《低利率环境下的弱增长与金融不稳定--宽货币与弱增长的分析框架、政策与市场涵义》国金证券宏观分析师边泉水《秋种冬收---2016年A股4Q市场投资策略》国金证券策略分析师李立峰《2016年固收市场的几点变化和未来展望》国金证券固定收益分析师潘捷《穿越牛熊的技术形态选股初探》国金证券量化分析师杨勇《小概率事件下如何配置大类资产？》国金证券大类资产配置分析师徐阳会议纪要低利率环境下的弱增长与金融不稳定--宽货币与弱增长的分析框架、政策与市场涵义国金证券宏观分析师边泉水1、宽货币和弱增长困境下的分析框架：低利率环境下的弱增长与金融不稳定低利率：全球资金供需的失衡，利率水平比较低，低利率还会保持一段时间。美国未来将慢加息，不改变低利率的环境。特别是与2014年10月QE退出时造成美国货币政策大幅趋紧时相比，未来美国货币政策边际上紧缩程度很小，难以出现流动性拐点。如果用影子联邦基金利率模拟美国08年—13年货币政策的宽松程度，2011年8月影子联邦基金利率最低到了-5.2%，2014年10月QE退出了，它回到了0以上了，当时货币政策的紧缩力度是非常大的。弱增长：低利率并不能有效促进经济增长，未来弱增长的格局仍将持续。为什么宽松货币政策对经济增长效果不大？其原因是非常简单的，市场利率高于资本的投资回报率，企业不会借钱投资。中国规模以上工业企业的ROE数据从2011年的10%持续下降到2015年的3%，今年仍未回升；而同期企业的实际借贷成本（用PPI平减）现在还有5%、6%。从美联储计算的美国数据看，2012年中以来美国的资金回报率或自然利率水平处于负值，而长期实际利率仍高于资本回报率。从中国的增长来看，我们把统计公布的GDP数据去掉基建的贡献，去掉房地产和金融的贡献，这个指标可以更好地反应经济自身增长的动能。结果显示，从2011年开始，这个指标处在持续的下降通道中，今年1季度不少人讲的中国经济企稳回升的判断最终被证伪。8月后经济指标短期有所企稳，关于中国经济企稳的观点又再次出现。它能否持续，存在很大的疑问。中国经济持续6年的下滑是个新鲜事物，但在美国曾经发生过。当年伯南克研究美国大萧条时，也曾经困惑为什么美国经济增长持续长期放缓。这种长期的增长下行，如果没有外力的作用很难逆转。中国本轮经济增长的下行还有更加复杂的体制原因，它导致经济增长变得没有效率。1979-2007年GDP增长10%，其中TFP贡献了4.5个百分点。但近几年情况发生了逆转，全要素生产率增长大幅下降，对GDP贡献只有2.5个百分点。脆弱的市场：实体经济吸收不了这么多货币，过多的货币流向虚拟经济，加大了金融体系的不稳定性。 在资产价格相对较高的位置上，不排除继续上涨的可能性。但在这个价格高位上，全球包括中国市场的脆弱性都在上升，金融市场经不起大的风吹草动。近期美国加息是一个重大影响事件。对中国而言，4季度美元指数的上升造成人民币贬值的外部压力，可能影响金融市场的稳定。FEER计量结果显示，在改革情形下，人民币高估7.2%，不改革情形下高估19.4%。国内价格包括房价的进一步上涨会加大人民币名义汇率的贬值程度。根据IMF总结的经验，一个国家货币汇率偏离度的50%会在未来3年得到调整，应该说未来3年人民币存在贬值压力。2、如何走出低利率环境下弱增长与金融不稳定的困局？短期解药：扩张财政政策。但西方国家的财政空间不大了，而且行政效率也低。中国中长期看还有空间。从这点讲，中国比全球其他更有机会。但短期看，我们的财政空间不大。按照政府3%的预算赤字测算9-12月财政支出同比将会出现较大的负增长（-11.4%）。如果要使得财政支出保持正增长，则财政赤字必须扩大8309亿元，财政赤字率上升1.1个百分点以上，一般公共预算赤字率达到4.1%。我们预计财政赤字率可能会有所扩大，但提高1.1个百分点的可能性不大。因此，需要发挥专项金融债的作用和PPP的作用，以便对冲财政支出增速大幅下滑的影响。这二者需要货币信贷政策的支持。长期解药：加快改革。全要素生产率的下降是个全球现象。预计未来中国改革一旦重新启动，推进的速度可能会快于预期。改革需要进一步观察。货币政策：年内边际宽松。货币政策在这种情况下并非无能为力。宽松货币政策存在的价值在于，它为松财政和结构性改革提供了有利的货币环境，没有货币和信贷的支持，积极的财政政策难以达到预期效果。特别是年内余下的几个月，货币信贷在边际上还要宽松，包括此前提到的财政支出大幅下降引起的问题。货币政策的分歧比较大，特别是对降准的判断，这里面取决于很多假设条件。如果4季度外占进一步下降，商业银行超储率下降，再贷款工具数量减少扩张，央行仍可能降准。3、低利率环境下的投资涵义债券市场仍然存在机会，特别是考虑到明年增长可能比今年差。由于金融体系不稳定性上升，黄金等资产的避险功能被不断挖掘。泡沫破裂前,没人能准确预测房价走势。房价与实际利率高度负相关，如果明年增长进一步下降，CPI可能下行，抬高实际利率，不利于房价。股市存在结构性机会一是具有稳定现金流、较高分红收益率的股票可能会进一步得到市场的青睐；二是与政府基建相关行业将受益于政策的扩张；三是供给侧改革进展比较快的行业可能受益于供给的收缩，比如钢铁、煤炭；四是新经济行业，在经济增长下行的情况，那些正在变革的新经济行业可能存 在机会。4、中国的新经济有多新？新经济与传统经济的区别。新经济的衡量：从产出效率上看，注重劳动生产率与全要素生产率的提升；从投入结构上看，轻固定资产，重无形资产。新经济符合中国转型方向。美国新经济不仅带来增长，而且带来市场的高度繁荣。90年代标普指数涨了300%，IT股票上涨更多。但这段时间，政策的支持起到重大作用。包括税收支持，包括财政平衡降低市场利率，包括采取宽松货币政策降低市场利率，让新经济行业能够更容易更便宜地融资。中国新经济对增长的拉动作用上升我国的新经济行业部门：以信息传输、计算机服务和软件业与高端装备制造为主体，涵盖环保、科学研究、生物医药、新能源和新材料领域多层次的经济发展新动向。我国新经济部门在GDP中的表现：宽泛的计算后发现新经济部门对于GDP的拉动作用为2.6个点，贡献率为39%左右。在GDP下行中，新经济的拉动作用却在不断上升。这是可喜的变化。未来如果政策支持更加有利，其发展前途更大。我们思考什么情况下，会出现技术进步的突破。美国30—80年代，90年代新经济发展快，这两段时间初期都面临的经济增长的停滞，企业为了生存只能创新。全球目前增长低迷，会不会再次出现新经济的大力发展，这是个重大问题，也非常值得期待和研究。秋种冬收---2016年A股4Q市场投资策略国金证券策略分析师李立峰1、海外市场：多事之秋10月、11月”历来是全球资本市场震荡的月份，一些“黑天鹅”时有发生意大利10月份就“修宪”的公投，危险性不亚于英国公投，带有不确定性11月8日，美国大选。民主党*希拉里VS共和党*特朗普12月14日美国“象征性”加息一次，期间会有反复英国退欧余震以及欧洲银行的脆弱性：4Q海外市场：从各种不确定性到预期逐一明朗的阶段。2、流动性环境：类比2013年，徘徊在“分岔”路口流动性环境：类比2013年在刚经历了一轮货币宽松之后，货币政策会选择“某个阶段”转向中性（2012/2013,2015/2016） 2013年、2016年均处在“金融去杠杆”周期里面。不同的是，由于经验不足以及银行久期错配的更加严重，2013年经历了“6月钱荒”4Q利率水平“上下两难”“美国12月加息预期、国内经济阶段性企稳、国内结构性泡沫的存在、国内供给侧改革的推进”，均制约着4Q国内货币政策的松动另一方面，通胀中枢在2%左右，货币不具备收紧的环境资本外流存在压力，倡导人民币汇率“双向波动”汇改以来，人民币汇率不再盯住单一美元，而是以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化。截至8月，外汇储备3.185167万亿美元，较年初下降了1451.9亿美元。3、政策环境：结构性泡沫，房地产调控成焦点政治局在部署下半年经济工作时首次提出要抑制资产泡沫，这或表明不希望过多释放“助涨助跌”的信号房地产市场与A股市场具有一定程度上“跷跷板效应”新股发行：依据市场环境调节发行节奏4、筹码分布：“国家队”的“任性”筹码分布：机构占比提升（23.2%→25.6%），“国家队”占比提升“韭菜”培育的速度大幅放缓“国家队”对银行股的话语权显著提升；今年以来，部分银行股取得了绝对收益或相对收益5、盈利与估值经济“L”型，A股整体盈利弹性不大“外延式并购”驱动中小创业绩维持高增长估值（TTM）：处于历史中位数水平6、投资建议与配置：无趋势，做波段，2900点附近步入建仓区间增量资金有限，存量资金博弈，成交量低迷预计四季度上证综指[2900-3200]区间板块配置：业绩与估值相匹配业绩与估值相匹配仍为配置行业的重要依据。行业角度：1）有需求支撑的“消费电子”类，如：汽车电子、Iphone8产业链等；2）“医药生物”中景气度高的“医疗服务、医药商业等”； 主题方面，建议关注：1）有事件驱动的“深港通”主题；2）符合顶层设计方向的改革路径，如“供给侧改革”、“地方国改”等。2016年固收市场的几点变化和未来展望国金证券固定收益分析师潘捷1，收益率曲线新特点与展望期限利差和信用利差双低弹簧压得越深，反弹越为凶猛半年通胀低点将出现在8月，CPI中枢难以下降。此外，汇率大幅贬值空间也不大。我们认为短端利率下行的概率和空间都不大。数据低点出现在7，8月，长端利率无空间钱多不是万能胶，水亦能覆舟！总池子难以扩大，一旦其他资产“苏醒”，债市钱多逻辑站不住脚。下半年长端利率在什么位置相对安全？我们认为，债市调整还未到位。伴随宽松预期被打消，经济悲观预期被修正，长端利率上升至6月下旬的位置是大概率事件，向上至少有15BP左右空间。10年期国债在2.9%一线，10年期国开债在3.35%一线，才有一定安全边际。被流动性盛宴掩盖的风险，信用利差料扩大2，信用品的新特点与展望地方融资的新格局PPP重视力度高，并不是纸老虎：财政部示范项目申报火爆；PPP项目库数量持续增加PPP落地率不断提升：6月末落地率48.4%，比3月末的35.1%增长13.3个百分点，落地率显著提升。后续仍有多项政策推进，落地率有望继续提升企业ABS发展迅速，收益率优势犹存：企业ABS优先档和同等级同期限的企业债直接的利差还有100BP左右，依然具有一定吸引力。租赁公司构成ABS发行的主力：目前租赁合同余额记的证券化率仅1.9%。预计未来证券化率将会提升不良信贷ABS再出发，也表明资产证券化市场更加丰富和完善，追求高收益率的投资者有了更多的选择。REITs帮助房地产企业盘活资金 信用事件频发，CDS加快推进山西筹备CDS为煤企增信CDS定价未来将更加市场化3，私募EB成为新热点2016年私募EB发行量大幅上升私募EB较转债有自己独特的优势私募EB有助于平稳减持4，对冲工具的新特点和展望国债期货活跃度上升，今年表现较现货强劲债券借贷增长迅速穿越牛熊的技术形态选股初探国金证券量化分析师杨勇1、牛市形态选股：平台突破平台突破：高位附近同时伴有指数上涨的窄幅平台突破形态有较高胜率及收益，胜率56%，平均单笔绝对收益18.7%、超额收益4.7%，平均持仓时间34个交易日。所有样本测试结果：2005-2015，中证800指数各阶段成份股，交易信号共24093笔，单笔收益6.9%，胜率40.5%，盈亏比3.2。平台突破收益分布：2005-2015，中证800指数各阶段成份股，符合窄幅震荡平台期间指数上涨，在一年高位附近突破的交易信号共1419笔，单笔收益18.7%，胜率56%，盈亏比4.5，平均单笔超额收益4.7%，平均持仓34个交易日。平台突破资金线（全A股）：全A股中满足条件的交易信号共3206笔，由于交易信号有时会集中出现，实际做到的信号1008笔，胜率50%，单笔收益15.6%，总收益879%，年化收益率23.4%，最大回撤16.1%，夏普比率1.4。2、熊市形态选股：头肩底形态