天风：电话会议纪要-新冠疫情下经济、政策、股票及大类资产判断20200203

【时间】2020年2月3日17:30【主讲人】天风证券首席经济学家刘煜辉关于开年后形势的判断，首先你要学会分开思考，暴风雨的状态和暴风雨后的状态，这是两个完全不同的问题。显然我们目前正处于经历暴风雨的状态，riskoff的情况下，各方面情绪在集中消化的时点，暴风雨的状态主要取决于两个方面：一是市场微结构，年前市场情绪非常饱满，仓位都很高，过年相当于给投资者关了个“禁闭”，禁闭的十天内情绪骤降，从亢奋直线降到冰点，翻天覆地的变化，消化情绪的巨大情绪落差需要时间。从今天（2月3日）的交易量来看，由于交易的各种限制，成交量缩得厉害，跑也跑不掉，买卖方的接触并不充分，显然情绪的交换尚未结束。无论公募、私募、保险，今天各个机构应该收到了不少的赎单，明后两天才能进入交易的处理状态，所以未来两三天内产生力度很大的反弹，从微结构的角度来讲可能性不大。二是要看今晚外盘的联动，特别是美国股市的反应，美股跑得很牛，大家也知道特朗普非常擅长把控资本市场情绪。在中美贸易战的情况下，去年美国股市上涨40%，与他情绪把控的能力密不可分。今年是选举季，11月3日才投票，在去年涨幅那么大的情况下，要维持这个状态保持到11月3日投票很辛苦。因此不排除美国那边顺势联动，因为这次波动的释放是中国因素造成的，不同于之前美国股市的波动源于大家对其经济衰退的担忧、什么利率倒挂等自身的原因，中国这边的问题是不是恰好为他提供了一个理由，会不会顺势释放波动？这是我比前面的微结构更担心的。微结构的交易较为可控，而如果顺势释放全球的波动率的话，市场筹码结构从边际上讲和之前有很大的变化，现在有2.1万亿外盘持有A股的筹码。而且他持有的筹码对指数的市场特别是对指数边际的影响较大，如果波动率释放，不光是关于中国持有的筹码，全球风险资产的敞口肯定会是压降的态势。这2.1万亿对指数的边际冲击可能就会放大目前指数波动的空间，这是很现实的情况。第二个是暴风雨过后市场的状态。取决于三个因素：一、疫情的拐点，在国家严密的组织体系下，疫情控制应该只是时间、技术问题，这个拐点迟早要到来的。这是个技术和规律问题，可测。所以对交易的作用其实有限，只不过给市场提供一个短期交易的心理暗示或者支撑而已，真正起作用的其实是交易者的交易经验，对市场超卖程度的判断。二、对经济的冲击程度.这一次实际上相当于一次脸朝下着地，hardlanding的过程，毋庸讳言。为了处理疫情，国家把整个生产和生活的经济活动都处于停摆的状态。不仅是过年假期，按照疫情的防控，接下来至少到元宵节，无论生产还是生活，经济活动都将处在停摆的状态，这个冲击对老百姓来讲是消费相关的经济活动骤然冷却。从今天开市我们真正感觉到的是整个中国的工业生产hardlanding的过程。目前工业生产的状态，从资金的需求、运输、物流、库容，其实都在倒逼着黑色 产业链，特别是钢厂的关键环节在减产。目前大部分工厂仍未开工，许多经济大省的上班时间延迟至2月10日，需求在20-30天之内肯定回不来。运输受到极大的阻碍，意味着资金链是没有的，大宗商品的生产环节的流动性崩塌的状态，其实是全面积压的态势。同时，由于防疫需要，农民工短期内难以返工，房地产开工时间也将延迟，我看恒大通知都是20号才开工，需求端短期内难以回暖。怎么着，市场可能都要两周之后，才有可能得到复工偏多头方面信息。所以黑色包括能化工业周期品这把跌幅怕是还远没有释放完。疫情拐点和经济冲击这两个因素只是对股票市场短期交易的关系较大，而真正能决定股票市场暴风雨后会显现出一个什么样的状态的因素是第三个，并不是风险本身，中国经济今天所累积的系统性风险人人都只知道，风险就在那里，客观存在，不以人的意志为转移，炒股票的人真正关心的是天上做决定的领导是不是有能力把控和处理风险释放的过程，如果中国经济就是一部踩着刹车下坡的严重超载的重卡，坡还越来越陡，我们并不是担心下坡本身，下坡今天大家都接受了,大家真正担心的是开车的司机能不能平稳、安全、无危机地把这部车开下来。事实上，去年股票市场结构饱满，收益丰厚，你赚的是什么钱，是分子的钱吗，显然不是，那就是分母的钱，分目的钱就是估值上升，风险偏好的上升，某种程度上讲这反映了交易者用脚投票，对这一驾车下坡的过程投出的一张信任的一票。就是我们讲的决策领导的定力、智慧、觉悟的上升。同样，这次疫情是对国家治理体系和能力的一次大考。暴风雨过后市场落在什么状态取决于决策层收拾这一系列问题的思路。如果循旧有思路，要保增长，债务信用扩张、要通货膨胀，政府把更多的事儿和资源都自己怀里揽，说实话，思路不对，市场就只有博弈，折腾一阵最后只会向更低的位置寻求企稳。过去一年建立的信心、信任的良好局面，也将随着这个过程慢慢消失。白搞了。是不是真正企稳，在什么位置企稳，决定因素还是思路，我这里讲十二个字，你们信可以，不信也没有关系，“重民生，轻增长，救民企，保就业”。这一回只能政府割肉给民间和市场，才能救经济。割肉就是降低经济租金（特别是超级地租）。退租还盈，企业才有钱赚，特别是中小微企业、民营经济，家庭收入才能实质性地提高。我在过年的时候曾经写过一个段子，这次真有点“就坡下驴，借鸡洗澡”的意思。借这个事儿一把放下去，以前没有理由，各方面都博弈，阻力很大，托了那么长时间了，托着很累很累的，风险兜着也越来越大，今天说不定顺势一滚。就化成天下，这对股票中长期的远景是非常好的事情。读懂中国经济这本书，某种程度是读历史，读中国智慧，在历史中感悟。中国的历史就是一本政治经济学，最近政治生活透出的信号，有点意思。我建议大家看前两天人民日报社评文章《在严峻斗争实践中考察识别干部》。最近还有一些历史的文章发出来，讲明朝那点事儿、清朝那点事儿的文章，改革的阻力在哪里?意会不可言传，以前是没有理由，但这次肺炎这件事，还有之前猪瘟的事，很多事情都和这些有关系。体制集中的矛盾，中医讲发，发就是辟邪、戾气发出来，原来都是藏在体内的，发到体表是一个好事，这样病症才有可能从重症转为轻症，慢慢舒缓，中医的理论我们说顺势而为，你们自己体会。我觉得这些方向非常重要，如果这次是这个方向，放到大类资产就是我去年7月3号在香港的时候讲的，去地产化的决心，你再看大类资产的策略就会非常清晰。 未来工业周期品和利率将会非常明确的趋势，去年底工业周期品中的黑色系商品价格走得很纠结，这一把一下来，平滑后就是很明确的下行通道。第二个就是利率将形成长期下行通道，去年10月的时候市场为猪非常闹心、焦虑的时候，我那时候说这个市场还有什么比国债30年期3.9%的收益率还要有诱惑力的资产？那时候是没人相信我，去年11、12月份大家觉得周期修复还是周期再启什么的。年前大概相信我的是五五波，现在应该是七三波了。你现在看这个通道，复盘开市的前两天还有好几个大佬问我，因为按照他们的经验，每次这种塌陷，往往你会看到利率一步到位，然后就放信贷，一扩张就起来了。我说这一回和以前不太一样，不会一步到位。相信利率这一回是长期通道的形成，超远端30年期国债收益率，如果对利率形成下行趋势，一定是以平坦化的方式下来。在经济衰退过程中的利率下移都是牛平的方式，那边平坦化下，中端十年期债现在离过去十年的低点2.66%，才十几个bp了，三十年收益率3.4%-3.5%的位置，从交易的角度来讲绝对可以拿的。这样的思路对股票来讲意味着这一回要挽救经济度过难关只有一个政策是可行的，政府得割自己的肉还给民间，把资源还给那些过去长期受损的部门，这关系到到执政基础的稳定。我们有一系列的政策，很多办法可以干这件事。暴风雨过去以后，某种程度上来讲股票可能是黄金坑。代表强烈的使命感和国家意志方向的股票去年非常饱满，这次暴风雨可能提供了一个非常好的配置机会。当然前提是思路要对头，如果思路不对头的话，搞通货膨胀或者以政府债务驱动型的基建顶上去，股票折腾一阵子恐怕还要再下一个台阶。市场去年好不容易形成的良好局面，可能就白搞了。所以好和坏往往在一念之间，机会还是风险也是一念之间。中国人讲辩证法就是这样，把病毒发出来，这是一个好事，否则找不到机会发出来，不剧痛就会很绵长，更加难操作，剧痛过程中提供了很好的操作机会。现在暴风雨的状态下如何管控好自己的人性和心理？这是个人的修炼问题。【提问1】：您好，想请教一下对疫情从我的角度比较纠结，究竟复产以后会不会还有二次的爆发？从您的角度可能政府后面鼓励大家慢慢的复产，从您的角度判断，政府要对经济做一些补救，做一些应对，从您的角度如果不走老路会做什么呢？尤其是现在财政比较紧张，政府究竟会怎么做？谢谢。【刘煜辉】：对于抗疫情保经济当下之政策应对我们想了很多，由于时间关系，我讲一下三条重要原则：一是政策的重心是应该是救民生，而不是稳增长。如果定位错了，全局被动，这就好比毛主席1946年在延安讲的，人和地的关系：存地失人，人地皆失；存人失地，人地皆存。我们不要过于纠结于短期经济增长速度的下降；二是政策的抓手是保此次疫情受到重大冲击的中小微企业部门和民营经济，救中小微企业部门、民营经济就是救民生，就是稳定我们党的执政基础；三是政府一定要管住自己的手，坚持过紧日子的思想，最大限度把社会资源让渡出来给民生。【提问2】：老师非常感谢您刚才精彩的分享，我想问一下，因为常年以来确实有历史的老药方和历史的惯性带，每年三四季度看经济撑不住，地方政府的融资加房地产来一波，把经济撑住。今年一二季度的形势已然是这个样子了，到三四季度的时候会不会有可能基于短期保就业的需求？因为房地产开工和地方基建开工，对地方就业市场是很大的提振，是不是有可能在那个时点有老药方？包括房地产的地方基建再往上冲一波，有没有这样的可能？谢谢老师。【刘煜辉】：概率上我不可能完全排除，是否中间会出现，谁也说不准这个事 儿。我只是根据风云气象的判断，这个方向有草蛇灰线。具体的流向我们边走边看。要我一下子说到两个季度以后会不会故伎重演？让我下一个死口，我也没有这个能力。我们都是戏台下的吃瓜群众，这个戏怎么唱？我们都是看戏的，各自去体会吧。【提问3】：刘老师您好，我接入得晚了一点，您说现在这个市场去年赚一年都是分母的钱，估值提升的钱，现在这个市场微观结构预期过于饱满了，需要暴风雨洗刷一下。如果我们没有走老路，我们2020年是不是还要赚分母的钱？【刘煜辉】：赚分母的钱肯定是一个过程，这是时间窗口，这个时间窗口不短。因为中国经济要转型必须要承受阵痛，这个阵痛谁承受？就是分子承受。这几年转型的过程中都是分子承受阵痛的过程，在这个时间窗口中，要在分子中找到结构，肯定是越来越困难的。【提问】：假设全球联动波动，短期要洗刷一下，今天市场跌幅，是不是向下的空间不是特别大？【刘煜辉】：我前面说了，暴风雨取决于两个东西，一个是微结构，今天8%的空间显然买方和卖方简单讲没有完成接触，因为大家憋了10天时间，你看成交量不大，因为交易制度的限制，买卖双方接触并不充分，这个状态下流动性和筹码之间的交换显然还没有结束。而且今天市场的状态，公募、私募、保险今天手上拿着一堆赎单，明后两天才能进入交易的处理状态，从微结构的状态上讲短时间两三个交易日出现很大力度的反弹是不太现实的。第二，关心今晚全球联动的状态，如果美国借这个事儿顺势释放波动性。这样全球的风险敞口短期处在压降的过程，我们过去集中在2.1万亿的外盘筹码，放在这个过程中，洗刷的幅度可能就会放大。暴风雨主要是这两个因素。【提问】：我们后面从控制房地产，我们在房地产决心比较大的角度来看，后面还是看好科技的方向，国家要转型的方向？【刘煜辉】：去年策略会的时候，我列了七个方向你可以看一下。自主科创、数据场景世界、数字货币和Fintech、强烈的区域因子、混改和私有化、强大投行赋能、房地产头部集中度提高【提问】：您觉得洗刷不是两三天的时间就能完成的，起码需要个把月的时间？【刘煜辉】：我觉得不是一两天就完了，因为买卖双方现在隔了十天以后接触并不充分，今天肯定没有结束。-天风证券