深度报告：全球单晶龙头，持续加强竞争优势

证券研究报告 [Table_Industry] 电气设备 [Table_Title] 全球单晶龙头，持续加强竞争优势 [Table_ReportDate] 2020年12月18日 [Table_ReportType] ——隆基股份（601012）深度研究报告 [Table_InvestRank] 公司评级：增持(首次) [Table_Author] 分析师：赵晓闯 执业证书：S1030511010004 电话：0755-23602217 邮箱：zhaoxc@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Report] [Table_Summary] 核心观点： 1) 公司二十年发展成为全球单晶龙头。公司以半导体技术起家，以单晶硅片为成长支点，目前已发展成为全球单晶光伏全产业链龙头。目前公司硅片出货量全球第一，2020年市场率可望达约50%；单晶组件出货量位居第一，总组件出货量2020年可望升至行业第二。2014-2019年，公司营业收入CAGR达56%，净利润CAGR达79%，实现了快速增长。 2) 公司具备规模、技术、成本及品牌等优势。公司专注单晶领域，坚决扩大硅片、电池片及组件产能，规模优势显著。公司持续保持收入5-7%的研发支出，研发支出规模行业第一，引领技术发展及产品标准。公司非硅成本持续下降，硅片非硅成本从2011年至今累计下降近90%。公司不断提升全球品牌影响力，获得了PV ModuleTech及彭博新能源财经（BNEF）等第三方机构的评级认可，助力公司以优质的产品和服务开拓全球市场。 3) 垂直一体化战略打开成长空间，提升竞争力。公司从硅片业务开始，拓展到硅片、电池片、组件、电站EPC、BIPV等光伏产业环节，打开成长空间。垂直一体化带来对关键原材料、渠道等的掌控，使得公司更有利于灵活应对各种外部市场环境。各业务的协同更有利于新产品技术的推进，带来经营效率的提升，同时也有更大的盈利空间和盈利能力，竞争力将持续提升。 4) 盈利预测与投资评级。根据我们的盈利预测，公司2020-2022动态市盈率分别为32.6/25.7/21.4倍。公司为硅片龙头，同时在垂直一体化战略下积极向组件、电池片、电站建设服务等环节拓展，在规模优势、技术优势及成本控制优势下，竞争力不断加强，市占率将持续提升。首次覆盖，我们给予公司“增持”的投资评级。 5) 风险提示：产业政策及国际贸易风险；疫情导致的需求下滑风险；市场竞争加剧风险等。 [Table_Chart] 隆基股份（601012）与沪深300对比表现 [Table_BaseData] 公司数据 Wind资讯 总市值（百万） 292,877.86 流通市值（百万） 292,871.21 总股本（百万股） 3,771.77 流通股本（百万股） 3,771.68 日成交额（百万） 3,794.21 当日换手率（%） 1.31 第一大股东 李振国 请务必阅读文后重要声明及免责条款 [Table_ForecastSample] 预测指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 32897.46 51083.21 69019.65 83710.59 收入同比 49.62% 55.28% 35.11% 21.29% 净利润（百万元） 5279.55 8986.28 11409.52 13705.18 净利润同比 106.4% 70.2% 27.0% 20.1% 毛利率 28.90% 27.98% 27.16% 26.59% 净利率 16.05% 17.59% 16.53% 16.37% EPS（元） 1.40 2.38 3.02 3.63 PE（倍） 55.5 32.6 25.7 21.4 -23%29%80%132%184%236%19/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/12隆基股份沪深300 [Table_PageHeader] 2020年12月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 一、 公司为垂直一体化单晶光伏制造龙头 ....................................... 3 1.1 二十年发展成为全球单晶龙头 .................................................... 3 1.2 公司业绩实现快速增长，盈利能力较强 ............................................ 4 1.3 公司股权关系稳定，管理层专业素养较高 .......................................... 5 二、 单晶硅片领导者，市占率将进一步提升 ..................................... 6 2.1 光伏产品单晶化趋势明确，单晶产品将持续增长 .................................... 6 2.2 公司具备单晶硅片技术及成本优势 ................................................ 7 2.3 公司产能持续扩张，市占率持续提升巩固龙头地位 ................................. 10 三、 组件业务拓展发展空间，垂直一体化优势明显 .............................. 11 3.1 公司逐步发展成为组件龙头 ..................................................... 11 3.2 公司组件业务在技术产品、品牌及渠道等方面具备竞争优势 ......................... 13 3.3 公司垂直一体化战略提升竞争优势 ............................................... 17 四、 盈利预测与投资评级 ................................................... 18 4.1 关键假设..................................................................... 18 4.2 盈利预测与投资评级 ........................................................... 19 五、 风险因素 ............................................................. 21 5.1 产业政策及国际贸易保护风险 ................................................... 21 5.2 新冠病毒疫情导致的需求下滑风险 ............................................... 21 5.3 市场竞争加剧风险 ............................................................. 21 qRsRpMmMmPuMrPrOmPmRoM6M9RbRsQmMnPnNeRpOpNeRnPtRaQpOrQwMnRqMxNnQxP[Table_PageHeader] 2020年12月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1公司发展历程重大事项 ........................................................... 3 Figure 2公司所处太阳能光伏产业链中的位置 ............................................... 3 Figure 3公司各产品收入情况（百万元） ................................................... 4 Figure 4公司产品收入结构（2019） ....................................................... 4 Figure 5公司营业收入持续增长 ........................................................... 4 Figure 6公司净利润持续增长 ............................................................. 4 Figure 7公司毛利率情况 ................................................................. 5 Figure 8 公司费用率情况 ................................................................. 5 Figure 9 公司ROE情况 ................................................................... 5 Figure 10 目前公司前十大股东情况 ........................................................ 6 Figure 11单晶电池平均转换效率要高于多晶 ................................................ 7 Figure 12单晶硅片市场占比将持续提升 .................................................... 7 Figure 13多晶硅片市场在2030年将萎缩至约5% ............................................. 7 Figure 14典型的单晶硅片成本结构 ........................................................ 9 Figure 15 公司非硅成本下降情况 .......................................................... 9 Figure 16历年全球硅片产能Top10企业 ................................................... 10 Figure 17单晶硅片产能情况（GW） ....................................................... 11 Figure 18近年全球光伏组件出货量Top 10企业 ............................................ 12 Figure 19近年全球TOP10光伏组件企业出货量（GW） ....................................... 12 Figure 20全球TOP10光伏组件企业2019年出货量情况 ...................................... 12 Figure 21公司组件业务收入规模情况 ..................................................... 12 Figure 22国