华创：有色期货资深专家交流纪要-市场普遍预期未来的趋势会往下，但是现实的基本面却好于预期20181205

核心观点：1、宏观和基本面：宏观趋势向下，但是基本面好于预期。G20缓和了贸易战的影响，但是出口数据转差的趋势不可扭转；下游行业房地产今年表现好于家电和汽车，但是明年以后见顶概率较大；大宗商品仍处于紧平衡状态，库存一直处于下降状态，但是由于入冬及春节前夕的季节性因素影响，库存跌幅会收窄。2、铜：因宏观和基本面相背离 短期来看，国内的冶炼产能较多，但是矿端、废铜短缺；远期来看，消费下滑，冶炼产能依旧较大。矿山的供需平衡点在5500美元/吨左右。一般来看铜价跌到5500美元/吨时， 10%的矿山开始亏钱；库存：库存产出需要时间，铜价不能单从库存窥出端倪，关注点在于需求。供给：铜的供给不会顺畅地大增，铜价跌多了还可能收缩；需求：在库存很低的条件下，预期需求会显著下降；废铜：国内废铜供应紧张，扩大了精铜的消费；铜冶炼厂检修：明年上半年铜冶炼厂的检修会比较多，国内金隆等冶炼厂大修，所以明年上半年国内铜的产量增速会放缓，国外方面，智利全球最大铜厂商Codelco公司旗下40万吨产能的Chuquicamata矿和5万吨产能的Salvador矿的铜冶炼厂因环保升级暂时关闭生产75天和45天，经测算，停产估计要损失8万吨铜左右。3、铝：铝企亏损没有做空空间 消费弱势导致缺乏做多弹性。供给端：国外，30%-40%的企业亏损但不减产；国内，中铝弹性减产。需求端：消费比较一般，铝的消费和中国GDP增速相关性很高。4、锌：锌矿中长期确定宽松长期来看，锌矿的宽松是确定的；短期来看，锌的矛盾点集中在国内冶炼厂开工率。如果开工率能够上升，锌锭价格有下行动力。明年的走势主要看消费情况，如果消费比较差，从现在到明年上半年国内锌库存保持供需平衡，之后国内冶炼厂开工率上升结合消费继续下行，库存可能过量。如果对消费较好，今年12月以及明年1月、2月的库存可能是增加的，从3月份开始下降，明年下半年锌锭供需才会平衡，价格高点可能出现在消费旺季即库存最低的时候。5、贵金属：受益人民币贬值 长期观察美元和美债利率从美元指数的角度来看，明年美联储加息次数不及预期。如果美联储加息将要结束，那么黄金在利率和美元指数双降的情况之下，没有做空的空间。从股市来看，如果美股见顶，A股起不来，购买黄金具有一定的保值意义。从汇率看，人民币仍然有贬值预期，利好贵金属。 专家观点：下游行业形势判断：通过跟踪前200家地产商每个月公布的销量，销售金额1-11月累计同比增加40%，1-10月累计同比增加39.45%；销售面积1-11月累计同比增加36.74%，1-10月累计同比增加35.47%。以此观察，环比有所上升，所以我们认为地产好于家电和汽车，但是我们同意明年之后房地产销售会见顶的观点。 贸易战的影响：虽然G20谈判在一定程度上缓和了贸易战，并且增加了90天的谈判期限，但是仍然保留了原有的10%的关税。预期谈判中会有些让步，比如降低进口关税、增加一些外购。我们认为从今年9月开始，进出口订单中存在一些前置订单，原因在于企业担心关税增加故而提前出口补充当地库存，以此也可以看出，之后行业数据、出口数据转差的会成为一种趋势。大宗商品基本面：目前大宗商品库存处于一直下降的状态，且是国内外同时在下降。这几周由于季节性因素，国内商品库存降幅略微收紧，大概月均下降1000-3000吨的水平；国外数据显示LME和COMEX的库存也在持续下降。分品种来看，锌锭下降较多，上周库存降幅达1.5万吨，同时保税区库存基本持平和LME的库存在逐日下降；铝锭库存表现也比历史同期较好；铅锭库存维持在低位；镍库存国内也处于较低位置。所以从历史同期的库存表现来看，大宗商品目前仍处于紧平衡状态，基本面并没有出现恶化。目前矛盾在于，市场普遍预期未来的趋势会往下，但是现实的基本面却好于预期。策略:市场过度看空的时候做多。 Q&AQ:在目前的宏观和基本面有一定背离的情况下，是否可以在有色金属上考虑多近空远的策略？A:今年我们有一些多近空远的操作。比如中秋节时期，在当时降增值税预期下，市场很多人就是选择多近空远。多近空远很多人想做，但是由于季节性的因素不太支持这种策略，所以目前很多人在等待。原因在于自12月份起，由于冬天叠加节日的因素，很多季节性商品都要累库，且12月至春节前，资金也处于季节性的紧张状态，历史数据显示，年底大多数有色金属的库存都会往上。在这种情形下，由于季节性因素不太适合买近抛远的操作。不过由于增值税的预期和基本面的支持，还是会有些人会做一些头寸，更多的还是在观望是否有一个更好的进场点，来做一个明年3月之后买近抛远的操作。另外品种选择上，大家目前铝做的会多一些，因为铝有一定的升水；铜大家都在观望；锌锭1月会有挤仓的预期。 Q:精废铜的价差是否会刺激铜的需求？A:今年铜的表观消费量很高，同比增10%，产量增加10%，进口增加15%，库存较去年年底下降，但是实际消费量可能同比仅增将近4%，我认为差别这么大的原因是由于废铜造成的。2015-16年，两年国内在铜价处于低位时积累了一些铜的库存；2016-17年铜价迅速上涨由4500美元/吨上涨至6000美元，这段期间由于行情较好，库存消耗的较多；2017-18年，由于铜价维持在6500美元/吨中枢的高位，同时市场对宏观预期趋弱，废铜厂商一直将库存保持在低位；今年以来，废铜进口政策收紧，限制进口国外的废铜，由于之前两年积累的库存在过去铜价涨幅周期中已经消耗的差不多，要想补足废铜需求，现在只能靠国内正常周期下产生的废铜，这意味着，废铜供给处于紧张状态。为了补足这一部分铜的需求，则很多厂商由使用废铜转向使用精铜，在这一情形下，精铜对废铜形成了一定的替代效应。这个平衡根据我个人的的测算，年化大概在60-70万吨左右。 不过由于废铜库存并没有准确的数据，且60-70万吨规模过大，所以市场上认为精铜对废铜的替代量大概在20-30万吨的规模。有人认为中国可能有一定的隐性库存，我认为只有保税区可能有一定的铜的隐形库存，但是由于保税区总量才40多万吨，所以量不会很多。今年6月以后，铜价下跌，精废价差一直在500-600之间，10月份铜价再次上涨，精废价差有所扩大，到1500-1600之间，现在维持在1300-1400之间，这还是在目前进口废铜窗口关闭，加上国内库存处于下降状态下维持的价差，说明其实废铜的供应还是比较充足的，这也支撑了我假设的废铜规模确实比较大。铜的消费目前处于弱势，进口比值比较差，不支持大规模的进口。 Q:废铜的进口窗口什么时候关闭的，为什么没有在进口数据上反映出来？A:11月关闭的，等11月进口数据公布就会显示出进口的下滑。进口比值的下滑传导到进口的下降会有一定的时滞，这是因为进口商报关一般会晚1-2个月。今年铜的消费上半年不错，7-8月较差，9-10月虽然进口量和产量还是相对很大，但是由于这段期间也是下游基建等需求较旺盛的的时期，上半年过往订单投资额-14%，到现在已经收紧到-7--8%，最后反映到库存下降的比较快，之后由于11月开始进口的限制，所以库存11月之后会继续下降。铜的矛盾点就在于产量和废铜供应量充足的同时，库存还在下降，而同时中国是一个非常缺铜的国家，如果国内废铜的供给高峰一旦过去，明年中国必须从海外采购更多的铜来满足需求。今年的铜冶炼厂开工率是近几年最高，就在于今年的检修很少，而明年上半年铜冶炼厂的检修会比较多，比如国内金隆等冶炼厂都会大修，所以明年上半年国内铜的产量增速会放缓，在废铜进口不放松和低库存的情况下，如果明年上半年出现基建如电网发力，明年铜的库存还会大概率继续下降。国外方面，智利出了一些环保升级的新规，规定了铜冶炼厂每年二氧化硫的排放配额，全球最大铜厂商Codelco公司旗下40万吨产能的Chuquicamata矿和5万吨产能的Salvador矿的铜冶炼厂因此暂时关闭生产75天和45天，经测算，停产估计要损失8万吨铜左右。这些也是目前多头不敢空铜的一个原因，还有一个原因是废铜进口没有任何放松的迹象，而且可能收紧，今年大规模禁止废七类进口，明年可能大规模禁止废六类进口。即使不禁止，美国的废铜进口也面临着25%的关税，也会导致美国的废铜进口下降的很厉害，美国废铜的纯度很高，是解决废铜短缺问题的重要来源。目前铜的绝对库存接近历史低点，而且目前下游的需求相较过去更多，所以空头目前很担心铜价是否会重复锌价的故事，短期来看，国内的冶炼产能较多，但是矿端、废铜短缺；远期来看，矿端、废铜能到弥补，消费下滑，冶炼产能依旧较大，这个很有可能出现，因为全球废铜过剩，进口限制之前大部分由中国处理，目前国外建设相关的冶炼和拆解厂需要时间，所以短期铜价会比较好，远期不太看好。 Q:铜和黑色的逻辑是否有相同？A: 我的理解是黑色和铜还是有一定区别。对于黑色金属，从供给端来看，环保限产一旦放松，产量可以提升并且维持在高位；从需求端来看，往年具有冬储需 求，而今年市场对宏观大类资产偏悲观，对于地产需求预期偏弱。所以哪怕库存比往年低，但在没有冬储需求的情况下，依然能走出一波跌势。而铜的问题在于，哪怕油价下跌，矿山的供需平衡点在5500美元/吨左右。一般来看铜价跌到5500美元/吨时， 10%的矿山开始亏钱。从过去几年推测未来，铜矿的产出不高，这就是市场看多铜，预期19年以后出现冶炼产能短缺的原因。库存产出需要时间，铜价不能单从库存窥出端倪，所以铜并不像黑色金属一样有非常合理的供给端逻辑，关注点在于需求。我们认为，铜的供给不会顺畅地大增，甚至铜价跌多了还可能收缩，在库存很低的条件下，继续看空只能预期需求会显著下降。 Q:明年上半年会有很多冶炼厂大修，这次冶炼加工费为什么能谈到80.2？A:其实冶炼加工费谈的不低。18年铜矿价格现货远高于长单，主要有几个原因。第一，年产能40万吨的印度韦丹塔关停，他的矿被迫卖到中国。因为铜矿很难囤货，所以这种短期的转卖对市场影响很大。第二，18年中国投放70-100万吨的新增产能，产量也增加了80到90万吨；从明年的预期来看，对矿山而言铜精矿宽松的时代在结束，主要有两个原因。第一个原因，14、15年的铜价很低，所以铜矿投资很少，对应5年的投资周期，刚好对应到19、20年新产出的矿会比较少。第二个原因，中国冶炼厂的上游很多，即冶炼厂的需求很大，这都对应了铜矿的相对紧张。市场预期今年铜矿加工费能更低，但是今年市场特别宽松，库存很好；其次大修较多；再次南美智利的冶炼厂受到环保政策影响，被迫卖出铜矿。第三，根据我们调研，印度韦丹塔可能明年大选之后，即5月份复产，而从开始复产到满产需要3个月。其已经屯了25万吨的矿，基本上意味着前3个月无需从市场买矿。所以我们认为，明年上半年市场上的铜矿依然比较宽松，预计从下半年开始紧张。 Q:怎么看待铝和锌未来走势？A:长期来看，锌矿的宽松是确定的。国外冶炼厂18年开工率高达90%以上，处于极高的历史水平；国内冶炼厂18年主要受环保政策影响，开工率不及去年，在80%以上。短期来看，锌的矛盾点集中在国内冶炼厂开工率。如果开工率能够上升，锌锭价格有下行动力。据我们了解，锌冶炼厂开工率明年二季度才可能上升——株冶目前在搬迁，春节后才可能完全释放产能；罗平锌电已经复产，但是汉中锌业因为环保问题，4万吨每月的产能只能释放到2.5万吨到3万吨，而环保改造可能到明年3月才结束。所以我们认为，如果消费比较差，从现在到明年上半年国内锌的库存供需是平衡的；而之后国内冶炼厂开工率上升结合消费继续下行，库存才可能过量。但是如果对消费没有特别悲观，那么12月以及明年1月、2月的库存可能是增加的 ，从3月份开始下降。在这种情况下，明年下半年才能看到锌锭的平衡，价格高点可能出现在消费旺季即库存最低的时候。总的来说，目前我们肯定不会中长期做多锌锭。目前的策略是，选高点空，短期宏观比较过了就马上平掉。铝的情况，国外30%-40%的企业亏钱但不减产，国内的中铝是弹性减产。从需求端来看，消费比较一般，因为铝的消费和中国GDP增速相关性很高。总的来看，因为铝企在亏钱所以也没有做空空间，但消费起不来也没有做多弹性。唯一的可能是赌一把增值税预期。 Q: 您如何看待