固定收益专题报告：2012合约交割行为分析：套利催生历史最大交割量

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2020年12月17日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,279 中债长/中短期指数 179/5,704 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益专题报告：国债期货如何给投资组合带来超额收益》 ——2020-11-18 《固定收益专题报告：外部评级和中债市场隐含评级的对比》 ——2020-12-01 《固定收益专题报告：信用重定价是否会告一段落？》 ——2020-11-11 《2020年三季度基金转债配置分析：收获的季节，转债基金份额扩张》 ——2020-11-09 《固定收益专题报告：历年年底流动性如何？》 ——2020-12-14 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 2012合约交割行为分析：套利催生历史最大交割量  2012合约交割数据总览 2020年12月16日，国债期货2012合约完成交割，在本次交割中，TS2012的交割量为4245手，对应交割率为15.80%，交割金额约85.2亿元；TF2012的交割量为2400手，对应交割率为3.87%，交割金额约23.2亿元；T2012的交割量为3351手，对应交割率为2.89%，交割金额约32.6亿元。 相比2009合约来说，2012合约的交割量和交割率明显上升。其中，TS2012和T2012合约的交割量均是历史最高水平，TF2012合约的交割量也是历史第二高水平。  交割行为分析：套利催生历史最大交割量 从2012合约的交割情况来看，有两个特征比较明显：（1）交割量大，2年期和10年期合约交割量均为历史最高，5年期合约交割量也是历史次高；（2）各合约的交割券均较为集中。具体来看，有以下三个问题： （1）为什么2012合约的交割量明显放大？ 2012合约交割量放大的原因主要有两点：1.参与国债期货做多基差套利的投资者较多，不过因为2012合约的基差水平最终并未明显上行，基差甚至在有些时候为负值，且投资者做多基差仓位较大而平仓冲击成本较高，因此进入交割流程是一个不错的选择；2.国债期货的整体持仓量不断上升，机构参与度不断提高，这也会在一定程度上提升国债期货交割量。 （2）为什么2012合约的交割券较为集中？ 从交割数据来看，2012合约的交割券极为集中，TS2012的主要交割券为200011.IB，TF2012的主要交割券为200005.IB，T2012的主要交割券为2000004.IB。TS2012和TF2012合约的两只交割券的流动性均较好、且IRR水平也较高，是空方择券交割的最佳选择；T2012的2000004.IB的流动性虽然不算太好，不过也有成交，能够完全满足交割需求，而且其IRR水平明显高于其它活跃券，因此也是空方择券交割的不二选择。 （3）同样是较低基差水平，为什么2009合约的交割量较低？ 从国债期货基差水平来看，2009合约在7-8月份时的基差水平也较低，为什么其交割量反而如此低呢？主要原因有两点： 1.基差水平虽低，但没有太低，参与2009合约做多基差交易对投资者吸引力不强。这主要体现在2009和2012合约的IRR水平比较上，无论是2、5还是10年期合约，2012合约的IRR水平均较2009合约更高一些。IRR水平是做多基差交易的保护垫，如果做多基差交易不顺畅，没有赚到钱，投资者也可以通过进入交割而获得IRR收益。而2012合约的IRR水平普遍比2009合约高，因此投资者在参与2012合约做多基差交易时的信心会更强一些。 2.2012合约基差水平较2009合约出现上升的概率更大一些。首先，到了10-11月份，国债期货基差继续维持在极低位置，相比7-8月份又有所下行，极低水平的基差继续下行的空间越来越少，相反基差上行的概率和空间越来越大；其次，在预期债券利率还将继续上行的前提下，前期国债期货相对现券较为坚挺的表现反而会使得后续基差上行概率较大，因为国债期货很有可能会相对补跌。 0.00.51.01.5D/19F/20A/20J/20A/20O/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2012合约交割数据总览 ............................................................................................... 4 交割行为分析：套利催生历史最大交割量 .................................................................... 9 2012合约交割行为分析：套利催生历史最大交割量 ............................................ 9 卖方以永安、平安、华泰、国金和华安期货为主，买方以平安、中信和银河期货为主 ...................................................................................................................... 13 2103合约如何看 ............................................................................................... 16 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 18 分析师承诺 ................................................................................................................ 18 风险提示 .................................................................................................................... 18 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：TS合约的交割量和交割率 ................................................................................. 4 图2：TF合约的交割量和交割率 ................................................................................. 4 图3：T合约的交割量和交割率 ................................................................................... 5 图4：TS2012合约的交割券及其流动性排序 .............................................................. 6 图5：TF2012合约的交割券及其流动性排序 .............................................................. 6 图6：T2012合约的交割券及其流动性排序 ................................................................. 6 图7：TS的意向申报日距离集中交割的交易日数 ........................................................ 8 图8：TF的意向申报日距离集中交割的交易日数 ........................................................ 8 图9：T的意向申报日距离集中交割的交易日数 .......................................................... 8 图10：TS2012合约部分可交割券IRR走势图 .......................................................... 10 图11：TF2012合约部分可交割券IRR走势图 .......................................................... 10 图12：T2012合约部分可交割券IRR走势图 ............................................................ 11 图13：国债期货基差走势图 ...................................................................................... 11 图14：TS2012和TS2009合约IRR走势图 ............................................................. 12 图15：TF2012和TF2009合约IRR走势图 .............................................................. 12 图16：T2012和T2009合约IRR走势图 .................................................................. 12 图17：TS2103合约部分交割券IRR走势图 ............................................................. 17 图18：TF2103合约部分交割券IRR走势图 ............................................................. 17 图19：T2103合约部分交割券IRR走势图................................................................ 17 表 1：2012合约交割券申报情况 ...........................................................................