宏观政策报告：货币政策回归常态，需求侧改革推动高质量发展

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观政策报告 2020年12月17日 货币政策回归常态，需求侧改革推动高质量发展 核心要点： 分析师  欧美央行维持政策利率不变，宽松货币政策延续。美联储表示保持联邦基金利率在0-0.25%区间，超额准备金利率维持在0.10%，及当前每月1200亿美资产购买规模，以保持财务状况的宽松。美联储倾向于就资产购买计划采用基于结果的定性前瞻指引，将预期会进行资产购买操作的时间框架与经济状况挂钩。欧洲央行公布12月利率会议决议，维持主要利率不变，增加资产购买规模，并延长资产购买期限。日央行表示宽松货币政策将持续，扩大资产购买规模。海外疫情二次爆发，对经济复苏前景构成风险，全球央行宽松政策延续。  央行发布三季度货币政策执行报告，稳健中性相机抉择。央行认为中国经济增长好于预期，对稳增长的表述淡化，转而强调高质量发展。《报告》强调金融风险的隐患上升，提出“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”。重提“把好货币供应总闸门”和“保持宏观杠杆率稳定”，提出“不让市场的钱溢出来”也“不让市场缺钱”，货币政策重回相机抉择，坚持稳健中性，未来货币政策正常化将是重要特征，流动性维持合理充裕，稳杠杆是政策导向。  政治局讨论2021年经济工作会议，强调需求侧改革。首提“需求侧改革”，我国面临有效需求不足的问题，需求结构上需要强化消费的主导作用。消费市场是国内大循环最重要的方面，要持续扩大国内需求，为居民消费升级创造条件。提出强化反垄断和防止资本无序扩张，对反垄断的重视程度提升，未来反垄断将继续。提出存量风险化解和增量风险防范，稳杠杆、防风险将逐渐成为未来政策重点。  区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)正式签署，促进中国与区内贸易投资活跃。RCEP自贸区建成意味着东盟十国与中日韩澳，全球约三分之一的经济体量将形成一体化大市场。RCEP签署将深化中国与区内成员国的合作，促进区内贸易投资活跃，强化全球资源整合能力，抵御逆全球化思潮。  央行发布《中国金融稳定报告（2020）》，金融稳定将成为核心考量因素。《报告》中，央行压力测试结果显示，大中型银行整体抗宏观冲击能力较强，银行个体间差异较大，信用风险是影响参试银行资本充足水平的主要因素。未来金融稳定成为核心考量因素，货币政策将更加强调跨周期调节。 付延平 ：135 5016 4159 ：fuyanping@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130519060001 余逸霖 ：(8610) 6656 1871 : yuyilin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130520050004 宏观政策报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2 目 录 一、海外央行政策回顾 ...................................................................................................................................................... 3 （一）美联储公布11月议息会议决议 ............................................................................................................................. 3 （二）欧洲央行增加资产购买计划 ................................................................................................................................... 4 （三）日央行继续宽松扩大资产购买规模 ....................................................................................................................... 5 二、经济及财政货币政策 .................................................................................................................................................. 5 （一）中国人民银行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》 ...................................................................... 5 （二）政治局讨论2021年经济工作会议 ......................................................................................................................... 9 （三）中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2020）》 ......................................................................................... 10 （四）区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正式签署 ............................................................................................... 11 宏观政策报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、 海外央行政策回顾 （一）美联储公布11月议息会议决议 11月26日，美联储公布11月货币政策会议纪要，货币政策将维持宽松，联邦基金利率目标区间在0-0.25%不变，至少维持当前每月1200亿美元的资产购买规模。 疫情二次爆发叠加缺少财政支持，表达对美国经济增长担忧。美国经济和就业持续修复，但仍低于疫情前水平。美联储担忧新冠疫情二次爆发会对脆弱修复的经济造成冲击，未来疫情恶化将增加经济下行压力。财政刺激计划迟迟无法落地，缺少财政政策的支持，使得美国家庭正在加速消耗储蓄，并削减开支降低消费，未来经济不确定性较强。重申实施财政支持政策的必要性，呼吁财政政策的支持将加快经济恢复进程，如若疫情进一步恶化，美国经济受到冲击，美联储将研究出台新的救助工具。 维持联邦基金利率在0-0.25%，低利率水平将持续。本次会议声明将保持联邦基金利率在0-0.25%区间，超额准备金利率维持在0.10%。鲍威尔表示近期经济改善速度有所放缓，疫情冲击影响下美国经济复苏前景不确定性很大。至“劳动力市场达到美联储认为的充分就业，及通胀上升至2%且有望温和超过2%一段时期”，联邦基金利率将保持在当前低利率水平。点阵图显示，美联储12月和明年1月维持利率在0%-0.25%区间的概率为100%。 图1：美联储联邦基金目标利率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 至少维持当前资产购买规模，以保持财务状况的宽松。美联储表示并未考虑过要减少资产购买量，未来几个月美联储将至少维持当前每月800亿美元国债和400 亿美元MBS 的资产购买速度增持资产，以保持财务状况的宽松。如果疫情拖累经济增长，将允许调整购债计划，加快购买速度并调整购买长久期的美国国债，但不会立即增加购买资产的规模，以避免美联储资产扩张可能会产生的负面影响。 0.000.501.001.502.002.503.00美国:联邦基金利率(日) 宏观政策报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图2：美联储资产购买规模 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 推行前瞻性指引，引导市场预期。美联储倾向于就资产购买计划采用基于结果的定性前瞻指引，将预期会进行资产购买操作的时间框架与经济状况挂钩，并提出应尽快推行前瞻性宽松指引，以便让市场预期与联储意图保持一致。预计有关资产购买的更明确的前瞻性指引会很快出炉。 （二）欧洲央行增加资产购买计划 12月10日，欧洲央行公布12月利率会议决议，维持主要利率不变，增加资产购买规模，并延长资产购买期限。 欧洲经济修复不确定性仍高，经济复苏受阻。为应对新冠蔓延，欧洲各国政府实施严格封锁措施，疫情动态和疫苗推出时间将对经济影响显著。欧洲央行将2021年GDP增速预期由此前5%下调为3.9%。由于疫情尚未有效控制，且新冠疫苗推广计划也未制定，欧洲经济面临不确定性，经济下行压力加大，警惕银行坏账率上升带来的金融风险。 维持利率不变，经济处于低通胀环境。欧洲央行维持主要再融资利率在0%不变，维持存款利率在-0.50%不变，维持边际贷款利率在0.25%不变。欧洲央行将2020年通胀预期由此0.3%下调为0.2%，2021年通胀预期仍为1%不变。欧洲央行指出将适当调整其货币政策工具，以确保通胀向其目标水平靠拢。 增加资产购买计划，保持宽松融资条件。欧洲央行将紧急抗疫购债计划（PEPP）规模增加5000亿欧元，期限延长9个月至2022年3月底；将第三轮定向长期再融资操作（TLTRO）优惠利率到期日延长一年至2022年6月；将重新投资到期的PEPP债券至少持续至2023年底，此前为持续至2022年12月底。强化资产购买力度，有助于支撑受疫情冲击的经济，并为疫苗接种留出充足时间。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00抵押贷款支持债券(MBS)当月购买规模（千亿美元） 美联储国债当月购买规模（千亿美元） 美联储资产规模（千亿美元，右） 宏观政策报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 （三）日央行继续宽松扩大资产购买规模 11月18日，日央行表示宽松货币政策将持续，扩大资产购买规模，若有需要或将进一步采取宽松货币政策。11月日本出现第三波疫情，新增病例上升至2000 例以上，复工进度放缓导致通胀水平承压，预计CPI将保持在零以下。日央行宣布实施一系列资产购买计划，包括1.46万亿日元的国债购买，及6000 亿日元的商业票据。同时，日本央行保持和各大银行沟通，观察市场风险灵活购买ETF。日本央行加大股市ETF投资，已成为本国股票的最大所有者，其所持日本股票的总价值攀升至45.1万亿日元（约合4340亿美元）。 二、 经济及财政货币政策 （一）人民银行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》 11月26日，中国人民银行发布《2020年第三度中国货币政策执行报告》。《报告》梳理了2020年第三季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和宏观经济形势的总体情况，对四季度中国宏观经济展望和下一阶段货币政策思路进行介绍。总体来看，央行认为中国经济增长好于预期，对稳增长的表述淡化，转而强调高质量发展。《报告》强调金融风险的隐患上升，提出“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”。重提“把好货币供应总闸门”和“保持宏观杠杆率稳定”，提出“不让市场的钱溢出来”也“不让市场缺钱”，货币政策重回相机抉择，坚持稳健中性，未来货币政策正常化将是重要特征，流动性维持合理充裕，稳杠杆是政策导向。 全球经济复苏，但债务攀升带来金融隐患。《报告》指出“全球经济总体延续复苏态势，部分经济体经济指标继续边际改善，近期新冠疫情反复，未来仍面临不确定性”。在宏观经济展望部分，对外部经济