2017年香港市场投资机会展望：国信证券策略会私募论坛精要（上）

石凡（香港OXBOW资产管理公司合伙人）我们是一只主要是针对亚洲市场的对冲基金，除了中国，包括香港市场，我们也投资日本、澳洲、东南亚和韩国等其他市场。我今天主要谈谈港股的投资机会，随着港股市场的互联互通，未来中资股和其他市场之间的互联互通肯定是一个大趋势大方向。而且这也对港股市场的投资者结构方面也会带来很大的变化，在一定程度上，会对原来的估值体系有一定的调整。但是，从目前这个角度不可否认的是说，海外资金还发挥着最主导的作用。中国真正在香港市场的交易量大概占比不到10%，包括沪港通、深港通这些南下的资金，在最高峰的时候也就占到香港日均交易量的12%，最近一段时间维持在6%-7%。因此香港这个市场在相当长一段时间内还会面临境外投资者的资本流动和南下的资金相互博弈的过程。所以首先不可避免的问题是，长期以来海外投资者对于中国的悲观情绪是否已经反映了中国经济所面临的大多数挑战？我想向大家分享的是，作为一个投资亚洲的投资者，怎么看待中国的海外市场包括香港市场以及如何比较香港市场和其他亚洲市场。从短周期一年之内的范围来看，新兴市场国家的资本是持续流入的，美国大选前净流入大概240亿美金，对资本市场发挥了很积极的作用。资本流出是很短期很早期的信号，这是最近美国大选之后才发生的，今年全年都是稳定的新兴市场国家持续资本流入的过程。在大选之后，由于美国加息预期、美元上行以及亚洲增速趋缓等各种原因才出现了海外资本的净流出。所以新兴市场的变化是源于美国总统大选之后，相较发达国家和新兴市场的配置上发生了较大的变化。从较长的大周期看，从2010年开始整个六年，新兴市场国家是一个长期的资本外流过程，中间可能有几个变化：在2012年是欧债危机，2015年担心量化宽松退出有410亿美金的外流，从16年开始因为美元不加息，所以今年的大部分时间都在流入。如果从大周期来看，我们是在新兴市场国家的资本流入和流动性的顶部，这是任何一个做新兴市场国家基金经理心理抹不去的阴影。在这么高的背景下，从新兴市场国家的资本流动来看，你很难来判断这个板块流动什么时候会结束，如果简单的看图线来说肯定不是一两个月能结束。这是我们在未来一段时间内要面临的选择。但是相对于香港市场来说，这个现象没有那么严重，由于过去几年海外市场对于中国经济存在的结构性问题已经非常担心，所以香港市场这几年一直流出并且可能已经充分反映了海外市场对于中国经济结构性问题的忧虑。具体的来说，从2002年开始，香港市场每一年资本的流入不断增加，但是这个拐点从2013年就开始出现了，海外投资者表现了他们对中国经济各种问题集中的担忧，从2013年开始香港资金流的流入就出现了下滑，并且在今年又下了一个台阶，一直下滑到最近已经回到2008年的水平。也就是说，过去7-8年中国经济的发展、企业盈利的增加没有反应在香港市场境外资金的流入方面，这是从资本流入的角度来考虑。从我看整个亚洲市场的基金来说，中国并不是一个特别关键的讨论点。短期看亚洲市场，通常会把其分成三部分：日本、中国和其他新兴的国家。日本是大家讨论最多，也是对明年发展分歧最大的一个国家，明后年日本企业的ROE有 稳定提升的可能性：外部的原因是由于日元持续贬值以及全球经济增长的复苏和贬值带动出口；内部的原因为日本持续进行的股票回购以及日企对资本良好的运用。大家可以比较中国和亚洲其他市场的盈利增长情况，现在的市场预期是2017年日本有20%的增速，我觉得应该有25%的增速。MSCI的新兴市场国家大概有15%的增速。如果看中国的HSCEI大概是9%，我觉得大概是个位数的概念。中国ADR含在美国上市的互联网公司，现在市场的预期是15%，我觉得大概可能是10%。所以，为什么中国企业盈利增长不管是5%、10%并不一定会引起投整个亚洲的境外基金那么大的关注，因为它的增长并不明显优于其他市场。日本是一个比较领先的概念，但如果跟亚洲的其他市场来比的话，大家会很关注内需驱动的国家和机会，比如印尼，印度，这些国家很多是由于国家内部的消费带动的增长。印度大概有11%的盈利增长，其实可能不止。当然印度有很多印度自己的挑战和问题，但是从增长的角度来看，它的确定性是特别明确的，而且受美国周期的影响比较小。如果要比较中国，就是和港股做一个比较的话，如果明年人民币贬5%，从美元的投资者来说，8%的盈利收入再扣掉5%的汇率贬值的话可能就没什么收入了。亚洲更差的是一些开放经济的小国，比如泰国、马来西亚、新加坡，他们面临的前景会更挑战，也面临着一样的问题。回到香港市场的角度来说，从中国MSCI的盈利增速和亚洲其它国家盈利增速的相对情况来看，我也跟很多海外投资者聊，有一点我自己也觉得我不是那么了解，通常市场很一致的东西都是有问题的，或者你照着这个一致预期去做也是赚不到钱的。比如明年房地产可能不好，会对经济有一定的向下作用，不过没关系啊，我们有基建投资，并且美国经济复苏对出口可能有点帮助，但是川普上台又带来不确定性，可能这是一个问号；消费稳定，而且消费的分化升级是个大的趋势；金融去杠杆，但是又不存在明显的金融风险，所有的海外投资者包括策略分析师也都是一样的看法，在大的宏观方面也基本上是这个认识，我也没有什么特别不一样的观点和看法，这是大家对于中国经济稳中求进的方向。如果明年中国的经济和宏观环境是像大家提到的与其这样的话，其实香港市场是会比较稳定上涨的空间的。不管是日本的盈利增速进行对比还是跟亚洲的其他市场对比，香港市场在成长方面不是真正吸引人的，它真正吸引人的是它的估值和防御性。从MSCI中国来看，如果把金融机构银行拿掉，明年是13.8倍，如果把腾讯也拿掉，MSCI中国平均估值水平在11.7，这是一个很吸引人的估值水平。再看分红收益率，今年4%的分红收益率里面银行占了大量的分红，电力企业也占了一大部分，所以明年银行由于盈利没什么成长，发电企业由于煤价上行，明年的分红都存在大幅下滑的可能性。不过即便如此，它的分红收益率在2-3之间加上估值低，其实在全球范围来看都是很有防御性，并且有很强支撑的一个市场。香港市场吸引人的地方并不在于它有多大的成长，而是从它的性价比来说有很强的估值支撑。所以，你看香港市场或者海外MSCI中国的走势，它是在一个范围内波动的：它往下是一个比较强的支撑，一旦超过这个范围大家一定会坚决果断的把这个股票或者资产卖出去，这是我对香港市场大的看法。在互联互通大的环境下我觉得有一些机会，行业也好，个股也好，一些潜在的投资机会大家可以关注的。从互联互通的角度来说，今年年初至今大概流入了1700亿，刚开通的时候有很多散户，现在相对来说以机构投资者为主。互联互通每年会给香港市场带来每年2千亿的交易增量资金。从互联互通的角度来说 ，有几个潜在的投资逻辑可以来讨论，从2016年互联互通的执行情况来看是南下资金的投资标的是很直接的，70%的资金都卖给银行，不过往后看可能有些机会大家可以探讨。第一类是对冲人民币贬值，核心不是买人民币的资产，因为人民币贬值的时候每股收益同样会有个下降。例如，和记黄埔是一个防御性的全球多样化的资产配置，它有全球的港口，有欧洲的电信，有香港的地产等等，它还是李嘉诚核心的上市平台，它是一个真正全球化的资产。从这个角度来说，如果真正要对冲人民币贬值其实应该在香港市场上选择这一类型的标的。第二类就是净资产严重低估的个股。海外投资者对公司治理这个问题是很关注的，所以对国内的公司都有一定的折价。如果未来伴随着潜在的国企改革，不管是预期也好，或者实际上的举动也好，或者他在股东层面有很多的想法也好，这些股票在上来的时候弹性空间都是非常大。第三类是价值白马、稳健成长。海外投资者对于这一类公司的看法，就是每年有20%的成长，估值是比较合理的，和国内很多看蓝筹股的角度是一样的。找到海外投资者没有发现的白马。第四类是A/H溢价套利，这方面应该是做的比较充分的了。第五是香港100亿以下的小公司，很多人觉得估值非常便宜，非常吸引人，但是就是不涨。出于流动性的原因，很难在这个股票上建立一个比较有效的仓位并且赚到钱，所以对于二级市场配置的人来说很难参与这类股票的投资。但是这类大量100亿以下的公司或者是细分市场的龙头或者是增长确定的公司对于很多一级市场的人来说其实是很有价值的。包括全球，包括亚洲市场大家都在纠结的问题是什么？就是在全球这样一个全球再通胀的大环境背景下，包括美国、包括亚洲大家都在做多能源、基建、原材料，做空TMT，新经济。这是每个人都纠结的问题，比如在美国，你该不该现在卖掉你手中的股票，比如说谷歌、Facebook等。大家面临的挑战是我要不要做价值换成长的交易。我的经验，从长期来看，每一次中国市场大调整的时候你去美国买中国的ADR回过头来都是给你最大的收益。另一方面，再通胀的环境下另外一个风格转换，如果大家相信利率上升，包括美国国债的收益率，全球肯定是利率上行的环境，美元强势的环境。有很多做宏观对冲的交易会做多发达国家银行、对美国出口的公司，做空发达国家房地产、做空有美元成本/负债的公司等。在香港市场上你就会发现一些大家不是很理解的交易，比如中国移动也调了两三个点，它调了很多，其实很大程度就是大家在做空全球业务的公司，大家在做空公司有盈利的品种。再如，另一个分歧较大的公司北控水务集团，这是一个很明显的10倍、11倍的市盈率，PPP的收益标的。最近调整也很多，很多人在做空这个股票，第一，他的公共事业性质跟业务相关；第二，他有很多海外的负债，是美元负债，所以很多做宏观对冲的人来做这样的交易。香港的市场既反应了有基本面的情况，也有再通胀的环境下做宏观交易的情况。所以，希望大家可以在两者的理念之间找到一些套利和投资机会，比如发现被错杀的资产或者错杀的标的，这些都是有意思的投资机会。我今天的分享就到这里，谢谢大家！