吴军（深圳久久益资产管理有限公司董事长）非常感谢国信！跟大家分享一个题目叫“最小阻力——新三板指数化投资策略”。最小阻力是一个非常厉害的投资大师所发现的股票模型。大家知道，在美国在一九二几年的时候有一个非常厉害的做股票的人，他的名字叫利弗莫尔，这个人一年赚的钱有1亿美金，他是用一种模型在做股票交易，他对公司基本面的分析不如他对技术模型那么痴迷。根据我在过去十几年来对市场的一些研究和看法，我发现了一个很有意思的现象，我公司有一个股民用四年的时间把股票市值从20万做到3000万。后来我突然发现市场果真存在一个非常独特的模型，我把它叫做“碳黑模型”，这个“碳黑模型”已经是无限接近利弗莫尔的最小阻力。它是一种高度市场化的语言，是一种K线图，所有的K线是来自于大数据把它放在股票的K线里面，这个模型帮助我在2013和2014年连续两年获得管理冠军，这个模型非常有意思。川普大选的前一天我把这个模型公布出来，我说川普当选。川普的支持率从5月份到11月份的显示就是接近于这个模型，所以我说川普当选就是这个意思。这个模型在整个全球的资产配置和资产管理方面对我们有什么启示作用呢？我给大家展示一个图。我发现所有用K线表示的模型图都可以用这个模型去表达。久而久之，我把所有的线放在一张图上比较，X轴是长轴，纵轴给它几条通道，比如美国大选，中国政府换届，美联储指数的波动，汇率。如果你把这种放在同一个周期去观察就发现资产价格的波动是有规律的，货币的波动规律与政府的波动周期相关。资产价格的波动与货币相关，而货币与政府相关。大概8年完成一个周期，和美国政府8年是很相似的。中国的换届和美国大选每20年重叠一次，所以显示在全球政治周期上是每20年重叠一次。大家知道，在全球有一个人做多是最有名的是巴菲特；有一个人做空是最有名的，是索罗斯。巴菲特在20年当中什么时候把多仓加到最终，这个问题非常值得我们去研究。再看索罗斯，所有在20年周期上索罗斯的作风都取得重大成功，比如说1997年以及今年做空美国，他一定是败的，因为他违反了规律。这个规律为什么会引出我对新三板的发现呢？我们在叠加图中的同一个时间之窗可以看到各个资产价格的规律，以及它跟货币的关系和周期的关系。在我的研究成果里面，从2012年开始往后的20年，就是到2032年之间，这个20年是中国高速成长的20年，无论是任何一个国家，它只要高速增长那就意味着金融的快速崛起，所以，新三板要爆发。在大国崛起的时候金融崛起以什么来崛起？是一个新兴市场的崛起，不在旧市场里面。我们刚才从自上而下的周期觉出了中国可能会有新兴市场快速崛起。我们再看看自上而下会有什么需求。全世界目前面临几大问题，第一是美国大选，过去100年以来，美国只要处在大选年它的资产价格都会有所波动，加息钱贵货就便宜。第二，欧盟的持续动荡。欧盟的动荡以及欧元的崩溃是必然趋势。今年，整个欧洲国家面临大选，所以法国、土耳其等等国家都产生了很严重的一些问题。第三，全球的货币呈现普遍宽松。日本、德国以及美国、中国一样的，中国在加息，所以中国的房地产现象是个全球货币现象，它不仅仅是中国人的购买力造成的。第四，中国三十多年的经济变革已经进入深水区了，任何进步的改革都会伤筋动骨。所以说，我们认为新三板发展可以解决以上问题：第一，可以吸收美元资本收缩并 溢出到中国的部分；第二，可以吸收部分欧元区动荡的资金，第三，能够保证中国社会结构的稳定和健康，继续培育大量的高素质中产阶级，新三板可以培养出大量稳定的中产阶级。总之来说，新三板的出现是国际政治周期、货币周期、商品价格周期共振的产物，它是人类社会发展的必然趋势，是人类社会赋予中国政府的历史重任，对投资人来说是一场前无古人后无来者的巨大投资机会。所以说，发展新三板是人类社会最小阻力。关于什么是新三板我就不多讲了，新三板这个东西它的出现正是因为大家看不懂，才是留下人的机会。A股定位在为国际企业解困，所以在A股融资是很幸福的，在A股投资是很悲催的，因为供求关系造成了供应上不去，需求又很旺盛，所以造成了价格长期虚高。而三板状态呢，目前新三板的定位是为创业型、成长型以及创新型中小企业服务的职能，它是为这些企业服务的。企业需要什么服务我都给你提供，所以很多的企业挂了三板以后把融资服务放到需求的后面几项，大概有1/3的企业挂牌都没有融资的，它需要的是不交易服务，三板是个PE市场或者说是半PE市场，所以它交易不活跃，但它交易不活跃只是相对于A股，其相对于香港和美国它的活跃度是可以的，相对于做PE的人活跃度是相当好的，所以它是相对的不活跃以及结构性的不活跃。同时，我们预测：新三板未来的成长是几何级数的，A股的成长是算术级数的。美国股市的市值与GDP之间存在1：1的对应关系，例如，17万亿美元的GDP，对应于美国主板市场与纳斯达克市场等合计股票市值也是17万亿美元，当股票市值超过GDP的1.4倍的时候，市场会认为股市泡沫巨大。中国也有1：1的关系，中国GDP为11万亿美元，对应中国的股票11万亿美元。但是中国的GDP成长每年有6%，而美国大概每年3%左右，所以未来十年，中国的GDP有可能在26万亿左右超过美国，届时，中国的股票市值也会超过美国的股票市值。现在美国纳斯达克所占市值比重大概是45%，并且其所占比重越来越高，相较而言美国的纽交所却显示出一种疲态。所以，我们认为，未来十年，对比美国，中国的新三板可能会吸收中小板，创业板之后达到13万亿美金，因此新三板股票未来10年会涨20倍以上。美国标普在过去50年涨了20倍，但是美国的纳斯达克在过去的50年涨了50倍，所以，我们有理由相信，未来新三板综合指数，会比A股指数涨的多。我们再讲讲三板的有效性。有一个经济学家叫尤金法马认为有效市场包括以下四个条件：投资人是理性的、他们交易零成本且能第一时间获得上市公司百分之百的信息、他们进行了理性的投资、股票的价格时时贴近公司真实价值。对比A股与新三板，我们认为新三板的市场有效，而A股无效。比如，A股是一个空壳也值30亿或者20亿的市场，所以从市场的有效性来看，三板的价值有效性远远强于A股的有效性。那么，既然三板又有成长性又有有效性，我们就应该来三板做指数化投资。小结下，全国政府正在以前所未有的速度和力度大力发展新三板，并以其为核心抓手，打造中国版本纳斯达克，建设多层次资本市场，助力全新中国转型升级。在所以在中国的今天发展新三板是最小阻力。我们再讲什么叫指数化投资。指数是一揽子股票的价格凝合成的一条曲线。我们从一万多个公司里面筛选出了100多个公司，我们自己设计了14个行业的指数，以及风格的指数和主题的指数，我们在2015年几乎把三板里面最好的公司都买了，然后我们就持有它，不交易。这是什么意思呢？这是在于赚公司成长的钱，不要赚股票交易的钱。明年可能会流动性产生问题，可能会找不到优质 资产，其实我跟大家分享，优质的资产在新三板，一万家公司选200家能选出来不？能选出来。选出来买进你就持有，赚公司成长的钱，放弃股票交易的钱。目前在全世界做二级市场投资有两个趋势，第一个趋势量化对冲，这些那些顶级的数学天才试图抓住市场的错误去赚钱，这是小众市场。而第二个做被动投资恰恰是目前世界上发生的最大的趋势。目前全世界最大的资产管理公司是谁？贝莱德，其管理5.3万亿美元；全世界第二大资产管理公司是先锋集团，其管理3.6万亿美元。全世界最大的对冲基金管理公司才管理几千亿美元。所以，现在正在发生的趋势是被动投资。我1992年来到深圳，1996进入了证券市场，在A股市场煎熬了25年之后在2014年全面转型新三板市场。大家注意，应该关注新三板，因为新三板目前的状态不仅成长性好，不仅市场的有效性高，而且目前的新三板有严重的流动性和政策性的折价，这是因为新三板的供应侧高度市场化，而供给侧严重管控。但是，这种情况正在发生变化，从今年的8月份以后，政策已经来到了，因为国务院已经在连续在一百多天里面多次发文支持新三板，随后才有证券会的领导分别在各大会议上发表言论，就是要提高新三板的流动性，降低投资的门槛。接着私募、做市商、公墓资金进场、社保基金进场。任何一个新鲜事物的诞生和发展都有量变到质变的过程，新三板市场在2012-2016年的过程中量变的积累已经完成，因为那个时候最大的支持新三板手段就是拼命上量，大到不可倒就是对其最大的支持。昨天的一万家对新三板来说是非常非常重要的节点，因为你有一万家，任何人不可小觑。公募基金、社保基金必须要考虑到在新三板配置，你不是一个小体量，已经是全世界最大的资本市场。所以，未来的2017年和2018年是新三板精耕细作的两年。指数化投资的特点在于分散风险，是因为它会持有一组优秀的公司的股票，因为公司的股票是有周期性的，有的公司偶尔有一个黑天鹅也有可能性的，所以一定要分散投资。另一方面，它费率很低，国际上比较成熟的市场，它的费率相当于主动型投资费率的1/5-1/20，很多基金为什么短寿是因为它管理费收得太厉害，每年收2%的管理费，10年0.98的10次方，如果20年光收管理费就把基金收一半了。指数基金不这样，它的费率很低，所以它寿命极长，美国的指数基金都是50年的寿命周期。指数基金还有一个特点，就是它的熊市极为抗跌，牛市爆发。这是优质股的表现，大家在熊市的低谷或者在熊市的后端都要买一些好股票，指数选择的原则是选择一些优质的股票放那不动。还有一个特点是它流动性极好。国外很多人会把指数基金当成存款，费率低可以随时赎回，投资。同时，指数化基金的净值曲线平滑，而且稳健回报，基金资产总量呈指数型增强，前期平稳，后期加速。如果你能坚持三年，那么你几乎已经是这个资产管理行业的前50%了，如果你坚持到第四年，几乎就是这个行业的20%，如果坚持到第五年，就是这个行业的前5%了。为什么指数化投资会取得一个年化复利百分之十几的回报，我跟大家举几个例子。第一个就是诺贝尔奖金，从1953年开始，该2000万的50%用于股票指数基金的投资、25%用于对冲类指数基金的投资、20%用于固定收益类指数基金的投资、5%用于现金类指数基金的投资，然后，62年了，到了2015年，在剔除基金会的管理性质费用后，投资组合基金总计达到36.84亿瑞典克朗。 第二个例子是巴菲特。巴菲特有个戒律，从不推荐任何股票和任何基金，唯一例外的就是推荐低费率的指数基金，“我更愿意选择一个确定的回报，而不是将希望寄托在一个美好的收益上”。第三个例子是先锋集团。先锋集团是专注于指数基金投资的公司，其成立时间最长的（先锋标准普尔500指数基金）目前累计回报率已达2047%，年化回报率达到10%，该基金规模超过800亿美元。第四个例子是李录。李录是华尔街著名华人基金经理，喜马拉雅资本创始人李录先生回溯结果：“1元钱投入美国股市，200年变为103万元，年华效益6.7%。”所以，把钱配置在股市里面是最靠谱的，李录所研究的股市就是美国的综合指数。第五个例子是LEXCX。其运用指数基金的投资方式在80年里获得了超过3150倍的收益。它诞生于1935年，一直坚守其最初持有的30只股票，期间因为一些公司被并购、拆分或不符合基金持有规则而被迫被移出除，现在依旧持有21家美国上市公司股票。我们把指数化投资作为被动化投资，有一种主动投资就是像做并购这种主动投资资金，它也有一些优缺点。主动型基金的有点是实时去找黑马，翻倍成长，并购资本运作手段，获得超额收益。它的缺点在于无法克服非系统性的风险，比如退市、业绩突变；无法克服整体的、长期的流动性风险。我们既不主张去做主动的策略去抓市场的错误或者抓差额的收益，我们应该回归到投资的本质。投资的本质是什么？大家好好研究一下，巴菲特在20年当中哪一个阶段的仓位是最重的？巴菲特说伟大的投资者都是爱国者，第二是价值投资。所以，我们运用格雷厄姆的价值投资、马科维茨的组合投资、尤金法玛的有效市场理论等，集中萃取了百年一遇的投资机遇——中国新三板指数基金。接下来我们跟大家汇报一下久久益做的探索和研究。在我们的字典当中，所有的新三板人都是最大的爱国者。以指数化策略在新三板一级市场投资布局“私募PE机构”；以新三板指数基金和新