固定收益专题报告：2009合约交割行为分析：交割量偏低隐含着什么？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2020年09月21日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,232 中债长/中短期指数 179/5,669 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益专题报告：交易性机会继续等待》 ——2020-08-17 《专题报告：2020年城投债评级总结》 ——2020-09-09 《专题报告：2020年债市：折叠浓缩》 ——2020-08-27 《固定收益专题报告：2020年产业债评级变动：上调下调为哪般？》 ——2020-08-27 《固定收益专题报告：历史牛→熊拐点之回溯》 ——2020-08-15 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 2009合约交割行为分析：交割量偏低隐含着什么？  2009合约交割数据总览 2020年9月16日，国债期货2009合约完成交割，在本次交割中，TS2009的交割量为366手，对应交割率为2.16%，交割金额约7.4亿元；TF2009的交割量为107手，对应交割率为0.21%，交割金额约1.1亿元；T2009的交割量为25手，对应交割率为0.03%，交割金额约0.24亿元。 相比2006合约来说，TS2009合约的交割量和交割率均出现上升；而TF2009和T2009合约的交割量和交割率略有下行。从历史比较来看，TF2009和T2009合约的交割量也是处于相对较低的水平。  交割行为分析：交割量偏低隐含着什么？ 从2009合约的交割情况来看，多数交割券的IRR水平相对较高且流动性也比较好，这些可交割券本身成为最终交割券的概率也比较大。包括TS2009合约的190003.IB、TF2009合约的190013.IB。 另外，本次国债期货交割有一个特点，即两年期合约交割量相对偏多，而五年期和十年期合约交割量非常低。这一特征隐含着什么呢？我们认为有以下两点： （1）本次2009合约的交割量整体偏低，主要原因还是在于国债期货IRR处于中性水平，不高也不低，参与正向套利或反向套利的投资者很少。因此，很少有投资者愿意进入交割流程，因为性价比不高，套利空间小，而两年期合约的交割量相对偏多一些，可能在于两年期合约流动性不足，部分投资者很难平仓所致。 另外，本次交割中也没有出现利用老券交割的情况。第一是因为老券的IRR也不高，利用老券交割并不划算；第二是因为，目前的老券多为配置型机构持有，这一类机构参与国债期货的深度和广度都不够。 （2）在2009合约临近交割月时，国债期货价格虽然整体维持弱势，但也曾出现过反弹，而在反弹过程中，也曾出现过“逼空”的言论，即国债期货的IRR水平不高，且CTD券（2000003或2000004）流动性不佳，空方拿券不易，因此空方交割不划算，如果多方拉升国债期货价格，那么空方将承受压力而不得不止损离场。但实际上，虽然IRR水平不高，但也不低，空方不愿意交割，多方同样不愿意交割。而且CTD券虽然流动性不佳，但其每天的成交量完全能够覆盖国债期货的交割量。 当然不能排除部分投资者利用上述“逼空”的逻辑来博反弹，可能会有投资者认为：在国债期货上涨的过程中，出现“逼空”行情，随后空头止损平仓后，国债期货又会因此上涨，在上涨之后又会引发新一轮的“逼空”行情，如此形成一个反馈，进而使得国债期货价格不断上涨。这一逻辑的正确性是值得商榷的，因为国债期货多方并不是一个整体，在多方也不愿意交割的背景下，国债期货价格上升，必然会有多方止盈离场，而多方止盈就会终结价格上涨的势头，甚至会使得国债期货价格下跌。 而2009合约交割量极少的事实也印证了这一点，在IRR处于中性水平时，多空双方都没有意愿进入交割。而上述“逼空”的逻辑在短期几天内确实可能有效用，能够被市场认同，但时间拉长则会无效。 0.00.51.01.5S/19N/19J/20M/20M/20J/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2009合约交割数据总览 ............................................................................................... 4 交割行为分析：交割量偏低隐含着什么？ .................................................................... 8 2009合约交割行为分析：交割量偏低隐含着什么？ ............................................ 8 卖方以中信和华泰期货为主，买方以银河、永安和南华期货为主 ...................... 10 2012合约如何看 ................................................................................................11 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 13 分析师承诺 ................................................................................................................ 13 风险提示 .................................................................................................................... 13 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：TS合约的交割量和交割率 ................................................................................. 4 图2：TF合约的交割量和交割率 ................................................................................. 4 图3：T合约的交割量和交割率 ................................................................................... 5 图4：T2009合约的交割券及其流动性排序 ................................................................. 5 图5：TS的意向申报日距离集中交割的交易日数 ........................................................ 6 图6：TF的意向申报日距离集中交割的交易日数 ........................................................ 6 图7：T的意向申报日距离集中交割的交易日数 .......................................................... 7 图8：TS2009合约部分可交割券IRR走势图.............................................................. 9 图9：TF2009合约部分可交割券IRR走势图 .............................................................. 9 图10：T2009合约部分可交割券IRR走势图 ............................................................ 10 图11：TS2012合约部分交割券IRR走势图 ............................................................. 12 图12：TF2012合约部分交割券IRR走势图 ............................................................. 12 图13：T2012合约部分交割券IRR走势图................................................................ 12 表 1：2009合约交割券申报情况 ................................................................................ 6 表 2：2009合约交割券的最廉性（债券价格用中债数据） ......................................... 9 表 3：2009合约期货公司结算会员交割情况 ............................................................ 10 表 4：TS2009合约交割券申报情况 .......................................................................... 11 表 5：TF2009合约交割券申报情况 .......................................................................... 11 表 6：T2009合约交割券申报情况 ............................................................................ 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2009合约交割数据总览 2020年9月16日，国债期货2009合约完成交割，在本次交割中，TS2009的交割量为366手，对应交割率为2.16%，交割金额约7.4亿元；TF2009的交割量为107手，对应交割率为0.21%，交割金额约1.1亿元；T2009的交割量为25手，对应交割率为0.03%，交割金额约0.24亿元。 相比2006合约来说，TS2009合约的交割量和交割率均出现上升；而TF2009和T2009合约的交割量和交割率略有下行。从历史比较