是多数学校和机构快速响应，将线下课程转到线上，退费比例较低，保证了部分收入得以确认。图表5：港股教育公司H1营业收入及同比增速图表6：港股教育公司H1归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：筛选标准为财政年度为12月31日的港股教育公司，共计7家。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：筛选标准为财政年度为12月31日的港股教育公司，共计7家。。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018H12019H12020H1港股教育公司收入YoY（十亿）0%5%10%15%20%25%0.000.200.400.600.801.001.202018H12019H12020H1港股教育公司归母净利润YoY（十亿） 82020年变化之一：扩张基本停滞➢受到疫情的影响，2020H1大部分教育公司扩张的步伐基本停滞，甚至缩减存量网点来控制成本和费用。少数公司仍维持双位数的扩张速度，如K12教培领域的新东方、好未来、思考乐教育，职教培训领域的中公教育。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2020H1扩张速度图表7：教育行业2020H1扩张情况（相比2019年末）资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：新东方、好未来、精锐教育扩张情况统计为2019年11月30日至2020年5月31日。2020H1扩张速度=2020年6月末网点相比2019年末网点增幅。 92020年变化之二：加速在线授课的尝试➢无论之前是否有在线的尝试，疫情促使培训机构将线下课程转到线上授课，保证正常的学习和销课进度；部分机构还通过推出免费和低价线上课程聚合线上流量。可以说，疫情令机构意识到线上的重要性，有效地推动了在线教育的发展及OMO模式的布局。细分领域公司疫情期间在线授课的尝试职教培训中公教育大幅提升在线授课总量，充分挖掘线上线下融合课程的潜能。开元教育加速发展在线教育业务，快速推动线上线下深度结合与融合；线上课程产品为回馈学员降价销售。K12教培龙文教育紧急制定了线下转移到线上的销课政策，筛选授课平台，实现了授课方式的稳步转换，积极研发“在线直播课”产品形式；加速布局OMO模式，建立“线上线下双轨运营模式”的战略，将线下1对1全部顺利平移至线上授课，开展的“1元爱心课”活动，同时落地实施了三师大班课项目向在线教育方向探索。昂立教育将线下课程转为线上，迅速启动线上教学准备工作，通过优化在线课程产品、完善技术平台、加强教师在线授课技能培训、强化学员服务等一系列举措，在短时间内完成了系统搭建、在线授课、师资培训、管理运营等工作。学大教育基于前期积累快速将线下课程转移到线上授课，提升线上教学活动比例，2020H1在线教育收入占比约52%。龙门教育及时将线下课程转为线上。豆神教育线下课程转线上，名师大班在线授课、分小组在线辅导，并推出全科线上课程。思考乐教育把全部线下课程转为线上授课，并采取“原老师、原学生、原课程、原内容”的教学方式。卓越教育集团原老师、原班级、原时段，课程由线下转到线上，紧急召集了线下数千名老师及系统支持人员，在学科负责人的带领下备课调试。早教美吉姆于2020年1月29日上线“美吉姆在线”微信小程序，随后推出手机客户端，填补了线上课程内容和服务的空白；截至2020年6月末，线上用户总数达到近百万人，其中80%以上为新注册用户。图表8：疫情期间教育行业公司在线授课情况资料来源：公司公告，中泰证券研究所 102020年变化之二：在线教育发展提速➢在线教育机构更是在疫情期间推出免费课程，获取千万级别的领课量，后续流量的付费转化，以及体现到未来几年的收入才是更为关键的战场。➢虽然疫情结束后大部分学生回归线下，疫情实际上加速了在线教育的认知、习惯养成和普及，有力推动了在线的发展。在线教育免费课程流量获取学而思网校推出从周一到周五与校内实践同步的全年级各学科免费直播课和自学课，课程涵盖小学一年级到高中三年级全部学科。新东方在线开放所有春季班直播课程。领课量达到2000万跟谁学联合高途课堂，向武汉中小学生捐赠2万份价值2000万元的寒假正价直播课。随后高途课堂面向全国中小学生免费提供全年级、全学科直播课。免费课、低价课、正价课三款直播课程共吸引1500 万学生报名猿辅导为全国中小学生提供免费的巩固预习课；开放旗下猿辅导网课、猿题库、小猿搜题、小猿口算、斑马AI课等产品的核心功能，在寒假延长期内为学生提供系列支持。2月12日学员达2000万作业帮携手人民视频，为延期开学的全国中小学生推出免费直播课程截至2月15日，学员报名数已超2800万VIPKID免费为全国延迟开学的孩子提供春季在线课程，总量150万份；向广大学校和教育机构免费开放在线直播平台和技术支持。有道精品课与腾讯视频合作，在腾讯视频“上课啦”频道中推出有道精品课名师免费直播课。报名人数累计超过1000万图表9：在线教育机构疫情期间免费课程及流量获取情况资料来源：公司公告，中泰证券研究所 112020年变化之三：政策释放积极信号➢《民办教育促进法实施条例》仍未出台。2020年6月，国务院公布2020年立法工作计划，拟制定、修订的行政法规中提到《民办教育促进法实施条例（修订）》，截至目前，终稿仍未出台。➢2020年11月，教育部网站发布《关于政协十三届全国委员会第三次会议第3379号（教育类343号）提案答复的函》，提到“为保障非营利性民办学校举办者权益，回应举办者诉求，教育部对合法合规的关联交易持开放态度；同时，为切实保障非营利民办学校的法人财产权不受侵害，避免相关方‘以非营利之名行营利之实’，在《实施条例》修订中，对关联交易作出规定，要求关联交易应该公开、公平、公允，合理定价，不得损害学校利益，建立信息披露制度，相关部门加强监管、按年度对关联交易进行审查等”。➢市场一直担心《实施条例》修订会对非营利性民办学校（特别是义务教育阶段）关联交易进行比较严格的限制。本次答复函实际认可了公开、公平、公允的关联交易，更多是规范和监管，而非禁止，降低了市场对于政策风险的担忧。 122021年展望及投资策略➢我们认为，教育行业2021年的发展将围绕以下几条主线：➢（1）线下持续扩张：线下网点扩张按部就班，逐步下沉，区域性机构向全国化进军，全国性机构巩固地位。➢（2）深化OMO模式：疫情发生之前部分机构已将OMO作为发展战略之一，疫情期间即使前期未有线上布局的机构也将线下课程转到线上，意识到线上的重要性，并将OMO列入战略规划。➢（3）改善经营效率、提高盈利能力：如产品优化、自建基地等。➢2021年投资策略：➢（1）受疫情影响明显，2020年业绩和估值受到压制，但仍具有良好的品牌、清晰的成长逻辑的个股，如美吉姆、中国东方教育。➢（2）2020年上市公司或子公司层面股权优化，2021年有望产品优化、扩张提速、盈利能力改善的个股，如紫光学大、科德教育。➢（3）长期关注竞争优势显著、业绩稳定增长的细分领域龙头，如中公教育、中教控股。 13