技术为本，高镍三元材料践行者

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 技术为本，高镍三元材料践行者 证券研究报告 所属部门 । 股票研究部 报告类别 । 公司深度 所属行业 । 汽车家电/汽车 报告时间 । 2018/5/27 前收盘价 । 29.95元 公司评级 । 增持评级 分析师 孙灿 证书编号：S1100517100001 010-68595107 suncan@cczq.com 联系人 黄博 证书编号：S1100117080004 021-68595119 huangbo@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦21层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——当升科技（300073） 核心观点  企业：技术为本，引领正极发展趋势 公司具备17年锂电池正极材料研究和制造经验，产品涵盖钴酸锂、锰酸锂、三元材料等小型锂电及动力锂电正极材料，产品销往三星SDI、LG化学、三洋能源、比亚迪等国内外知名企业。公司引领正极发展趋势，是高镍三元践行者，其高镍三元成功量产，并进入主流整车供应链。  行业：三元景气依旧，高镍势在必行 政策助力，补贴继续鼓励高续航节能A级乘用车，国家发展高端乘用车的意志坚定；三元电池市占率持续提升，高增速有望维持；电池对高能量密度和低成本的迫切需求，加速高镍化的进程；三重降本使得单位能量的NCM811相对于NCM 523 Li/Co/Ni材料成本大幅降低26%。  产能释放，增厚业绩 经过两年扩张，公司现有年产能突破1.6万吨，其中钴酸锂3000吨、三元NCM 523 7000吨、三元NCM 622 2000吨、三元NCM 811 4000吨。待江苏当升三期工程竣工后，整体产能将进一步提升。  首次覆盖予以“增持”评级 公司所处行业发展前景广阔，公司表现出了很强的进取精神，同时具有良好的客户基础，2018/2019/2020三年归属母公司股东净利润预测分别为3.0/4.4/5.3亿，对应收盘价三年PE为44/29/25。首次覆盖给予增持评级。  风险提示：政策波动风险、重大安全事故风险、项目实施受阻风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1335 2158 5043 6449 7641 收入同比(%) 55% 62% 134% 28% 18% 归属母公司净利润 99 250 296 444 531 净利润同比(%) 648% 152% 18% 50% 20% 毛利率(%) 17.0% 18.5% 13.9% 15.2% 15.6% ROE(%) 7.4% 15.8% 8.8% 11.7% 12.2% 每股收益(元) 0.23 0.57 0.68 1.02 1.22 P/E 131.74 52.28 44.20 29.44 24.62 P/B 9.75 8.26 3.89 3.43 3.01 EV/EBITDA 100 35 34 24 21 资料来源：公司公告、川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/26 投资摘要 我们同时看好行业和企业。 行业：1、新政补贴向高续航、高比能量、节能的A级乘用车倾斜，三元电池在乘用车的占比有望提升至80%；2、高镍化电池包将会获得较高补贴，同时成本端大幅降低得益于单位能量的锂钴材料使用减少，因此性能和成本的双向作用将加快高镍三元的渗透速度。 企业：1、高端三元产能释放和产品结构改善有望迎来量利齐升；2、与优质客户绑定和进入主流汽车供应链，不断接受用户的反馈是良性发展的重要因素；3、三元高镍化走在行业前列，对明年的业绩将产生较大正向作用；4、企业拥有17年正极材料的研究和制造经验，具有较大先发优势，能够更好把握市场机遇，在竞争中占据有利地位，享受行业集中度提升的红利。 对于与市场观点主要差异： 市场认为公司估值较贵，我们认为：在科技快速变革的时代，紧跟技术趋势，提升产品质量，绑定高端用户才是企业发展的重中之重。公司过往在正极材料（钴酸锂、三元NCM 523、三元NCM 622）领域取得的成绩充分表明其技术水平、制造经验、市场嗅觉都是行业引领者。因此，我们相信公司会在高镍化的市场竞争中脱颖而出，并将会逐步享受行业集中度提升的红利。 首次覆盖给予“增持”评级。公司所处行业发展前景广阔，公司表现出了很强的进取精神，同时具有良好的客户基础，2018/2019/2020三年归属母公司股东净利润预测分别为3.0/4.4/5.3亿，对应收盘价三年PE为44/29/25。首次覆盖给予增持评级。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/26 正文目录 投资摘要 ................................................................................................................................ 2 一．专注主业，引领正极发展趋势 ........................................................................................ 5 1.1技术为本，稳步发展 .................................................................................................... 5 1.2 夯实主业，蓄势待发 ................................................................................................... 8 1.3研发至上，人才为先 .................................................................................................... 9 二．行业：结构转变，三元动力电池迎春天 ......................................................................... 11 2.1新能源车销量爬升，景气依旧 ..................................................................................... 11 2.2三元动力电池渐成主流 ............................................................................................... 14 2.3降本控费，高镍化势在必行 ....................................................................................... 16 三．企业：产能释放，结构高端化增厚业绩 ........................................................................ 17 3.1 优势长存，产能提升 ................................................................................................. 17 3.2模切业务 .................................................................................................................... 21 四．投资建议与估值 ............................................................................................................ 23 4.1投资逻辑 .................................................................................................................... 23 4.2投资建议 .................................................................................................................... 23 风险提示 .............................................................................................................................. 24 盈利预测 .............................................................................................................................. 25 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/26 图表目录 图 1：公司股权结构 .............................................................................................................. 5 图 2：历年营收情况 .............................................................................................................. 8 图 3：历年归属母公司净利润情况 ........................................................................................ 8 图 4：业务及盈利信息介绍（单位：亿元，%） ................................................................... 9 图 5：汽车销量和动力电池出货量 ...................................................................................... 14 图 6：正极材料市占率 ........................................................................................................ 15 图 7：2017年新能源乘用车各电池市占率 .......................................................................... 15 图 8：三元材料间比较 .....................................