中石化：炼化工程调研纪要-20170411

4月11日我们对中石化炼化工程进行了调研，主要针对公司目前的项目情况和后续发展规划方面进行了交流。主要结论如下:1、公司业绩和油价相关，2016年行业整体情况不好，公司业绩整体下滑，新签合同下降40%，但是分板块的毛利率是没怎么变的，表明公司在市场竞争上没有大的变化。2、2017年炼化板块回暖，全年目标是国内约有280亿，海外约15亿美元订单。目前能确定的是中科大炼化项目（茂湛基地）总包，预计150-160亿；浙江石化和恒力的施工项目，预计50亿左右。海外预计伊朗项目有7-8亿美元，沙特项目有5亿美元左右。3、2017年煤化工板块有120亿的重新开工项目，但是截止目前没有新项目。预计油价不超过65美元，煤化工板块基本不会有大的发展。4、十三五期间的炼化项目大规模投资，比较大的订单，中石化方面，除了茂湛基地，预计另外三大基地会在2022年之前完成投资；中化泉州二期大乙烯项目，也有很大机会；古雷，天津中沙项目预计明年会有体现。5、民营企业的投资，短期不太会对公司业绩带来拉动效应。他们设计部分会找公司，但是最赚钱的采购部分能自己做基本不会外包，剩余施工的话利润不大通常会外包。目前民营企业订单情况：浙江石化去年上半年炼油设计部分是本公司承担，化工部分被寰球拿走了，今年还会有小几十亿的施工项目。恒力的炼油设计时公司在做，施工也有可能继续。盛虹合同在谈，不排除有总包的可能性。一、2016年回顾：业绩受油价影响，有所下滑；毛利稳定，业务平稳发展2016年，公司整体情况是下滑，炼化业务青黄不接，大型炼化项目没有上马，很多项目主要在做前期工作；煤化工受到打击，新项目很难决策；赶上13五第一年，新项目没有体现，新签合同下降40%多；这些因素导致收入，利润和毛利率有所下降。但是综合前两年的业绩，和国际同类型公司相比，毛利还是不错的。去年的表现和整体市场形势吻合，业务到今年年初基本稳定下来。公司作为一家工程公司，整体行情和油价相关，但是业绩有一定的滞后性。年初油价稳定后，在目前价位来看，17年比16年业绩会有好转。16年合同275亿，数量减少，质量也不好，施工占比比较多。毛利率去年下降，主要是由于收入结构的影响，综合毛利率受四个板块占比影响，分版块看毛利率水平没有大的变化，这表明公司在市场竞争上没有大的变化。业务板块上，公司主要服务的行业是油气行业下游产业。设计部分毛利率约30-40%；总承包EPC的收入占大头，尤其是采购这块是赚钱比较多的，国内EPC毛利约12-14%，海外EPC毛利约5-6%；光施工的话，下游有几家公司是纯粹施工企业，这块与中国化学很像，业务壁垒主要是资质，约5-8%的毛利率。二、2017年展望：整体好于2016年，新订单目标国内280亿元，海外15亿美元 中石化系统内部的项目有中科大炼化茂湛基地1500万吨炼油加工能力，80乙烯产能。此项目是之前大规模兴建炼化厂的尾巴项目，11年时停止了，因为油价太高了。目前此项目复开，17年上半年进入招标工作，做总承包工作，350-360个亿总投资，估计150亿的订单问题不大。中石化十三五期间打造的另外三大基地，目前估计不会那么快，可能会拖延至2022年之前投资完成。另外，中化泉州二期大乙烯项目，也有很大机会；古雷，天津中沙项目预计明年会有体现。中石油方面，注重培育寰球。公司目前只能拿到针对老项目的设计和施工改造，有新项目也只有可能做设计，但是中石油下游没有明确投资计划。民营企业这部分，浙江石化去年上半年炼油设计部分是本公司承担，化工部分被寰球拿走了，今年还会有小几十亿的施工项目。恒力的炼油设计时公司在做，施工也有可能继续。盛虹合同在谈，不排除有总包的可能性。民营企业通常设计会找国内顶尖的设计院保证可以开车，但是最赚钱的采购部分能自己做基本不会外包，剩余施工的话利润不大通常会外包。所以民营企业的投资，不太会对我们公司业绩带来拉动效应。地炼，之前投资的也很少，不是大规模的扩建。并且地炼通常是买国外的专利附加设计图，不太会找我们这种大设计院，不一定会贡献太多的业绩，不是大机遇。海外市场比较确定的有伊朗项目二期，投资额度为七八个亿美元。此项目一次为公司负责，拿到二期的概率比较大。海外的话不太敢说有多少项目，市场充分竞争，招标过程很严格，不到最后一刻不知道是否中标。公司在沙特，至少每年有5亿美元的项目，此项目时从总包处分包接到的。沙特油气的总包还是基本拿不到的，公司的资格预审都过不了。印尼虽然过去几年老说要盖炼化厂，但是政府的管控能力较弱，地头蛇比较强，也一直盖不成。哈萨克斯坦的话可能后面有，现在还是比较远的。17年的炼油板块业务预期，国内280亿，总共380。这表明市场形势虽然在好转，但是跟14年13年比不现实，现在目标是降本增效。争取做好现有合同，争取毛利率和盈利能力。这个业绩实现问题不大。煤化工板块，油价如果不回到65美元／桶，不会有大项目。除了个别两三个项目，比如河北周边的天然气，陕西的油煤共建，后续都没有什么动静。节能环保板块，想作为新业务增长点。市场是比较杂的，脱硫脱硝业务基本饱和了，我们主要做土壤治理，炼化厂内污水治理。同时我们希望采用新技术，现在的脱硫技术腐蚀比较严重，想要提高连续运营能力，降低公司成本。同时希望降低能耗，目前能耗水平很高，希望采用低温能量发电成为未来新型市场。今年的主要工作是完善战略平台，明确发展计划暂时还没有。三、公司未来发展：最痛苦的时候基本已经过去了公司的项目分为IPO前和IPO后。13年IPO前，签的海外项目盈利水平比较差，而且施工期比较长，通常为5-6年，是影响业绩的负面因素。这些项目在去年 和今年差不多结束，最痛苦阶段快过了。13年后签的马来西亚，科威特，泰国的项目，毛利率都不错，虽然达不到两位数，但是也挺高的，毕竟海外市场是完全竞争市场，赚钱就不容易了。去年是马来西亚的收入高峰，后年科威特开始将进入丰收期，争取搞大个位数的毛利率去年，伊朗的项目还有二期，我们对海外报价，成本，海外毛利率，都在争取持续向好。国外的市场，看着大，但是竞争对手都是国别组成，竞争激烈。同时我们的业务面比较窄，主要是炼油化工，炼油机会主要集中在一带一路国家，本国内工业发达的国家通常不会让外来国家施工；化工的机会主要在发达国家。虽然目前世界的产油过剩，但是有些国家自己本身没有炼油业只靠进口，就希望自己国内有炼油业，就会上马炼油项目。而且有些国家需求还是小，通常一个炼油厂就能解决全球需求。公司会把握好机会但同时不会冒进，基本海外合同保持15亿美元，毛利率不要太低，维持住市场份额就好。公司目前现金多，资本开支每年5-6个亿，现金流比较好，账上现金很多。今年可能会拿些出来做种子资金，投些Bt，bot项目，节能环保不会太多。同时公司还有考虑些，兼并收购国际上一流的工程公司，加快国际哈进程。到那时收购期间风险，溢价，我们必须考虑。同时我们是轻资产公司，兼并主要是人和人之间整合，中外文化差异较大，过去跟踪了很久却没有下手，现在还是会继续观察。公司通常每年的分红为40%，去年业绩比较差分的少点，但是以后还是会持续粉红40%。极端情况下会考虑回购的。公司相对追求稳定，有点保守，回报率还可以，但是不投资以后会越来越差。和美国的同行业公司交流，17年整体大家都是感觉在好转，重要问题能好到哪里去，什么时候能真正欣欣向荣，这是还不确定的。四、问答环节1、公司对炼油行业中长期的看法如何？答：（1）纯炼化这块业务，这个油价炼油企业的日子不痛不痒，都没有很暴力；（2）但是对于一体化有上游的公司来说，上游这块不好，整体业绩也很难起来；（3）炼化行业的过剩问题，他认为17年底的格局就是未来几年的情况，很多计划的项目都不会上，尤其是曹妃甸那几个，都不一定做，也就是签个合同；（4）如果13五期间真的都投资了，那14五必须去产能，要关停落后产能2、公司项目结算节奏如何？答：国内的EPC项目一般是做3年，从会计准则上说应该是各三分之一。但是由于订单分阶段具体内容有所区别，经常达不到这个标准，基本是第二年收入多 一些，占一半左右；利润在最后一年多一些，大部分会在最后一年进行确认。总体来看，今年是订单的复苏期，明年是收入复苏，后年是利润复苏。3、公司对17年新签合同的预期是否乐观？答：目前的预计是非常保守的，实现问题不大。截止目前的新增订单来看，仅中石化一个基地，浙石化、恒力的项目已经有将近一半以上了。4、海外订单预期如何？答：海外的客户都是国家石油公司。目前几个有预期的项目是：（1）伊朗的二期，有将近7-8个亿美元（2）哈萨克项目有点远（3）印尼比较复杂，当地政府控制力比较弱，主要是地方的地头蛇力量很强，很多国际石油公司都不愿意做，之前狠多去做了都赔钱的（4）沙特每年至少5个亿美元进账，公司基本是搞的分包业务。目前拿的是沙特北部的项目，是拿的分包，拿不到总包。5、设计这块业务的毛利率是否稳定？答：如果单独看每个项目，其实不是很稳定，因为每个项目不一样。因此，不能以项目来计毛利率。但是由于公司规模在这里，整个行业会有个平均水平，这样毛利就会比较稳定。6、煤化工新复工的业务？答：截止今年一季度，煤化工有120亿剩余合同，今年全复工，估计明年能干完。相当于把这块业务激活了，今年在做业绩测算的时候，可以考虑这块的业务计算。7、如果有死合同，公司在会计准则中如何计提？答：其实就是一个业务数据，是未来的数据情况，不需要计提，也不是财务数据。8、公司和中国化学在煤化工的区别？答：中国化学做煤化工的煤气化做的很强，做了很多项目，但是DMTO做不了；炼化工程做MTO的环节比较多。但是煤化工的投资，煤气化占一半以上的收入；所以，在煤制油和煤制天然气，中国化学的优势更大一些。9、山东地炼做了很多催化重整的装置，谁来做设计？答：他们都是买国外的工艺，让供应商配套一个设计，不和公司直接对接。这些供应商拿到地炼的要求后，单独和炼化工程去签约拿设计方案，再提供给地炼。-光大证券