国金：2017年度投资策略会纪要（一）12月13日上午主题演讲

尊敬的各位来宾，女士们、先生们，早上好！欢迎大家来参加由国金证券股份有限公司主办的2017年投资策略会，在此，我谨代表国金证券股份有限公司、国金证券上海投资咨询分公司对各位的到来表示衷心的感谢和热烈的欢迎！12月份，上海已经进入了阴冷的冬天，这几天又迎来了一次降温。早就有人说起，今年的冬天会特别冷。但是，在座所有人的内心应该跟我一样，对即将到来的一年充满了期望——寒冷的冬天终将会过去，温暖的春天依旧会来临。在即将过去的2016年，全球经济增长弱势企稳，市场波动性和不确定性大幅上升，一系列重大事件陆续发生，但是，这些不确定因素也埋下了反思过去政策框架变革的种子——“困则思，思则变，变则通”。我们相信，2016年的起伏波动，对中国的经济增长、政策与市场的发展都将产生深远影响。展望2017年，金融危机以来的“低利率环境下的弱增长和金融不稳定”格局将发生调整，随着财政政策的作用上升，货币政策的作用也将会发生相应的转变。旧的时代已经过去，新的时代已经揭幕——2017年，党的十九大又是一个具有历史意义的重大事件，预计中国经济结构和改革将重新回归，稳定增长、结构转型、改革开放，经济创新将成为2017年度的多维主题。在这些主题之下，我们的A股市场将何去何从？今天，我们邀请近20位行业专家，超过100家上市公司，与机构投资者一起、深入讨论，汇聚跨行业的研究力量，探讨重点行业的发展趋势和投资机会。在此，我也向大家介绍一下国金证券的研究业务。国金证券研究所自2014年起正式更名为——国金证券上海投资咨询分公司，投资咨询分公司也迎来全面转型。按照平台战略的思路，对人才进行“优胜劣汰”，最近两年，国金证券上海投资咨询分公司在一些业内知名评选活动中荣获殊荣，在业内取得较高的知名度，也正是这一策略的成果体现。近年来，市场和行业对国金证券上海投资咨询分公司的认可逐步加强，公司进一步提高了对研究业务的投入，相信在接下来的时间里，我们的研究实力也将得到进一步加强。与此同时，国内外市场也给我们提出新的研究任务和强大的挑战。2017年，我们还面临着一系列的疑问：全球经济是步入新周期还是继续分化？美国何时加息？中国式的供给侧结构性改革如何推进？“大宗牛”的格局是否会继续演绎？中国经济是否是延续复苏？通胀如何刻画？滞涨是否会卷土重来？中国房价何去何从？在当前对市场走向和资产配置分歧较为明显的背景下，我们坚信，秉承“深入研究、详实逻辑与数据推理”的原则，定能揭晓上述答案。最后，还想告诉大家，中国改革开放的前途光明，市场经济的理念深入人心，值此盛会，再次向各位来宾、各位合作伙伴，表示衷心的感谢！预祝国金证券2017年投资策略会圆满成功。谢谢大家！ 当前的经济形势与展望发改委信息中心局长祝宝良很高兴参加国金的策略会，今天我就结合自己的一些研究，适度解读一下我对12月9号中央政治局关于2017年指导经济工作会议的看法。主要围绕“怎么看中国经济形势”、“中国当前经济存在的问题和矛盾”、“明年的经济以及怎么走”、“可能实施的政策”四个问题。一、价格上涨判断今年的经济，我觉得一个非常重要的方面就是看价格，目前价格这么涨，特别是最近几个月超出我们的预期，到底是什么原因？这与今年的政策有很大关系。今年宏观政策取向通过三去一降一补（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板），解决四降一升问题（经济增速下降、工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入增幅下降、经济风险发生概率上升）。经过一系列努力，我们看到了如今的价格上涨解决了四降一升的问题，那这波价格上涨有没有持续性，是什么原因引起来的？首先，大家都承认这一轮大宗商品价格上升是中国拉起来的。今年扩大基建，房地产起来了，汽车起来了，把钢铁、建材需求拉进来，铁矿石进来。但是在今年11月份之前我们会看到一个事情：黑的都涨，有色的不涨。黑色的就是中国只买房子，不装修房子，装修的时候有色才起来。后来发现到10月份，11月份，有色也开始往上动了，大家就问这是什么原因？我个人认为是供给侧引起的，需求端并没有大幅度增加，只是稳住了，这点从钢铁、煤炭价格可以看得很清楚。这一轮上升，边际性变化，供给性改革是非常非常重要的一个因素。虽然通过供给端调整，经济稳住了，价格上来了，但我认为这波价格上涨没有太大的持续性。中国的结构性问题一个都没解决啊，如果流动性还是这么多，股市也不会好到哪去，差到哪去，房地产、大宗商品价格都不会好到哪去，差到哪去。从经济上来说，汽车把今年GDP多拉动了0.2个点，我只是说边际。但是边际性有一块，战略性新兴产业，这块比重在不断地上涨，每年往上涨两个百分点，我们估计到20左右了，这个增长速度每年10%，那这边降0.5，那边多个0.25，如果不采取措施，明年GDP有下行压力。房价上升是什么原因呢？房价上升实际上在22个城市里面，投资也在这22个城市，剩下的城市房价涨的不多，投资也不多，这些城市也是供给端有问题。22个城市非常明显，这也是供给端的问题在里面。二、产能问题确实存在现在我们回过头来看第二个问题，中国经济问题在哪？从结构问题上好像没有解决我们的问题，这也是我担心经济会有反复的原因。第一个问题，中国到底去产能，产能过剩的问题解决了没有，是否有产能过剩的问题，还是说产能过剩是一个伪命题，现在核心问题可能不是去产能的问题了，那是不是这个样子？ 至少从我们现在接触到的各个行业报上来的数据看，产能问题实际上还是很大的。只是说去产能更多用行政手段，钢铁、煤炭，去产能涉及到每个锅炉上，这不是市场办法，当然带来的效果是有的。如果明年再去产能，比如说要去有色产业产能，也采取这种办法，那大家现在买有色股票就完了。第二个就是房地产大涨，从2009年以后，我们始终没有找到一个解决房地产的问题。日本是市场经济，美国是市场经济，两次危机全跟房子有关系，说明解决问题的难度比我们想象大的多。如果要在中国建立房地产长效机制要围绕这五个方面。（1）土地制度改革。同地同权同价，土地招牌挂等。（2）房地产投融资。公积金制度、住宅银行、资产证券化、住宅基金。（3）房地产税费改革。土地出让金、房地产税。（4）户籍制度改革。三挂钩政策。（5）行政配置资源。资源和人口向中心城市集中。这五个方面结合起来长效机制才能建立起来。如果动不了，房价一涨我就压，经济不行了，我又起房价。最近一段时间大家对中国经济有争论，认为中国经济已经到底了，很重要一块是制造业或者固定投资已经到底了，这个判断对还是不对？我自己看到好像还没到底。三、金融风险这个边际成本变化来自于特朗普的当选，改变了预期。特朗普当选以后，我们看到可能实施的经济政策如下：一是财政政策大规模的减税，把企业所得税从30降到15%，同时加大基础设施建设力度。这个政策短期对美国经济一定会带来非常大的好处，但是长期两到三年以后一定会带来赤字，财政赤字和贸易赤字，这个政策跟里根80年代一样，到85年广场协议压出来了，让日本、德国大幅度升值。但是在这之前一定是拉动着美元升值，这个政策对谁的危害最大？我认为首先危害最大的是日本和欧盟，就是跟他产业有竞争关系的。其次就是对中国这种贸易冲突。二是贸易政策，美国要关起门来要对贸易征收关税，当然这就引起了贸易战，短期之内产业回不去，美国价格又往上涨，汇率往上升，利率往上升。第三个就是货币政策，最近全世界有一个研究，实际上是利率偏低造成了现在收入差距过大。那对中国的压力，利率一上，中国短期之内利率还不能大幅度升的时候怎么办？就会资本外逃。那么，我们说股市有风险，房地产市场又压住了，下一个风险就是债市和汇率之间的问题。另外就是明年的债转股，去杠杆，它给银行带来很大的压力，最后可能就传递到银行那边去，这是由汇率到债权再到银行的风险。四、2017财政政策或较宽松，货币政策不能宽松了下一步怎么办呢？就是中央政治局会议上讲的着力加强供给侧改革着力，我的基本看法明年财政政策还会比较宽松，一是减税，第二是扩大财政支出。今年M2也就到11.5%左右，明年可能不会比它再高了，再高就宽松了。所以我从三大需求的角度来讲，投资、基建稳在哪，房地产会降一点，制造业大家看到不一样，最多也就是3%。从消费上来看，汽车下来了，房地产下来了，消费增长速度就会慢一点。好的边际性变化就是进出口，贸易顺差不一定会增加，我想 明年大宗商品价格还是在高位上，进口商品价格还是会增加的。这是我对明年的看法，政策上就是我们中央强调的政策，不会有太大的变化。另外中央领导强调的以改革来稳定信心，以稳定政策来稳定预期。这两句话特别正确，但是要贯彻下去不容易，现在大家的预期不稳。但是，只要一改革就有信心了。股市杠杆率不高，房地产压下来了，大宗商品价格应该有些机会，但明年到底在哪，谁也说不清楚，股市房市、大宗商品价格，我个人认为都有机会，一旦有一些预期影响到某些行业，某些领域，到时候又是大起大落，非常明显。而且大幅度上升的很可能出在大宗商品上。中国经济弱企稳下的变局——2017年宏观经济、政策与资产配置展望国金证券宏观分析师边泉水一、2017年中国经济、宏观政策和市场将发生新的变局2016年中国经济和全球发生的变化埋下了2017年新变局的种子。中国工业品价格超预期上涨，表明工业部门去产能取得实质进展，也反映了过去几年中国宏观经济的供给收缩明显。特朗普当选也将改变金融危机以来的“低利率环境下的弱增长和金融不稳定”的格局。首先，低利率的环境发生了变化，名义利率有所上升下，实际利率仍处下行通道，而真正对经济活动产生影响的是实际利率。中国十年期国债收益率从低点的2.6%上升至目前的3.1%，而实际利率已从2016年8月份的1.0%下降至11月0.12%，美国亦是如此。其次，低利率从过去对增长无效将变得有效。中国实际利率已经开始小于资本边际回报率ROIC，PPI的回升是ROIC回升的先导指标，此次PPI的回升已使得2016年年化ROIC（5.29%）水平已经小幅高于去年5.27%。最后，金融市场持续不稳定格局，2017年市场的波动性将更加上升。特朗普的不确定性影响还难以看清楚。全球货币供应的边际趋紧，美元强势可能超预期，加大金融不稳定，导致新兴市场的风险上升。短期看，美国加息、美元走强加大人民币贬值压力，可能迫使货币当局收紧货币政策，降低市场风险偏好，预计2017年人民币贬值幅度（4.3%）小于2016年（7.8%），被迫强化外汇管制下造成外汇储备的大量下降。中期看，我们的FEER模型预测，人民币仍有贬值压力。二、2017年中国经济可能实现弱企稳我们定义的弱企稳是指经济增长窄幅波动，向下空间不大，但同时也难以看到增长上行。2011年以来扣除基建、地产、金融外的增长下行更加明显，但是2016年下行幅度收敛。近期经济企稳虽然很脆弱，但也不乏基本面的支撑，我们预计2017年中国经济可能实现弱企稳，预测经济增长6.6%。首先，中国宏观经济供给侧经过六年的收缩，宏观经济的行业和微观基础发生了改变，制造业特别是中下游行业去产能明显。过去几年工业部门去产能取得实质进展，支持未来存货和固定资产投资企稳，而PPI增速与存货投资对GDP贡献率具有同步性，通过2016、2017年PPI回升，预计存货投资对于GDP贡献将有所提高至2%左右（2015年1.6%）。 其次，房地产投资拖累增长的幅度可能不大。房地产投资滞后于新开工，2016年新开工增长对于后期的投资有一定领先性，结合在建工程的持续性，预计2017年地产投资虽然有所下滑，可能从2016年的6%左右下降至2.5%，影响GDP同比增速不到0.2个百分点。再次，预计基建投资广义财政扩张的支持下，仍将发挥对冲老产业投资下滑的作用。预计2017年基建投资增长18.5%，明年的财政政策仍将扮演重要作用，而第三批PPP项目示范类项目再创新高（1.17万亿），主要集中于交运和市政领域，也将利好明年的基建投资。最后，明年外贸出口可能超预期。预计2017年外贸增速回升，美元计价下出口或将回升至-1.6%，人民币计价下出口或回升至5.7%。人民币实际有效汇率与出口负相关并具有一定领先性，2016年陷入贬值，预计将拉动后期出口回升。明年消费增幅可能